來源：國際金融報

　　原標題：業(yè)績反彈疑注水 華光新材上會被否

　　資料圖片

　　1月4日，證監(jiān)會主板發(fā)審委否決了杭州華光焊接新材料股份有限公司(下稱“華光新材”)的首發(fā)申請。

　　資料顯示，華光新材主要從事釬焊材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國家標準GB/T10046-2008《銀釬料》和GB/T6418-2008《銅基釬料》的主要起草和修訂單位，主要客戶為格力電器、美的集團、三花控股、哈電集團、東電集團、湘電集團等國際和國內(nèi)知名廠商，公司2013-2016年1-9月對前五大客戶(同一控制下合并口徑)銷售占比在50%以上，客戶較為集中。

　　對于華光新材，發(fā)審委提出了三大問題：一是業(yè)績是否存在持續(xù)下滑風(fēng)險，持續(xù)盈利是否存在不確定性；二是為何2016年大量出售釬料半成品，是否具有真實商業(yè)背景。在成品余額畸高，是否存在非正常銷售問題；三是主營產(chǎn)品毛利率畸高的原因。

　　而上述問題的背后，指向的是公司涉嫌業(yè)績注水，財務(wù)過度包裝。

　　經(jīng)營業(yè)績陡然回升

　　招股說明書顯示，報告期內(nèi)，公司凈利潤為 4030.4萬元、3088.11萬元、1654.39萬元和2361.95萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為3689.93萬元、2821.63萬元、1475.33萬元和2012.6萬元。(見表一)

　　招股書中承認，2013-2015年，受宏觀經(jīng)濟下行、原材料價格波動影響，公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑。

　　不過，公司業(yè)績在2016年1-9月觸底回升，實現(xiàn)扣非歸屬于母公司凈利潤2012.6萬元，已經(jīng)達到2015年全年的1.36倍。按照這種趨勢預(yù)測，正常情況下，2016年扣非歸屬于母公司凈利潤會在2500萬元至3000萬元。

　　發(fā)審委會議提出的第一個問題便是要求“發(fā)行人代表結(jié)合行業(yè)和下游主要客戶產(chǎn)品研發(fā)、工藝改進情況，進一步說明發(fā)行人報告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績下滑的主要原因和合理性，經(jīng)營業(yè)績是否存在繼續(xù)大幅下滑的風(fēng)險”，“持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性，相關(guān)信息披露和風(fēng)險揭示是否充分”。

　　事實上，早在今年1月4日上會之前，一位券商人士就對《國際金融報》記者表示，“如果發(fā)行人2016年凈利潤再次同比下降，則該公司上會被否是大概率事件。而觸底回升的2016年凈利潤使該公司上會通過概率大大增加，故華光新材首發(fā)能否過會與2016年業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)。”

　　存貨非正常增長

　　記者發(fā)現(xiàn)，2016年1-9月，華光新材月收入和營業(yè)利潤增長并不同步。公司2016年1-9月實現(xiàn)營業(yè)利潤2250萬元，比2015年全年營業(yè)利潤1588萬元增長41.6%，但實現(xiàn)的營業(yè)收入只有2015年營業(yè)收入的85%。

　　在營業(yè)利潤大幅回升的背景下，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為凈流出1182萬元。而導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流與營業(yè)利潤背離主要原因是最近一期存貨增長迅猛。

　　根據(jù)招股說明書，從2013年至2016年1-9月，公司存貨余額分別為 9635.06萬元、11278.78萬元、10463.17萬元和17616.23萬元。2016年9月末的存貨余額比2015年年末凈增7153萬元。與此同時，其存貨周轉(zhuǎn)率急劇下降，從2013年的4.85次下降至2016年2.36次(已年化)。

　　對此，招股說明書解釋，存貨余額較大主要與公司的銷售模式有關(guān)，公司主要客戶實行零庫存管理，故公司存貨賬面上“發(fā)出商品”(即企業(yè)采用托收承付結(jié)算方式進行銷售而發(fā)出的產(chǎn)成品、庫存商品)規(guī)模較大。

　　至于2016年1-9月公司存貨余額較2015年期末有較大幅度上升，公司解釋稱有兩個原因：其一，2016年1-9月公司產(chǎn)品的主要下游領(lǐng)域制冷行業(yè)及電機行業(yè)逐步完成了庫存調(diào)整，產(chǎn)品需求較去年同期提升，公司為配合客戶的生產(chǎn)節(jié)奏，加大了產(chǎn)品產(chǎn)量，使得期末數(shù)量較去年增長；其二，本期內(nèi)白銀價格較去年同期有所增長，而銅價未出現(xiàn)較大波動，期末產(chǎn)品單位計價使得存貨余額進一步增大。

　　簡而言之，最新一期銷售增長導(dǎo)致期末庫存量增長，且原材料價格上升導(dǎo)致存貨余額上升。

　　然而，通過粗略計算，記者發(fā)現(xiàn)，上述兩個因素并不會產(chǎn)生如此大的影響。

　　根據(jù)招股書披露，2016年1-9月銷量為2014萬噸，按此推算，其折合年化銷量銅基釬料為2686噸，比去年同期增長5%；銀釬料年化銷量136.55噸，比去年同期增長9%，故銷量增長綜合影響在7%左右。而銀價格在2016年6-9月的采購均價為4319.86萬元，比2015年9-12月采購均價3272.47萬元增長32%。假設(shè)白銀占產(chǎn)品成本的50%，銀價增長整體影響在16%左右。

　　由此，上述兩個因素綜合影響“發(fā)出商品”庫存金額23%左右。而華光新材最新一期“發(fā)出商品”為5689.79萬元，相比于2015年末的3662.1萬元增長幅度高達55%。(見表二、表三)

　　對此，一位第三方財務(wù)人士也表示，公司方面需要分客戶、分產(chǎn)品進一步說明“發(fā)出商品”大幅增長的原因，是否存在少轉(zhuǎn)成本問題。同時，需要進一步說明2016年1-9月出售半成品的動機、交易對手、資金流和物流證據(jù)，這才能夠讓發(fā)審委委員對該筆異常交易的商業(yè)實質(zhì)作出判斷。

　　“在產(chǎn)品”余額畸高

　　此外，從其內(nèi)存貨結(jié)構(gòu)表可以看出，該公司不但“發(fā)出商品”占比高，“在產(chǎn)品”(即會計期末以各種形式停留在工作地上的原材料、半成品和自制半成品)比重也很大，占比從2013年的22.9%上升至2016年9月末的41.81%。(見表四)

　　與“發(fā)出商品”不同，“在產(chǎn)品”占比高與銷售模式無關(guān)。

　　據(jù)財務(wù)專業(yè)人士介紹，華光新材報告期內(nèi)營業(yè)收入大幅下滑，但存貨大幅上升，在這異常背后疑有少轉(zhuǎn)成本之嫌，少轉(zhuǎn)成本在財務(wù)報表上最常見的表現(xiàn)就是“在產(chǎn)品”余額企高。

　　記者關(guān)注到一個細節(jié)問題：2016年1-9月，公司其他業(yè)務(wù)收入大幅上升，主要原因是有釬料半成品的1990.87萬元收入。(見表五)

　　據(jù)招股書介紹：公司產(chǎn)品在生產(chǎn)工序中會產(chǎn)生部分生產(chǎn)余料，公司將生產(chǎn)余料經(jīng)重新配料、熔合后用于再次生產(chǎn)，故其歸屬于釬料半成品。由此可知，公司一般情況下不會出售半成品，但2016年1-9月，其銷售釬料半成品的收入高達1990.87萬元，且該釬料半成品收入與成本基本持平。從其營業(yè)成本構(gòu)成可以看出，除去主營業(yè)務(wù)成本之后的其他業(yè)務(wù)成本為2002.98萬元。

　　為此，財務(wù)人士懷疑，背后可能存在虛構(gòu)釬料半成品收入的情況，目的是沖銷少轉(zhuǎn)的半成品成本。公司方面需要進一步披露其產(chǎn)品生產(chǎn)周期、“在產(chǎn)品”結(jié)構(gòu)、進一步加工成產(chǎn)品的成本及對應(yīng)的客戶和訂單。

　　對于該問題，發(fā)審委會議也提出，要求進一步說明2015年、2016年發(fā)行人大量出售釬料半成品的原因和合理性，是否具有真實商業(yè)背景；在產(chǎn)品中各報告期末準備出售和回爐使用釬料半成品余額情況，相關(guān)產(chǎn)品余額較高的原因及合理性，相關(guān)減值準備計提是否充分。

　　不過，在2016年9月末出售1990.87萬元釬料半成品情況下，華光新材的“在產(chǎn)品”余額仍高達7366萬元，比2015年末增加1.1倍。除非2016年四季度銷量爆發(fā)，否則如此大的“在產(chǎn)品”背后仍有資產(chǎn)虧空的嫌疑。

　　毛利率畸高

　　根據(jù)招股說明書，報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品的毛利來源于材料配方毛利和研制加工費毛利。2013-2015年，受原材料價格持續(xù)下降的影響，公司產(chǎn)品的材料配方毛利逐年下降；同時，由于行業(yè)中的降銀趨勢，公司主動為客戶開發(fā)了部分降銀系列產(chǎn)品，替代高銀產(chǎn)品，在降低客戶成本的同時，提高自身市場份額搶占行業(yè)先機。

　　招股說明書稱，降銀產(chǎn)品成為公司新的利潤增長點。(見表六)

　　從毛利率來看，降銀產(chǎn)品的毛利很高，報告期內(nèi)毛利率分別為50.43%、45.04%、45.96%、52.36%，遠高于普通銀釬料各期的毛利率10.3%、10.61%、15.86%、18.99%

　　雖然，在招股說明書中，華光新材表示，該類產(chǎn)品初始毛利較高，但會逐步降價，但從2013年至2016年9月末并沒有看到明顯的下降趨勢。(見表七)

　　令人費解的是，在降銀產(chǎn)品毛利率如此之高的背景下，華光新材卻還在研發(fā)高銀產(chǎn)品。招股說明書稱，2015年研發(fā)并逐步量產(chǎn)了高銀的真空釬料產(chǎn)品。

　　華光新材銀釬料產(chǎn)品的整體毛利率也遠高出同行。比如，信和科技銀釬料的毛利最高僅為10.87%。而華光新材銀釬料的整體毛利率多在20%以上，2016年1-9月最高達24.08%。

　　對于銀釬料產(chǎn)品綜合毛利率較高，公司解釋稱，公司在銀釬料的生產(chǎn)方面積累了較多的經(jīng)驗，銀釬料產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)具有較好的口碑，同時公司產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強，結(jié)合降銀趨勢為客戶研發(fā)的降銀產(chǎn)品具有較強的盈利能力。

　　對此解釋，發(fā)審委并不滿意。發(fā)審委要求公司進一步說明降銀系列產(chǎn)品毛利率遠高于普通銀釬料和同行業(yè)可比公司毛利率的原因及合理性，并結(jié)合報告期內(nèi)真空釬料產(chǎn)品的實現(xiàn)收入、毛利率貢獻情況，說明銀釬料產(chǎn)品毛利率遠高于同行業(yè)可比公司毛利率的合理性。

　　一位曾經(jīng)在同業(yè)公司做過財務(wù)工作的人士告訴記者，一般出現(xiàn)高毛利率現(xiàn)象有兩種可能性：一種是從經(jīng)營層面看，降低銀的含量而降低成本，這種高毛利是以犧牲產(chǎn)品質(zhì)量換來的，具有不可持續(xù)性；另一種，從財務(wù)層面看，涉嫌少轉(zhuǎn)成本導(dǎo)致的高毛利?！暗珡陌l(fā)審委的問題來看，后者的可能性更高”。 ：