作為多層次資本市場(chǎng)的“土壤”，深化分層改革已成為新三板發(fā)展的重要抓手。近期，股轉(zhuǎn)公司領(lǐng)導(dǎo)在談及新三板未來(lái)工作重心時(shí)，表明將結(jié)合深化分層，以及堅(jiān)持和完善投資者適當(dāng)性管理制度。在新三板投資人看來(lái)，新三板市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)，相當(dāng)于原來(lái)上交所力推的戰(zhàn)略新興板、深交所的創(chuàng)業(yè)板以及新三板創(chuàng)新層。而近期伴隨IPO過(guò)會(huì)率急劇走低，新三板企業(yè)出路有所收窄，頂層設(shè)計(jì)的呼聲也此起彼伏。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇哪個(gè)市場(chǎng)融資還需要掂量自身盈利等情況。

　　頂層設(shè)計(jì)設(shè)想——戰(zhàn)新板+創(chuàng)業(yè)板+創(chuàng)新層

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明此前在公開講演時(shí)表示，新時(shí)代的中國(guó)需要一個(gè)更加完備的新三板市場(chǎng)，深化新三板改革要堅(jiān)持完善市場(chǎng)的苗圃和土壤功能。要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化原則，同時(shí)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有機(jī)聯(lián)系。

　　在談及新三板未來(lái)工作重心時(shí)，李明透露，下一步，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將結(jié)合深化分層，堅(jiān)持和完善投資者適當(dāng)性管理制度。

　　南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南認(rèn)為，新三板市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)，相當(dāng)于原來(lái)上交所力推的戰(zhàn)略新興板+原來(lái)設(shè)計(jì)的深交所的創(chuàng)業(yè)板+新三板創(chuàng)新層。類似目前香港的創(chuàng)業(yè)板，允許未盈利的新興科技企業(yè)上市。當(dāng)然還要匹配一定指標(biāo)，如股權(quán)分散性(股東人數(shù))、流動(dòng)性、市值等。

　　早在2016年，曾經(jīng)被市場(chǎng)賦予期待的戰(zhàn)略新興板擱淺，“十三五”規(guī)劃綱要草案擬修改成：根據(jù)證監(jiān)會(huì)意見，刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”。而戰(zhàn)新板去留之所以受廣泛關(guān)注，是因?yàn)槠鋮^(qū)別于主板的IPO門檻，可以容納“小而美”，或是暫未盈利的企業(yè)。例如若申請(qǐng)上市企業(yè)的預(yù)估市值不低于人民幣60億元(約合9.67億美元)，將會(huì)被豁免對(duì)收入數(shù)額的要求。規(guī)模較小的企業(yè)將需要滿足一些收入規(guī)模方面的標(biāo)準(zhǔn)。

　　在長(zhǎng)期研究美股投資的老虎證券看來(lái)，戰(zhàn)略新興板的上市條件更加適合中概股，首先戰(zhàn)略新興板會(huì)淡化盈利要求，會(huì)采用多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系，相比于新三板和創(chuàng)業(yè)板，可以說(shuō)戰(zhàn)略新興板就是為那些回歸的中概股量身打造的。

　　而另一個(gè)容納新興科技企業(yè)的市場(chǎng)——香港創(chuàng)業(yè)板，行內(nèi)稱“鋼板納斯卡克”，也是新三板頂層設(shè)計(jì)的對(duì)標(biāo)。香港創(chuàng)業(yè)板則無(wú)盈利紀(jì)錄要求或其他財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或收益規(guī)定，公司只要在申請(qǐng)上市前24個(gè)月有活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄即可，如果公司規(guī)模及公眾持股權(quán)方面符合若干條件，甚至這些紀(jì)錄港交所還可減免至12個(gè)月。

　　頂層設(shè)計(jì)與主板、創(chuàng)業(yè)板類似?！爸挥许攲釉O(shè)計(jì)出來(lái)后，掛牌企業(yè)才能在新三板市場(chǎng)綻放，才能留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不用去IPO。如果頂層出來(lái)，PE等指標(biāo)與目前創(chuàng)業(yè)板平起平坐?！痹谥苓\(yùn)南看來(lái)，轉(zhuǎn)板的主要目的在于流動(dòng)性、溢價(jià)率、估值，作為投資者投資新三板就有盼頭。

　　IPO過(guò)會(huì)率低新三板頂層設(shè)計(jì)解決企業(yè)發(fā)展需求

　　按以往慣例，轉(zhuǎn)板是多數(shù)新三板企業(yè)熱衷的出路，然而自2017年10月新一屆發(fā)審委上任以來(lái)，審核嚴(yán)格程度明顯提升。而在保持高標(biāo)準(zhǔn)的審核要求下，新一屆發(fā)審委也在加快審查速度，以解決IPO“堰塞湖”的問(wèn)題。

　　據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，截至1月31日，1月共11家新三板企業(yè)上會(huì)，其中僅4家順利過(guò)會(huì)，月過(guò)會(huì)率為36.36%。然而這4家過(guò)會(huì)三板企業(yè)IPO之路也較為波折，其中，伯特利原擬在1月16日的發(fā)審會(huì)中上會(huì)受審，但公司以“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查”，導(dǎo)致上會(huì)時(shí)間延遲；宏川智慧曾被證監(jiān)會(huì)抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查；潤(rùn)建通信(002929)由于需要清理“三類股東”而在新三板摘牌。

　　“新三板企業(yè)進(jìn)頂層比IPO便捷，不需要走排隊(duì)、審批流程，而且流動(dòng)性有目共睹。新三板作為新生事物配套機(jī)制一直在摸索，探討通過(guò)何種方式實(shí)行?！敝苓\(yùn)南認(rèn)為，在企業(yè)數(shù)量達(dá)到一萬(wàn)多家，監(jiān)管做好等合適時(shí)機(jī)，在基礎(chǔ)配套進(jìn)一步完善后推出頂層。

　　另外，已經(jīng)辛苦排隊(duì)半年多、排名一百多位的企業(yè)，也在臨近上會(huì)時(shí)停下了腳步。開年還未滿月，IPO排隊(duì)中撤回申請(qǐng)材料的還有旺成科技、曙光電纜、恒達(dá)新材、華恒生物、浙江國(guó)祥5家新三板公司。

　　而盈利能力，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性也成為IPO能否過(guò)會(huì)的重要因素。以此前1月17日IPO過(guò)會(huì)情況來(lái)看， 7過(guò)3:凈利潤(rùn)5000萬(wàn)左右的3家被否，8000萬(wàn)以上的3家過(guò)會(huì)。從被否公司來(lái)看，不乏全年凈利潤(rùn)近3億元的企業(yè)。安佑生物預(yù)披露文件顯示，該公司2014年至2016年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.94億元、1.51億元、2.85億元，被否的主要原因包括：報(bào)告期內(nèi)子公司因環(huán)保違規(guī)被處以8項(xiàng)行政處罰。

　　新三板處價(jià)值洼地企業(yè)選擇哪個(gè)市場(chǎng)還需“掂量”

　　對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇哪個(gè)市場(chǎng)融資還需要結(jié)合自身情況。創(chuàng)業(yè)板有一定行業(yè)要求，國(guó)家政策限制發(fā)展的、行業(yè)比較飽和的、沒(méi)有創(chuàng)新沒(méi)有技術(shù)的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板基本上不要，只能考慮去中小板。創(chuàng)業(yè)板有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求，要求每年持續(xù)增長(zhǎng)才能發(fā)行。如果增速緩慢，或者業(yè)績(jī)可能波動(dòng)，通常就不去創(chuàng)業(yè)板了，會(huì)選擇中小板。創(chuàng)業(yè)板通常發(fā)行估值會(huì)高一點(diǎn)。

　　最后，A股上市都要符合IPO的基本要求，如果達(dá)不到IPO的基本要求，那主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都上不去，這樣的企業(yè)會(huì)考慮新三板。

　　周運(yùn)南認(rèn)為，作為主板的優(yōu)勢(shì)依然存在，估值、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，退出便捷性，企業(yè)品牌效應(yīng)，對(duì)于掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)上市也是終極目標(biāo)。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)曾在演講中提到，國(guó)內(nèi)股市變成了一個(gè)洼地。值得一提的是，目前唯一的洼地是創(chuàng)業(yè)板和新三板。“隨著市場(chǎng)此起彼伏的變化，新三板的投資價(jià)值會(huì)逐漸提升”，賀強(qiáng)表示。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年創(chuàng)新層平均PE約為59.81倍，較前一年下降了30.75%；2017創(chuàng)業(yè)板平均PE約為78.87倍，較前一年下降了40.59%。兩者PE下跌幅度相差約10個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)可以看到，在過(guò)去一年，創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)新層的PB呈現(xiàn)出剪刀差走勢(shì)，一個(gè)下跌，一個(gè)上漲。而從投資的角度來(lái)說(shuō)，雖然創(chuàng)業(yè)板的PB估值要高于創(chuàng)新層，但同時(shí)也放大了創(chuàng)業(yè)板的估值波動(dòng)性。