最近，開(kāi)心麻花發(fā)布IPO招股書(shū)，擬發(fā)行不超過(guò)4000.0001萬(wàn)股，募集資金7億元，用于戲劇項(xiàng)目、電影項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　河豚君注意到，就在開(kāi)心麻花IPO前夕，6家機(jī)構(gòu)突擊入股，有望分享開(kāi)心麻花IPO成功后的收益。僅從公開(kāi)資料看，這些投資機(jī)構(gòu)背后的老板都來(lái)頭不小，既有從公募基金轉(zhuǎn)型來(lái)的創(chuàng)投大佬林利軍，也有深耕影視文娛行業(yè)多年的微影資本投委會(huì)主席唐肖明。

　　在這一輪的融資中，開(kāi)心麻花的估值已達(dá)51億，PE也已達(dá)70倍，而隨著相關(guān)監(jiān)管政策的收緊，開(kāi)心麻花IPO并不容易。

　　好在，開(kāi)心麻花在過(guò)往多年的話(huà)劇業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中，已經(jīng)積累了大量的原創(chuàng)IP，而一旦IPO成功，募集的7億元將有超過(guò)一半投向電影業(yè)務(wù)當(dāng)中。這些原創(chuàng)IP改編電影，能否像《夏洛特?zé)馈愤@樣，帶來(lái)開(kāi)心麻花業(yè)績(jī)的又一次爆發(fā)？

　　IPO前夕突擊入股，這6家機(jī)構(gòu)都是什么來(lái)頭？

　　開(kāi)心麻花沖擊上市，許多投資機(jī)構(gòu)早已聞風(fēng)而動(dòng)。

　　招股書(shū)顯示，最近一年開(kāi)心麻花新增股東6名，均為通過(guò)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得。按照入股時(shí)間排列，具體名單及持股比例如下：

　　從時(shí)間看，上述6家公司都是最近一年投資的，都算是突擊入股，尤其是檀英投資等3家投資機(jī)構(gòu)，入股時(shí)間為2016年12月15日，距離開(kāi)心麻花向北京證監(jiān)局報(bào)送上市輔導(dǎo)備案材料的時(shí)間(2017年1月16日)僅為1個(gè)月。

　　這機(jī)構(gòu)都是什么來(lái)頭呢？河豚君具體分析一下。

　　從投資規(guī)模來(lái)看，最大的無(wú)疑是上海檀英投資合伙企業(yè)(有限合伙)，總投資高達(dá)1.44億。細(xì)看招股書(shū)還能發(fā)現(xiàn)，該公司與上海乾剛投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為上海盛歌投資管理有限公司，實(shí)際控制人均為林利軍。

　　林利軍控制下的這2家公司，合計(jì)投資超過(guò)1.5億元。公開(kāi)資料顯示，林利軍原為上海灘知名基金公司匯添富基金的總經(jīng)理，2015年離開(kāi)公募基金行業(yè)后，轉(zhuǎn)型PE/VC，主投互聯(lián)網(wǎng)和文化傳媒領(lǐng)域，領(lǐng)投了圖片社交應(yīng)用Instagram以及大今文化。

　　投資規(guī)模排在第二和第三名的，是寧波市鄞州璽順創(chuàng)業(yè)投資中心(有限合伙)和北京鳳凰富聚投資管理中心(有限合伙)，總投資分別為8680.47萬(wàn)元和5000.4萬(wàn)元。其中，前者背后站著國(guó)內(nèi)最大的母基金管理機(jī)構(gòu)盛世投資創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)姜明明，后者背后是微影資本投委會(huì)主席唐肖明。

　　盛世投資旗下文化產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)盛世華韻，還投資了米未傳媒、皙悅傳媒等文娛公司，電影《湄公河行動(dòng)》、《心花路放》以及綜藝《跨界歌王》、《奇葩說(shuō)》等。而微影資本曾經(jīng)投資了原力動(dòng)畫(huà)、留白影視、樂(lè)逗游戲等影視文娛公司。

　　值得一提的是，投資規(guī)模最小的北京華蓋映月影視文化投資合伙企業(yè)(有限合伙)，其合伙人除了多家A股上市公司視覺(jué)中國(guó)（000681）、遼寧成大（600739）、黑芝麻（000716）等以外，還有導(dǎo)演寧浩的壞猴子影業(yè)，一家孵化出路陽(yáng)、文牧野等青年電影導(dǎo)演的新銳影視公司。

　　這6家機(jī)構(gòu)投資入股的價(jià)格并不便宜。河豚君通過(guò)投資金額和持股比例計(jì)算得出，開(kāi)心麻花的總估值超過(guò)51億，按照開(kāi)心麻花2016年歸屬掛牌公司股東的凈利潤(rùn)7187.5萬(wàn)元計(jì)算，市盈率高達(dá)70倍。

　　這樣的估值，在影視行業(yè)內(nèi)是什么水平呢？目前A股上市的影視公司中，長(zhǎng)城影視（002071）總市值52億，長(zhǎng)城動(dòng)漫（000835）總市值32億；市盈率方面，華誼兄弟（300027）、光線(xiàn)傳媒（300251）、華策影視（300133）的市盈率也只有30幾倍。

　　為了增強(qiáng)可比性，河豚君以同樣是因?yàn)槌隽吮钭髌范乐碉j升的嘉行傳媒(新三板掛牌，也在謀劃IPO)為例。

　　今年3月24日，完美世界（002624）宣布，下屬君毅云揚(yáng)并購(gòu)基金，通過(guò)認(rèn)購(gòu)嘉行傳媒定增股份并受讓已有股東股份，合計(jì)出資5億元獲得嘉行傳媒10%股份。算下來(lái)，嘉行傳媒的估值也達(dá)到50億。不過(guò)，按照其2016年歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)1.29億計(jì)算，嘉行傳媒市盈率大概39倍，只有開(kāi)心麻花的一半多一點(diǎn)。

　　即便如此，嘉行傳媒的估值也被很多人認(rèn)為已經(jīng)很高了，而且入股嘉行傳媒的完美世界也很快受到監(jiān)管部門(mén)的特殊關(guān)照。

　　根據(jù)完美世界今年4月18日發(fā)布的公告，浙江證監(jiān)局之前曾給公司發(fā)來(lái)監(jiān)管關(guān)注函，要求完美世界說(shuō)明此次投資估值的原因及其合理性，是否建立有效機(jī)制保證此次投資不損害上市公司利益，以及是否就對(duì)外投資結(jié)果建立和實(shí)施相應(yīng)的追責(zé)、激勵(lì)機(jī)制。

　　話(huà)劇改編成電影的前景固然誘人，但也存在風(fēng)險(xiǎn)

　　做舞臺(tái)劇出身的開(kāi)心麻花，到底有什么吸引投資機(jī)構(gòu)的亮點(diǎn)呢？

　　前面提到的盛世華韻合伙人李巖曾公開(kāi)表示，喜劇創(chuàng)作、表演具有較高的行業(yè)門(mén)檻，開(kāi)心麻花借助過(guò)去13年舞臺(tái)劇的運(yùn)營(yíng)，通過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，積累下了大批優(yōu)質(zhì)IP資源和成熟的運(yùn)營(yíng)體系，以及具有持續(xù)性的內(nèi)容和人員培育體制，已經(jīng)在喜劇文化行業(yè)奠定了突出的市場(chǎng)地位和品牌效應(yīng)，聚集了大量具備強(qiáng)消費(fèi)能力的粉絲群體。

　　公開(kāi)資料顯示，2015年，開(kāi)心麻花憑借一部由話(huà)劇改編而來(lái)的電影《夏洛特?zé)馈?，收獲14.4億票房成績(jī)，撬開(kāi)了電影市場(chǎng)的入口；緊接著的2016年，同是由話(huà)劇改編的《驢得水》以小博大，創(chuàng)下了1000萬(wàn)成本，1.73億票房加口碑雙豐收。

　　有了這2部電影的成功在先，開(kāi)心麻花接下來(lái)話(huà)劇改編電影的蛋糕，前景也看上去十分誘人。

　　招股書(shū)顯示，開(kāi)心麻花本次IPO計(jì)劃募集資金7億元，除了1.5億元用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金，其余將用于投資6部戲劇和6部電影。

　　電影全部為喜劇，每部電影投資金額均在5000萬(wàn)元至1億元不等，4部為由公司經(jīng)典話(huà)劇改編的電影，包括《李茶的姑媽》、《烏龍山伯爵》、《牢友記》、《浪漫法餐》。

　　由話(huà)劇改編的電影，故事都是市場(chǎng)驗(yàn)證和試錯(cuò)的結(jié)果，題材和故事都會(huì)是觀眾比較喜愛(ài)的。“內(nèi)容肯定比電影制作方從零開(kāi)始創(chuàng)作一個(gè)劇本好得多，故事內(nèi)核都是經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的?！背瑒?chǎng)宣傳總監(jiān)呂驍說(shuō)道。

　　而在錦輝傳播制作人戴責(zé)倫看來(lái)，這也是話(huà)劇改編電影的優(yōu)勢(shì)，“中國(guó)編劇力量不足，而舞臺(tái)劇是集體創(chuàng)作，在排練廳里磨出來(lái)的故事，一定比坐著干寫(xiě)要有血有肉。”

　　值得一提的是，開(kāi)心麻花所有的電影都是喜劇，而在中國(guó)喜劇似乎永遠(yuǎn)是第一市場(chǎng)，從前往后數(shù)，最近幾年票房排名靠前的《美人魚(yú)》《煎餅俠》《泰囧》《港囧》等皆是喜劇題材，“真正能上10億體量的還真就是這些(喜劇)作品，能把中國(guó)人感受吃的很透，把這些元素做的很足。我很看好喜劇電影?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向娛樂(lè)資本論表示。

　　然而，這并不意味著開(kāi)心麻花的話(huà)劇改編電影之路就會(huì)暢通無(wú)阻。

　　首先，目前整體的電影市場(chǎng)大環(huán)境相較于2015年，繁盛不再。所以之前到處可聞“如果《夏洛特?zé)馈贩旁诂F(xiàn)在的話(huà)，票房也許就不會(huì)那么好”的論調(diào)，而開(kāi)心麻花的6部電影預(yù)計(jì)開(kāi)機(jī)時(shí)間分布在2018年-2020年，那時(shí)候市場(chǎng)又是怎樣一番光景，難以預(yù)料。

　　其次，觀眾的口味也在不斷變化?，F(xiàn)在受歡迎的內(nèi)容題材放眼三四年后，面臨的是追捧還是被拋棄，有沒(méi)有審美疲勞，一切皆有可能。

　　一部電影的成功，往往還存在難以計(jì)算的偶然性。

　　政策收緊，6家投資機(jī)構(gòu)未來(lái)退出面臨不小的困難

　　實(shí)際上，除了開(kāi)心麻花進(jìn)軍電影投資制作的風(fēng)險(xiǎn)以外，A股監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也不容忽視。

　　要知道，目前監(jiān)管部門(mén)對(duì)影視行業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的相關(guān)政策并沒(méi)有放松，開(kāi)心麻花IPO想要成功突圍，概率并不大。以同屬影視文娛行業(yè)的新麗傳媒為例，公司從2012年開(kāi)始進(jìn)入輔導(dǎo)期，至今5年過(guò)去了還沒(méi)上市。

　　即便不考慮政策限制，從開(kāi)心麻花IPO成功到股份解禁，再到減持并獲得收益，也是曠日持久。換言之，入股開(kāi)心麻花這筆投資是否劃算，也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　最樂(lè)觀的估計(jì)，開(kāi)心麻花IPO申請(qǐng)要到2018年才能獲批，到2019年(股份鎖定1年)才能減持。

　　如果是從控股股東、實(shí)際控制人處受讓的股份，按相關(guān)規(guī)定就要鎖定3年。

　　河豚君比對(duì)了開(kāi)心麻花招股書(shū)和2016年中報(bào)發(fā)現(xiàn)，開(kāi)心麻花實(shí)際控制人張晨轉(zhuǎn)讓了大約216萬(wàn)股，這意味著上述6家機(jī)構(gòu)其中一家或幾家受讓了這些股份，所以其減持最早要到4年后，即2021年以后。

　　而在這么長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，開(kāi)心麻花會(huì)有什么變化很難預(yù)料。

　　麻煩還不止于此。今年5月底，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，作為特定股東(IPO前股東)，這6家機(jī)構(gòu)未來(lái)通過(guò)減持實(shí)現(xiàn)退出，也將受到不小的影響。比如集中競(jìng)價(jià)減持，90日內(nèi)不得超過(guò)總股份的1%；大宗交易減持，90日內(nèi)不得超過(guò)總股份的2%，等等。

　　股份不能減持(轉(zhuǎn)讓)，缺乏流動(dòng)性，對(duì)相關(guān)的股東會(huì)有什么影響，從開(kāi)心麻花股東鄭培敏在今年6月份的一次發(fā)言中就可以清楚地了解：“現(xiàn)在按理說(shuō)，新三板上我隨時(shí)可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)菫榱伺浜螴PO，我簽了承諾書(shū)，不做交易，完全放棄了我的權(quán)利?！?/p>

　　此外，今年以來(lái)隨著A股發(fā)行提速，股票供給不斷增加，整體A股的估值正呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，而且價(jià)值投資開(kāi)始慢慢占據(jù)主導(dǎo)地位，業(yè)績(jī)?yōu)橥醭蔀樵絹?lái)越流行的趨勢(shì)。即便未來(lái)開(kāi)心麻花上市了，如果沒(méi)有扎扎實(shí)實(shí)的票房收入和業(yè)績(jī)出來(lái)，只會(huì)講故事，是很難維持其高估值的。

　　一句話(huà)，突擊入股的這些機(jī)構(gòu)，未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，和可能獲得的收益都同樣不低。