繼鹽津鋪?zhàn)印⒑孟肽?、來伊份等A股上市后，三只松鼠股份有限公司(以下簡稱“三只松鼠”)亦開始沖刺IPO。近日，三只松鼠在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露招股說明書，擬登錄創(chuàng)業(yè)板，計(jì)劃募資14.37億元。

　　三只松鼠作為“淘品牌”中的翹楚，其IPO之路仍然面臨不少挑戰(zhàn)，包括：產(chǎn)品同質(zhì)化、行業(yè)低價(jià)惡性競爭、對天貓的嚴(yán)重依賴性、電商流量“紅利期”結(jié)束、衍生產(chǎn)品IP打造巨大投入與產(chǎn)出的不確定性、公司戰(zhàn)略可能存在不符自身實(shí)力的冒進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)性食品安全隱憂引發(fā)的公眾信任度危機(jī)與恐慌等。

　　此外，北京時(shí)間“財(cái)鏡”梳理三只松鼠招股說明書還發(fā)現(xiàn)，三只松鼠IPO提交招股說明書距其成立僅有5年時(shí)間，在如此短的時(shí)間闖關(guān)IPO，與其之前所簽訂的對賭協(xié)議不無關(guān)系。

　　對于持續(xù)盈利能力、食品安全及對賭協(xié)議等問題，北京時(shí)間“財(cái)鏡”采訪了三只松鼠，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　食品安全頻繁出漏洞

　　上游供應(yīng)商曾無食品生產(chǎn)許可證

　　食品安全，一直是懸在食品企業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

　　三只松鼠招股說明書顯示，其在2016年7月-2017年2月期間連被14名消費(fèi)者起訴至法院，要求退款并處3-10倍賠償，主要糾紛為產(chǎn)品不符合食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)、違法廣告法等，整體索賠金額達(dá)到216萬元左右。

　　眾所周知，三只松鼠在整個(gè)環(huán)節(jié)中，僅負(fù)責(zé)進(jìn)行質(zhì)量檢測、產(chǎn)品篩選及分裝，并通過網(wǎng)絡(luò)平臺等渠道進(jìn)行銷售，并不參與產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工。針對三只松鼠存在的食品安全問題，北京時(shí)間“財(cái)鏡”通過與多位行業(yè)專家溝通發(fā)現(xiàn)，專家均認(rèn)為，三只松鼠代工模式管理存在問題。

　　由于三只松鼠不參與產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工環(huán)節(jié)，這也就意味著，在此環(huán)節(jié)中供應(yīng)商尤為重要。據(jù)了解，目前三只松鼠有300多家供應(yīng)商。北京時(shí)間“財(cái)鏡”翻閱三只松鼠招股說明書披露的前五大供應(yīng)商發(fā)現(xiàn)，這五家供應(yīng)商注冊資本多集中于50萬至300萬之間，依據(jù)注冊資本大概能推斷出，企業(yè)規(guī)模比較有限。

　　杭州臨安杭派食品有限公司(以下簡稱“臨安杭派食品”)是三只松鼠重要供應(yīng)商之一，不過其供應(yīng)商之路也是跌宕起伏。在2014年時(shí)，臨安杭派食品久在三只松鼠的供應(yīng)商中占據(jù)頭把交椅，而到了2015年其跌落至第三位，時(shí)間進(jìn)入2016年，其卻已經(jīng)從三只松鼠前五大供應(yīng)商名單中消失。

　　從企業(yè)工商資料信息來看，臨安杭派食品成立于2006年，注冊資本金僅有100萬元，公司住所為臨安市河橋鎮(zhèn)聚秀村，經(jīng)營范圍：食品經(jīng)營(具體范圍以有效許可證為準(zhǔn))；貨運(yùn)：普通貨運(yùn)。

　　然而，臨安杭派食品卻并未從三只松鼠的供應(yīng)商中消失，而是換了一重身份繼續(xù)出現(xiàn)，其參股了杭州臨安新杭派食品有限公司(以下簡稱“臨安新杭派食品”)，臨安新杭派食品一躍成為三只松鼠最大的供應(yīng)商。

　　不過臨安新杭派食品的成立時(shí)間及公司住所卻是十分微妙。據(jù)浙江政務(wù)服務(wù)網(wǎng)信息顯示，2015年6月，臨安杭派食品因未經(jīng)批準(zhǔn)擅自占用聚秀村集體土地建造污水處理池遭處罰。根據(jù)工商企業(yè)信息網(wǎng)信息，臨安新杭派食品成立時(shí)間在2015年8月，距臨安杭派食品收到處罰僅有2個(gè)月，而公司住所則依舊在聚秀村，注冊資本提升為300萬元。

　　從工商注冊資料來看，目前臨安杭派食品登記狀態(tài)仍是處于存續(xù)狀態(tài)，并沒有因受到處罰及參股而注銷。北京時(shí)間“財(cái)鏡”通過國家食品藥品監(jiān)督管理總局查詢發(fā)現(xiàn)，臨安杭派食品沒有食品生產(chǎn)許可證(SC/QS)，但臨安新杭派食品卻有生產(chǎn)許可證。

　　自臨安杭州食品成為三只松鼠的供應(yīng)商以來，就在前五大供應(yīng)商中占據(jù)了不錯(cuò)的份額，三只松鼠在2014年和2015年對其采購金額分別高達(dá)11091.6萬元和8381.56萬元，而隨著臨安新杭派食品注冊成立，三只松鼠對其更是青睞有加，采購金額高達(dá)22125.91萬元。

　　除了臨安杭派食品及臨安新杭派食品外，三只松鼠其他的前五大供應(yīng)商規(guī)模與注冊資金同樣較小，而三只松鼠在這些供應(yīng)商的采購金額卻都是在一路走高，但這并不意味著，供應(yīng)商的凈利潤會(huì)隨著采購金額的提升而增加。

　　以杭州鴻遠(yuǎn)食品有限公司(以下簡稱“杭州鴻遠(yuǎn)”)為例，其在2015年、2016年分別占據(jù)了三只松鼠供應(yīng)商的第一、第二名，2016年，三只松鼠對其采購金額提升至17582.28萬元。。值得關(guān)注的是，杭州鴻遠(yuǎn)雖然2015年銷售金額超過億元，但凈利潤卻僅有58萬元。到了2016年，銷售金額雖然達(dá)到2億多元，但凈利潤卻下降到57萬元。更為重要的是，該公司2016年負(fù)債總額還高達(dá)7785萬元。

　　由于三只松鼠在生產(chǎn)過程中采用代工模式，使得其食品問題頻發(fā)，對于看似較小的問題會(huì)給其IPO帶來的影響，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)從業(yè)者表示，食品安全問題，一直都是食品企業(yè)頭上的“高壓線”，若法院作出不利于三只松鼠的判決，對其營收及經(jīng)營均會(huì)帶來不利影響，如果因此產(chǎn)生應(yīng)收及凈利潤的大幅下滑，這些都會(huì)給IPO造成影響。

　　針對三只松鼠選擇供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn)等問題，北京時(shí)間“財(cái)鏡”致電三只松鼠董秘辦公室并發(fā)送采訪提綱，不過截至發(fā)稿仍未收到任何回復(fù)。

　　IPO前解除對賭協(xié)議

　　三只松鼠與投資機(jī)構(gòu)的“緣分”始于2012年。彼時(shí)，三只松鼠成立僅有5個(gè)月的時(shí)間，IDG

　　以大約75萬美元的價(jià)格拿到了三只松鼠23%的股權(quán)，三只松鼠之后的三次融資IDG、今日資本也均參與其中。

　　目前今日資本通過Lt Growth Investment Ix(HK)Limited持有18.64%的股份，IDG也通過Nice Growth Limited和Gao Zheng Capital Limited合計(jì)控制三只松鼠27.66%的股份。

　　據(jù)三只松鼠招股說明書顯示，公司在引進(jìn)投資時(shí)，簽署的相關(guān)投資協(xié)議中存在隨售權(quán)、回購權(quán)、連帶并購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、重大事項(xiàng)一票否決權(quán)等投資人特殊權(quán)利安排。2015年12月17日，三只松鼠分別與Nice Growth Limited、Gao Zheng Capital Limited及Lt Growth Investment Ix(HK)Limited簽署了附條件終止上述特殊權(quán)利安排的協(xié)議，而這終止協(xié)議中所附的條件則是圍繞“上市時(shí)間”而展開。

　　北京時(shí)間“財(cái)鏡”梳理招股書發(fā)現(xiàn)，三只松鼠與Nice Growth Limited和Gao Zheng Capital Limited約定的終止條款主要內(nèi)容為：各方一致同意，在投資文件終止后，若公司在本協(xié)議簽署后24個(gè)月內(nèi)仍未向證監(jiān)會(huì)提交上市申請材料的，則投資人自動(dòng)恢復(fù)其在投資文件項(xiàng)下的優(yōu)先權(quán)利。各方進(jìn)一步認(rèn)可，若按照前述期限提交上市申請材料后，若發(fā)行人的上市獲得審核通過，則投資人權(quán)利永遠(yuǎn)終止。若發(fā)行人的上市未獲審核通過，除非各方經(jīng)協(xié)商確定繼續(xù)再次提交上市申請材料的，否則投資人將自動(dòng)恢復(fù)其在投資文件項(xiàng)下享有的任何優(yōu)先權(quán)利。

　　三只松鼠與Lt Growth Investment Ix(HK)Limited約定的終止條款內(nèi)容為：如果公司在簽署終止協(xié)議后24個(gè)月內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)合格上市，則特殊權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)效力。在前述24個(gè)月屆滿時(shí)，如果發(fā)行人的合格上市申請仍然處于相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核過程中，且申報(bào)材料未失效，則投資人同意延長自動(dòng)恢復(fù)特殊權(quán)利效力的期限。

　　這也就意味著，三只松鼠必須在2017年12月17日之前向證監(jiān)會(huì)提交上市資料并成功，否則投資方的特殊權(quán)利也會(huì)隨著上市的失敗而恢復(fù)。

　　在企業(yè)IPO過程中遭遇對賭協(xié)議情況，一位券商投行部工作人員向北京時(shí)間“財(cái)鏡”表示，通常在企業(yè)提交申請材料時(shí)，企業(yè)與對賭方就會(huì)解除對賭協(xié)議，防止由此給IPO帶來的不確定影響，但是也不排除對賭方會(huì)有其他的私下協(xié)議。

　　銷售渠道單一、研發(fā)投入不足

　　要登錄創(chuàng)業(yè)板？

　　據(jù)招股說明書顯示，三只松鼠主要擁有堅(jiān)果、干果、果干、花茶及零食五大品類，其中堅(jiān)果為主營業(yè)務(wù)收入中的主力軍，報(bào)告期內(nèi)，堅(jiān)果類產(chǎn)品的銷售收入占三只松鼠主營業(yè)務(wù)收入比重的87.85%、80.44%和69.83%。雖然在2016年堅(jiān)果在主營收入的占比有所下滑，但其依舊占據(jù)著主營業(yè)務(wù)收入的“半壁江山”。

　　同時(shí)，招股說明書還披露了三只松鼠產(chǎn)品銷售方面的數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)，公司通過天貓商城實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別占其營業(yè)收入的78.55%、75.72%和63.69%，銷售渠道明顯集中，過于依賴天貓商城的銷售渠道。

　　從費(fèi)用構(gòu)成上看，報(bào)告期內(nèi)，三只松鼠在天貓店、京東商城等電商平臺所花費(fèi)的推廣費(fèi)用占營業(yè)收入的比重呈下降趨勢，但其用于公共客戶的推廣費(fèi)用卻在逐年攀升，其占營收的比重也從2014年的0.69%升至2016年的1.33%。

　　與三只松鼠在市場推廣上的花費(fèi)相比，其在產(chǎn)品研發(fā)上的投入就稍顯“吝嗇”。招股書顯示，2014-2016年三只松鼠的研發(fā)支出分別為184.53萬元、682.22萬元和1184.34萬元，占當(dāng)期營收的比例僅為0.2%、0.33%和0.27%。

　　目前三只松鼠則需要面對主營收入單一、過度依賴天貓銷售渠道、產(chǎn)品研發(fā)投入較少等現(xiàn)狀，隨著網(wǎng)購平臺流量逐漸趨于平緩，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，三只松鼠的持續(xù)盈利能力受到挑戰(zhàn)，這也成為了三只松鼠上市路上的不確定性。

　　此外，眾所周知，三只松鼠并非高新技術(shù)企業(yè)，在堅(jiān)果的生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)中，僅負(fù)責(zé)質(zhì)量檢測、產(chǎn)品篩選及分裝，并通過網(wǎng)絡(luò)平臺等渠道進(jìn)行銷售，并不參與具體的生產(chǎn)、加工，所從事工作并沒有太高的技術(shù)含量，不過，三只松鼠的上市目標(biāo)卻是創(chuàng)業(yè)板。 ：