周一，新三板化工企業(yè)泰達(dá)新材(430372.OC)首發(fā)申請未獲通過，成為繼愛威科技(831895.OC)后第二家IPO闖關(guān)被否的新三板公司，也是第一家首發(fā)失利的做市企業(yè)。

　　泰達(dá)新材采取做市交易，股東人數(shù)多達(dá)171名，被市場認(rèn)為是第一只真正的“集郵股”。但公司董監(jiān)高中薪資最高的總經(jīng)理年薪只有7.62萬元，引起了發(fā)審委的關(guān)注。審查者質(zhì)疑公司可能壓縮管理費(fèi)用和高管薪資以提高業(yè)績表現(xiàn)。

　　市場人士指出，在集郵策略下，擬IPO股票可能會非理性暴漲，一旦IPO失利又會面臨復(fù)牌暴跌的命運(yùn)。不過，也有認(rèn)為，在新三板精選層和降門檻等政策利好來臨之前，集郵仍是市場唯一的投資亮點(diǎn)。

　　新三板首只“集郵股”折戟

　　根據(jù)周一證監(jiān)會官網(wǎng)披露的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會審議內(nèi)容，泰達(dá)新材業(yè)績情況、員工薪酬情況、主要產(chǎn)品的產(chǎn)量銷量以及公司股份被質(zhì)押等情況都受到質(zhì)疑。

　　泰達(dá)新材招股說明書顯示，公司2014年、2015年及2016年營業(yè)收入分別為1.7億元、2.06億元及1.75億元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為1761萬元、2686萬元和2689萬元。發(fā)審委要求公司說明2016年營業(yè)收入下滑但凈利潤卻未同比下降的原因，以及管理費(fèi)用呈逐年下降的原因。

　　值得關(guān)注的是，公司董監(jiān)高中年薪最高的總經(jīng)理，也只有區(qū)區(qū)7.62萬元。審查者要求公司解釋，是否存在刻意壓低薪酬增加業(yè)績的情形，該薪酬水平能否保持高管和員工的穩(wěn)定。審查者還發(fā)現(xiàn)，公司最后一年銀行存款余額僅為597萬元，但報告期各年均大額分紅，累計分紅5872萬元，因此質(zhì)疑公司是否存在通過現(xiàn)金分紅支付員工薪酬。

　　資料顯示，去年泰達(dá)新材員工人數(shù)為138人，比2015年年末的減少了近30名，公司的解釋是“將子公司歙縣啟泰樹脂有限公司轉(zhuǎn)讓，期末不再將啟泰樹脂員工納入公司人數(shù)”。

　　此外，泰達(dá)新材主要產(chǎn)品偏苯三酸酐銷售價格低于同行業(yè)可比公司，但主要是原材料價格卻高于同行上市公司。審查者要求公司說明，主要產(chǎn)品生產(chǎn)成本低于同行業(yè)的合理性，各類產(chǎn)品的投入產(chǎn)出率的變化情況，以及燃料動力、水電單耗大幅下降的原因。

　　今年6月9日，證監(jiān)會發(fā)言人在例行新聞發(fā)布會上表示，將進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行監(jiān)管，嚴(yán)格審核，在嚴(yán)防企業(yè)造假的同時，嚴(yán)密關(guān)注企業(yè)通過短期縮減人員、降低工資、減少費(fèi)用、放寬信用政策促進(jìn)銷售等方式粉飾業(yè)績的情況。

　　福建華興創(chuàng)投投資副總監(jiān)林彥鋮對第一財經(jīng)表示，泰達(dá)新材管理費(fèi)缺乏持續(xù)性的，節(jié)約不合理，如果成功上市，將恢復(fù)管理費(fèi)和高管薪酬水平，未來仍然會影響企業(yè)業(yè)績。從行業(yè)看，公司產(chǎn)品銷售價格比同行業(yè)便宜，成本卻更高，說明公司經(jīng)營效率不高。而水電燃料消耗大幅下降，說明行業(yè)不景氣，企業(yè)表現(xiàn)處于下滑通道了。

　　新三板資深二級市場投資者大胡告訴第一財經(jīng)，公司2016年凈利潤在營收下滑的前提下不降反升，有粉飾業(yè)績的嫌疑。他認(rèn)為，公司不必如此，因為只要行業(yè)受到政策扶持，公司治理規(guī)范，持續(xù)經(jīng)營能力不容置疑，凈利潤低于3000萬元也能過會，不應(yīng)因為有傳言中的3000萬元盈利門檻而“做賬”。

　　泰達(dá)新材于2014年掛牌新三板，去年6月進(jìn)入上市輔導(dǎo)，同年10月IPO申請獲證監(jiān)會受理。由于公司采取做市交易方式，股東人數(shù)多達(dá)171戶，因此被市場認(rèn)為是第一支闖關(guān)IPO的“集郵股”。

　　所謂集郵是新三板市場投資者搜羅擬IPO企業(yè)股票，博取一二級市場價差的投資策略。由于做市企業(yè)流動性相對較高，投資者更容易買到擬IPO做市企業(yè)的股票。

　　聯(lián)訊證券新三板研究組負(fù)責(zé)人彭海認(rèn)為，泰達(dá)新材是第一家上會的新三板做市企業(yè)，未過會再一次影響新三板市場情緒。對于集郵者來說，雷區(qū)越來越多，會使投資行為越來越謹(jǐn)慎，降低風(fēng)險偏好。

　　7月12日，醫(yī)療器械企業(yè)愛威科技上會被否，成為今年第一家IPO折戟的新三板公司。發(fā)審委對公司是否存在商業(yè)賄賂行為、部分產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)、部分產(chǎn)品單價和終端采購價差異差歐供10倍等情形提出詢問。

　　集郵投資策略受到考驗

　　泰達(dá)新材IPO被否后將回歸新三板。多位市場人士告訴記者，公司股票可能面臨暴跌的命運(yùn)。

　　今年以來，已經(jīng)有四家新三板企業(yè)在停止IPO進(jìn)程后，股價遭遇重創(chuàng)。7月，停牌逾1年的潔昊環(huán)保(831208.OC)的上市審核狀態(tài)變?yōu)橹兄箤彶?，公司稱“因申請文件不齊備等導(dǎo)致審核程序無法繼續(xù)進(jìn)行”。7月28日，公司股價復(fù)牌的首日開盤即暴跌40%，周二繼續(xù)下跌，收于3.99元。

　　無獨(dú)有偶，同日復(fù)牌的圣迪樂村(832130.OC)也因終止IPO而股價腰斬。最近一個交易日收于10元每股，約為去年6月停牌前股價的一半。

　　林彥鋮估計，泰達(dá)新材復(fù)牌后股價也可能面臨打半折。他表示，“一是退回的企業(yè)基本上經(jīng)營都會存在一些問題，第二隨著去年集郵行情火爆，散戶對集郵預(yù)期太高，導(dǎo)致股價被炒得過高了。而三板做市制度存在助漲助跌，買的時候一窩蜂往上買，做市商不斷抬高報價，造成股價快速上漲，一點(diǎn)點(diǎn)買盤就可以把股價炒上去，如果沒有流動性支撐，一旦賣出股價也會隨之暴跌?！?/p>

　　他認(rèn)為，集郵投資邏輯在于新三板和A股之間的巨大估值差，如果新三板企業(yè)能夠上市，即使只有殼價值也能有20多億元市值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過許多新三板做市企業(yè)。

　　據(jù)萬德資訊統(tǒng)計，目前新三板進(jìn)入IPO輔導(dǎo)的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到509家。僅7月份就有30家企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)，20家企業(yè)上市申請獲得受理。在IPO排隊的640多家公司中，就有150余家新三板公司，占比接近四分之一。

　　7月26日，民營出版企業(yè)世紀(jì)天鴻(833456.OC)過會，成為今年第13家成功登陸A股的掛牌公司。世紀(jì)天鴻去年6月上市申請獲受理，排隊時間僅13個月。公司擬公開發(fā)行新股不超過2335萬股，計劃募集資金約2億元。

　　彭海認(rèn)為，“未來還會有更多新三板企業(yè)步入上市排隊行列， 而新三板參與者目前主要的退出方式還是看pre-IPO題材，從市場交易情況來看凈利潤絕對數(shù)值越高，越會受到資金青睞。”不過，他也提醒，未來過會被否的案例也會增多，從泰達(dá)新材的問詢內(nèi)容來看，投資者不能只參考主板上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，還需要對投資標(biāo)的有全方位的了解。

　　大胡則認(rèn)為，新三板上有硬傷的擬IPO公司數(shù)量較多，但泰達(dá)新材的案例不能說明集郵策略行不通，反而說明，在精選層和降門檻等政策利好來臨之前，新三板缺乏系統(tǒng)性機(jī)會，市場的冬天遠(yuǎn)未過去，很多所謂價值股將會持續(xù)走低，而集郵仍會是唯一的亮點(diǎn)。 ：