8月8日，國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等五部委聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》(下稱《要點(diǎn)》)，鎖定加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置等五大工作要點(diǎn)，力求使宏觀杠桿率得到有效控制。

　　業(yè)內(nèi)資深人士認(rèn)為，《要點(diǎn)》的出臺(tái)向市場(chǎng)釋放出了下一階段如何推進(jìn)企業(yè)去杠桿進(jìn)程的明確導(dǎo)向：一是明確了債轉(zhuǎn)股的大方向，二是明確了各個(gè)市場(chǎng)到底怎么配合去做。

　　在完善降杠桿配套政策方面，《工作要點(diǎn)》提出穩(wěn)妥給予資本市場(chǎng)監(jiān)管支持。對(duì)降杠桿及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股所涉及的IPO、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組等資本市場(chǎng)操作，在堅(jiān)持市場(chǎng)“三公”原則前提下，提供適當(dāng)監(jiān)管政策支持。

　　五部門鎖定降杠桿工作要點(diǎn)

　　據(jù)《互聯(lián)網(wǎng)》，**中央政治局7月31日召開會(huì)議要求，把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。五部門印發(fā)《工作要點(diǎn)》正是對(duì)上述會(huì)議精神的落實(shí)，給各個(gè)部門提供了去杠桿的“路線圖”和“施工圖”。

　　《工作要點(diǎn)》提出的五大工作要點(diǎn)是，建立健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制、深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股、加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置、協(xié)調(diào)推動(dòng)兼并重組等其他降杠桿措施、完善降杠桿配套政策。這五大方面，既各有側(cè)重，又相互銜接，在解決眼前問題的同時(shí)，更注重建立健全機(jī)制。工作要點(diǎn)中首要的是建立健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

　　《工作要點(diǎn)》要求，充分發(fā)揮國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制作用。包括組織落實(shí)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，建立國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，區(qū)分不同行業(yè)、企業(yè)類型設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線，科學(xué)評(píng)估超出預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小程度分別列出重點(diǎn)關(guān)注和重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)名單，并明確其降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)和時(shí)限。

　　《工作要點(diǎn)》還要求，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)負(fù)債的約束。即，通過債權(quán)人委員會(huì)、聯(lián)合授信等機(jī)制以及銀行對(duì)企業(yè)客戶開展債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方式，限制高負(fù)債企業(yè)過度債務(wù)融資。文件還提出，完善大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合處置機(jī)制。對(duì)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大型企業(yè)，引導(dǎo)各市場(chǎng)主體及早按照市場(chǎng)化法治化原則協(xié)商處置，避免損失擴(kuò)大。

　　在債轉(zhuǎn)股方面，《工作要點(diǎn)》指出，支持金融資產(chǎn)投資公司通過發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募資管產(chǎn)品、設(shè)立子公司作為管理人發(fā)起私募股權(quán)投資基金等多種方式募集股權(quán)性資金開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。支持符合條件的金融類實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行專項(xiàng)用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的金融債券籌集資金，鼓勵(lì)符合條件的各類社會(huì)資金投向市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

　　在債轉(zhuǎn)股的資金來源層面，《工作要點(diǎn)》提出，要引導(dǎo)社會(huì)資金投向降杠桿領(lǐng)域，運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，積極為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股獲取穩(wěn)定的中長(zhǎng)期低成本資金提供支持。完善各類社會(huì)資金特別是股權(quán)性資金參與降杠桿和市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的引導(dǎo)機(jī)制。

　　《工作要點(diǎn)》還強(qiáng)調(diào)，要加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置，研究出臺(tái)有效處置“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能相關(guān)企業(yè)債務(wù)的綜合政策以及金融等相關(guān)領(lǐng)域的具體政策，落實(shí)好有利于“僵尸企業(yè)”出清的稅收政策，通過推動(dòng)債務(wù)處置加快“僵尸企業(yè)”出清。

　　細(xì)化市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股要求

　　據(jù)，在深入推進(jìn)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股方面，工作要點(diǎn)提出，壯大實(shí)施機(jī)構(gòu)隊(duì)伍增強(qiáng)業(yè)務(wù)能力；拓寬實(shí)施機(jī)構(gòu)融資渠道；引導(dǎo)社會(huì)資金投向降杠桿領(lǐng)域；完善轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易機(jī)制；開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)；推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與完善現(xiàn)代企業(yè)制度有機(jī)結(jié)合；加強(qiáng)轉(zhuǎn)股股東權(quán)益保障。

　　王博認(rèn)為，市場(chǎng)化法制化債轉(zhuǎn)股對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿來說是很有幫助的。在短期內(nèi)，債轉(zhuǎn)股可有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，明顯減少企業(yè)付息債務(wù)。銀行通過發(fā)起基金方式進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，借以替換企業(yè)債務(wù)，幫助企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，提升效益。長(zhǎng)期來看，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后銀行可參與到企業(yè)決策中，幫助提升企業(yè)治理水平，這對(duì)企業(yè)和銀行長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都是有利的。

　　新一輪市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股是結(jié)構(gòu)性去杠桿重要手段，監(jiān)管層一直在推動(dòng)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)施。但與此同時(shí)，在推進(jìn)中也有些困難。

　　“債轉(zhuǎn)股主要面臨資本充足率和資金來源兩方面制約。”興業(yè)研究分析師郭于瑋表示，在資本充足率方面，在表外融資向表內(nèi)轉(zhuǎn)移背景下，商業(yè)銀行補(bǔ)充資本壓力較大。盡管日前銀保監(jiān)會(huì)將商業(yè)銀行因市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股持有的上市公司和非上市公司股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)低，但仍顯著高于企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。由于目前股市不景氣，商業(yè)銀行難以通過增發(fā)補(bǔ)充核心一級(jí)資本，債轉(zhuǎn)股將使銀行資本充足率進(jìn)一步承壓。在資金來源方面，金融資產(chǎn)投資公司可通過發(fā)行金融債、設(shè)立私募股權(quán)投資基金、設(shè)立私募資管產(chǎn)品等方式籌集債轉(zhuǎn)股資金。但市場(chǎng)化融資成本較高，而且債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，容易面臨期限錯(cuò)配問題。

　　工作要點(diǎn)提出，運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，積極為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股獲取穩(wěn)定的中長(zhǎng)期低成本資金提供支持。完善各類社會(huì)資金特別是股權(quán)性資金參與降杠桿和市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的引導(dǎo)機(jī)制。

　　“僅靠金融機(jī)構(gòu)自有資金難以滿足總體需求，社會(huì)資金引入有助于企業(yè)降杠桿持續(xù)推動(dòng)。”吳劍表示，在政策鼓勵(lì)下企業(yè)降杠桿資金來源將更多元化，主要有：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過定向降準(zhǔn)等政策為債轉(zhuǎn)股提供一定資金支持，提升銀行等金融機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股積極性；二是高杠桿企業(yè)可通過股權(quán)融資方式募集社會(huì)資金，進(jìn)而降低對(duì)債務(wù)融資過度依賴；三是部分社會(huì)資金通過專項(xiàng)私募資管產(chǎn)品及專項(xiàng)債券等途徑參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，助力企業(yè)降杠桿。

　　潘向東表示，一方面，央行通過定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具為銀行開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股提供中長(zhǎng)期低成本資金，同時(shí)要發(fā)揮這部分資金的杠桿效應(yīng)，撬動(dòng)相同規(guī)模社會(huì)資金共同參與，這樣既可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化，也可解決民間資金投資渠道不足等問題。另一方面，通過設(shè)立股權(quán)投資基金等方式鼓勵(lì)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股，可有效激發(fā)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)活力，形成社會(huì)化監(jiān)督機(jī)制，督促企業(yè)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)作透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)激勵(lì)和約束，推動(dòng)債轉(zhuǎn)股更加市場(chǎng)化法治化。

　　IPO及重組給予政策支持

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，《要點(diǎn)》還提出，對(duì)IPO及重組給予政策支持，研究推動(dòng)PE參與債轉(zhuǎn)股。

　　根據(jù)要求，資本市場(chǎng)將從多個(gè)環(huán)節(jié)提供支持。一方面，文件要求證監(jiān)會(huì)對(duì)降杠桿及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股所涉的IPO、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組等資本市場(chǎng)操作，在堅(jiān)持市場(chǎng)“三公”原則前提下，提供適當(dāng)監(jiān)管政策支持。另一方面，在退出方式上，將研究依托多層次資本市場(chǎng)集中開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易，提高轉(zhuǎn)股資產(chǎn)流動(dòng)性，拓寬退出渠道。根據(jù)要求，這一機(jī)制將于2018年底前建立。

　　《要點(diǎn)》還明確提出，將開展“債轉(zhuǎn)優(yōu)先股”試點(diǎn)。監(jiān)管層鼓勵(lì)依法合規(guī)以優(yōu)先股方式開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，探索以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股。

　　文件要求，加大對(duì)基于產(chǎn)業(yè)整合的并購重組的支持力度，還要按照“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”原則，有序開展信貸和企業(yè)。

　　同時(shí)，要求加強(qiáng)主板、中小板和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)等不同市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系。穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，深化創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。積極發(fā)展私募股權(quán)投資基金。發(fā)展交易所債券市場(chǎng)。穩(wěn)步發(fā)展優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等股債結(jié)合產(chǎn)品，優(yōu)化上市再融資結(jié)構(gòu)。

　　此次出臺(tái)的降杠桿政策與此前市場(chǎng)各方討論的觀點(diǎn)較為一致。比如全國(guó)社?；鹪崩硎麻L(zhǎng)王忠民上月曾公開建議，市場(chǎng)化去杠桿包括事前、事中、事后三個(gè)方面，其中事中有兩個(gè)工具，一個(gè)是垃圾債，另一個(gè)就是優(yōu)先股。

　　從事后的角度，需要完善的是破產(chǎn)保護(hù)。在他看來，破產(chǎn)保護(hù)可以看做是企業(yè)背后所有的生產(chǎn)要素和所有金融要素，原來契約當(dāng)中杠桿要求和所有契約方的對(duì)賭。若可以如此，企業(yè)家不會(huì)等到資不抵債，而是基于對(duì)職工、資本、土地、股權(quán)和債權(quán)人的責(zé)任，就可以選擇將企業(yè)解體，重裝上陣再出發(fā)。