日前，廣州波斯科技股份有限公司發(fā)布招股說明書(以下簡稱波斯科技)，并于近日上會。波斯科技擬公開發(fā)行3504萬股，募資資金約2.1億元。其中1.63億元將投資于功能色母粒自動化生產(chǎn)(清遠(yuǎn))項目，0.46億元將用于高分子多功能材料技術(shù)研究開發(fā)中心項目的建設(shè)。

　　作為我國專注于從事各類功能色母粒、普通色母粒和其他高分子復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，波斯科技擁有廣州和南京兩個生產(chǎn)基地，輻射珠三角、長三角等地域客戶，色母粒年產(chǎn)能在1 萬噸以上，能夠較為便利、迅捷地響應(yīng)下游大客戶的產(chǎn)品需求。不過，從財務(wù)報表看，波斯科技過分依賴大客戶格力電器(000651,股吧)的經(jīng)營情況長期沒有得到改善，其獨立性和業(yè)績的可持續(xù)性的不確定性太大。此外，在第一大客戶格力電器也在對行業(yè)“天花板”而苦惱的時候，波斯科技貿(mào)然進(jìn)行高達(dá)119.94%的產(chǎn)能擴張，其消化能力堪憂。最后，長期遠(yuǎn)高于同行業(yè)100%的毛利率，或許連證監(jiān)會發(fā)審委都感到驚訝。

　　業(yè)績過度依賴格力電器

　　波斯科技2012年至2017年，對格力的銷售收入分別約為1.3億元、1.37億元、1.55億元、1.26億元、1.39億元、2.35億元，占全年銷售收入的比重分別為67.99%、64.22%、69.07%、62.63%、65.18%、68.39%，均在60%以上。公司在招股說明書中明確表示，收入和利潤來源對格力產(chǎn)生較大依賴，這對公司持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利帶來潛在風(fēng)險。公司已積極采取開拓包括包裝、日化、管材、型材、汽車內(nèi)飾、薄膜等其他領(lǐng)域市場、開發(fā)新產(chǎn)品、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等措施，不斷改善公司客戶群體結(jié)構(gòu)。

　　有意思的是，在2014年7月17日，公司公開轉(zhuǎn)讓說明書中，公司有上述幾乎相同的表述，在2015年版本的招股書中，也有同樣的表述。令人遺憾的是，3年的時間內(nèi)，波斯科技對格力的依賴程度并沒有實質(zhì)性改變，這意味著波斯科技擺脫格力電器對自身營業(yè)狀況的影響幾乎是不可能。隨著電視、冰箱和洗衣機的戶均保有量的持續(xù)上升而趨緊飽和狀態(tài)，空調(diào)作為家電中，少有的可以單戶多機的的品種也在逐步步入天花板，如果格力電器維持持續(xù)的上漲對于波斯科技來講或許不是問題，不過近年來格力在多領(lǐng)域的頻頻試水，都表明中國空調(diào)也老大在為行業(yè)天花板做準(zhǔn)備，可以想見過度依賴格力電器的波斯科技未來的路將并不好走。

　　超119.94%巨量產(chǎn)能擴張

　　招股書顯示，波斯科技擬募集資金約2.1億元，其中約1.63億元用于建設(shè)期為18個月的功能色母粒自動化生產(chǎn)(清遠(yuǎn))項目，4646.26萬元用于建設(shè)期為12個月的高分子多功能材料技術(shù)研究開發(fā)中心項目。截至2017年10月末，募投項目之一的功能色母粒自動化生產(chǎn)(清遠(yuǎn))項目一期工程已完成封頂建設(shè)，現(xiàn)正進(jìn)行內(nèi)部裝修工作，該項目已投資2447.48萬元。

　　該募投項目建成后，將有產(chǎn)能為年產(chǎn)11,040 噸白色功能色母粒(含抗靜電色母粒2,000 噸)、5,000 噸黑色功能性色母粒及普通色母粒、200 噸3D 打印耗材。合計16040噸色母粒產(chǎn)能和200噸3D打印耗材產(chǎn)能。2017上半年，波斯科技色母粒產(chǎn)能為6540噸，產(chǎn)量為6,686.45噸，若以極端的產(chǎn)量作為基準(zhǔn)進(jìn)行計算，按照下半年產(chǎn)量與上半年相同，則2017年波斯科技總產(chǎn)能為6,686.45*2=13372.9噸。由此可見，波斯科技將新增色母粒產(chǎn)能超過119.94%，而在此之外，還將加上200噸3D打印耗材的產(chǎn)能。

　　當(dāng)下，中國家電領(lǐng)域除空調(diào)外，基本都已經(jīng)到達(dá)較為飽和狀態(tài)。即使是空調(diào)領(lǐng)域，格力電器也已經(jīng)預(yù)判到天花板正逐步到來，近年來一直在往手機、新能源汽車、芯片等領(lǐng)域探索。此外，波斯科技在黑色多功能色母粒領(lǐng)域，2014年至2017年上半年四個周期的銷量分別為：67.89噸、11噸、21.37噸、26.25噸，在市場中并未站穩(wěn)腳跟，此時如此巨大的產(chǎn)能擴張，波斯科技將如何及時消化呢？

　　除此之外，波斯科技2012年至2016年以來的營業(yè)收入分別為：1.92億元、2.13億元、2.24億元、2.02億元、2.13億元，增長速度極為緩慢，以此增長速度，將如何支撐起其募投的如此龐大的產(chǎn)能擴張？這些問題顯然不在招股書的考慮范圍，但卻需要投資者細(xì)心咀嚼！

　　超高毛利率從何而來？

　　根據(jù)波斯科技招股說明書，其2012年至2016年5個周期內(nèi)的毛利率分別為：36.4%、41.48%、40.4%、41.60%、45.55%。呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢，且2016年達(dá)到驚人的45.55%。

　　2015年和2017年報送的兩版招股書對比的可比公司不盡相同，但共通的地方就是，公司毛利率水平一直遠(yuǎn)高行業(yè)平均水平。2015年版本中，對比公司分別為：普利特(002324,股吧)、銀禧科技(300221,股吧)、金發(fā)科技(600143,股吧)。行業(yè)平均水平2012年至2015年上半年分別為：18.59%、16.47%、16.28%。對比波斯科技為36.4%、41.48%、40.4%、40.99%。2017年版本中，對比的公司分別為：美聯(lián)新材(300586,股吧)和青島潤興，2014年至2017上半年平均水平分別為：23.04%、23.58%、21.83%和20.7%，而同期公司毛利率分別為：40.4%、41.60%、45.55%和41.26%。

　　與行業(yè)平均水平看，2012年至2015年上半年以及2017年上半年，波斯科技毛利率可以說在行業(yè)內(nèi)鶴立雞群，這樣的高毛利率從何而來，能否持續(xù)保持，其合理性從何而來呢？恐怕證監(jiān)會發(fā)審委也不得而知，股市動態(tài)分析記者就此發(fā)送采訪提綱至波斯科技證券部，但截止到發(fā)稿也無人回復(fù)。

　　表二：波斯科技2015年版招股書毛利率對比

　　表三：波斯科技2017年版招股書毛利率對比