比特大陸終于正式交表，這家依靠虛擬貨幣發(fā)家的科技公司“新秀”，終于如傳言那樣走向了上市。

　　根據(jù)招股書中最新的數(shù)字，比特大陸2018上半年實現(xiàn)了28.45億美元收入，相比去年同期增長了938%。2018年上半年實現(xiàn)了7.43億美元的凈利潤，相比去年同期增長了795%。而在之前的2015-2017年間，比特大陸的發(fā)展同樣神速，2017年比特大陸營收25.18億美元，凈利潤為7.01億美元，相比2015年的數(shù)字分別增長了1738%和1331%。

　　這一堆大數(shù)，可以說是比特大陸的“暴富神話”的最好體現(xiàn)。但它們遠遠不能解釋清楚比特大陸為何暴富，更不能說明比特大陸最寶貴的地方在哪里？今天我們就來分析一下。

　　前不久我們就曾根據(jù)一份據(jù)稱是比特大陸“Pre-IPO融資泄露資料”，以及我們從知情人士處獲得的信息，已經對比特大陸進行了一次分析。經過謹慎核對，其中很多關鍵性的數(shù)字都相差不大，所以我們在分析時也將那份資料的數(shù)據(jù)引入(時間維度為2018年3月，視作一季度報)。

　　超高速的歷史營收能力

　　在普通人眼中，比特大陸的成長絕對是一次“暴富”。

　　根據(jù)招股書中的凈資產數(shù)據(jù)，2015年年底，比特大陸的凈資產約為0.75億美元，這個數(shù)字到了今年6月底，已經增長到了15.48億美元。根據(jù)招股書披露，比特大陸至今總計融資額接近8億美元，即便不計算融資資金轉化為資產的效率，排除融資資金之后的整體資產增長幅度(2015年底-2018年中)也有9.97倍，年化約為1.89倍。

　　這一夸張的數(shù)字變化，最能說明比特大陸這5年多來的成長歷程。這樣的超高凈資產增長速度，在世界的創(chuàng)業(yè)公司中都是極罕見的。

　　5年間一口氣將比特大陸推高到這種程度的不是其他，就是比特幣和比特幣礦機。根據(jù)招股書中的數(shù)字，比特大陸2015年年初至今，已經賣出了了467萬臺礦機。這些礦機總共為比特大陸換來了52.7億美元的營收。

　　在礦機的價格上，比特大陸采用的是比較靈活的定價方式，也讓礦機產品的毛利率浮動比較明顯，從整體趨勢上來看，2015年至今毛利率一直在下滑，但就數(shù)字而言，一點都不低。被公認為熊市的2018年上半年，礦機銷售的毛利率依舊有35.1%。

　　我們不妨拿“富可敵國”的蘋果的拳頭產品“iPhone X”來對比。其去年剛上市階段，的產品毛利率(1-制造成本/售價)基本就在35%左右(根據(jù)數(shù)據(jù)研究公司Techinsights去年11月的成本報告)。

　　礦機銷售之外，比特大陸第二大收入來源是“自營挖礦”，2015年至今，總共為比特大陸賺取了3.75億美元的收入。占比相對礦機小很多，其毛利率波動較“礦機銷售”大很多。但總體來說，“自營挖礦”、“礦機銷售”這兩顆比特大陸的搖錢樹，最終的盈利能力都跟虛擬貨幣的價格趨勢有很強的關聯(lián).

　　幣圈的起伏，挖礦巨頭也逃不過

　　就整個幣圈體系而言，比特大陸所扮演的礦機生產商、礦池、礦機云管理服務方，都是上游地位。按道理其自身應對幣圈起伏的能力會更強。但招股書的數(shù)字已經很清楚地證明了，幣圈下行周期對于這家挖礦巨頭的負面影響。

　　首先就是礦機銷售的“減緩”。

　　如果只對比2017、2018年上半年的數(shù)字，你會看到2.21億美元對26.84億美元，這樣算起來，就是1114%的同比增幅。而如果再將2017上半年、2017下半年、2018上半年的礦機銷售數(shù)字并列，我們就會看到2.21億美元、20.42億美元、26.84億美元。

　　但假如將之前Pre-IPO泄露資料考慮進去，2018年比特大陸的第一第二季度礦機銷售數(shù)字大約為18.3億美元、8.54億美元。第二季度的整體銷售額實際上較第一季度下降了53%。

　　從整體趨勢上來看，比特大陸半年期的礦機銷售業(yè)績還在攀升，但季度層面則剛剛跨過了一個“歷史高峰”，但隨即就迎來了驟降。但從季度數(shù)字而言，比特大陸第二季度的8.54億美元一點都不少，雖然2017年下半年的季度數(shù)字并沒有公布，但平均下來每個季度也只是剛剛超過了10億美元。

　　相比礦機銷售，比特大陸的數(shù)字貨幣資產波動也非常明顯。

　　根據(jù)招股書所示，截至2018年6月底，比特大陸加密貨幣資產的“減值損失”已經達到了1.03億美元。但對于自身持有什么種類，什么數(shù)量的加密貨幣，比特大陸此次在招股書中并沒有提到。這一點在Pre-IPO的泄露資料中是存在的。

　　當時，加密貨幣資產被記作“其他流動資產”，在這次招股書則直接標示為加密貨幣資產。幣種包括比特幣(BTC)、比特現(xiàn)金(BCC)、萊特幣(LTC)、達世幣(Dash)、以太坊(ETH)，總數(shù)達到228萬個。按照比特大陸自己的統(tǒng)計，這批虛擬貨幣的采購成本大約為11.91億美元。

　　假設比特大陸目前仍未出售這批加密貨幣資產，結合特定虛擬貨幣的目前市場報價，我們可以估算出這批虛擬貨幣的現(xiàn)有價值。簡單計算之后，我減值準備們可以計算出其中種類注明的虛擬貨幣總估值——8.36億美元。

　　而在比特大陸招股書中，加密貨幣資產的總價值則為8.87億美元，剩下的大約5000萬美元有可能是因為沒有標注種類的19505顆數(shù)字貨幣，也有可能是因為數(shù)字貨幣現(xiàn)價的采樣不同。但大概率來說，比特大陸并沒有對自己的數(shù)字貨幣資產做明顯的“處置”。

　　結合，此前比特大陸給出的采購成本，這批數(shù)字貨幣資產目前的減值幅度應該為3.04億美元。招股書中沒有提到的2億美元減值幅度，很可能會出現(xiàn)在其第三季度的財報當中(假如上市程序順利的話)。

　　同時，比特大陸還在招股書中披露了他們對數(shù)字貨幣資產的處理方式：

　　我們指定專門的團隊對加密貨幣進行管理。我們的財務部每天監(jiān)督自日常經營所獲得加密貨幣的數(shù)量及市價波動，并就基于經營和現(xiàn)金流需求將加密貨幣兌換為法幣向管理團隊提出建議。此外，我們還定期對加密貨幣的價值進行壓力測試，以有效控制加密貨幣價格波動的風險。

　　經審慎考慮后，董事認為我們現(xiàn)有的內部控制措施充分有效。

　　整段文字看下來，除了終于可以確認比特大陸也有“炒幣團隊”之外，同時那一句“定期對加密貨幣的價值進行壓力測試”，也值得尋味一番。

　　不過相比之下，最麻煩的還是存貨問題。

　　因為半導體行業(yè)的特性，比特大陸在挖礦芯片的制造環(huán)節(jié)需要在拿到芯片之前向臺積電預付晶圓代工產品的相關費用。換言之，芯片的銷售風險由比特大陸自己承受。而在2017年和2018年上半年，比特大陸已經向臺積電支付了9.22億美元、2.81億美元作為預付款項。

　　但同期比特大陸卻同時計提了兩筆“存貨減值”損失，資金金額分別為1.39億美元和3.91億美元。根據(jù)招股書，原因是“加密貨幣價格波動導致若干礦機預估售價低于成本”。銷售損失已經成為現(xiàn)實。

　　假如將比特大陸“存貨”中除卻自營礦機的部分視為減值對象，2017年和2018年上半年，比特大陸存貨的減值幅度分別為20.7%和31.9%。

　　這部分減值中按照比特大陸的發(fā)展步伐來估算，大頭還是16nm的BM1387芯片，以及全新的7nm的BM1391芯片。這部分減值內容目前并不需要過分悲觀看待，一是因為這兩種芯片在市面中仍算技術先進，二是因為整體趨勢的下行，行業(yè)的競爭也有可能減弱。

　　當然，比特大陸也不傻，行業(yè)下行的時候繼續(xù)往前跑，最終撞到頭的只有自己，所以招股書明確指出公司在2018年上半年減少了新晶圓(制造出來的芯片)的采購訂單。

　　礦機銷售減緩、數(shù)字貨幣資產縮水、存貨問題嚴重，三重因素作用下，比特大陸的凈資產受到了直接影響。其2017年底的凈資產為20.55億美元，Pre-IPO融資泄露資料中2018Q1的凈資產為26.37億美元，到了招股書中，因為一系列負面因素的集中計提，凈資產快速滑落到15.48億美元。

　　在負面評價這種資產上的“頹勢”的同時，我們也必須再次注意到，比特大陸在2015、2016年底的凈資產規(guī)模不過0.75億美元和0.93億美元。

　　回顧整個2017和2018上半年，比特大陸很好地抓住了數(shù)字貨幣“井噴”的機遇，將大量的芯片變成了錢放進了自己口袋，但同時也沒能對行業(yè)趨勢做出足夠的預判，在過度樂觀的估計下“趟大了”步子，隱隱扯到了蛋。

　　雙boss的牢固掌控

　　左為吳忌寒，右為詹克團(兩個人無公開合影)

　　傳奇的公司，自然離不開傳奇的創(chuàng)始人。比特大陸擁有兩位層級和話語權基本相同的“老板”，一位是主管區(qū)塊鏈和礦機銷售業(yè)務的吳忌寒，一位是主抓技術研發(fā)，引領AI方向的詹克團。兩者在這接近5年時光里可謂“相得益彰”。

　　雙boss所對應的“雙條線制”也最大保障了比特大陸的“船舵”穩(wěn)定。吳忌寒負責出席各類區(qū)塊鏈活動，進一步鞏固比特大陸在整個幣圈、鏈圈中的影響力和形象。詹克團則主抓研發(fā)，負責將AI芯片之類的新設想變成現(xiàn)實。

　　兩者地位基本相平，這一點也體現(xiàn)在持股上。作為港股第三只申請上市的“同股不同權”公司，比特大陸的股票同樣分為AB兩種，其中B股每股擁有10個投票權，A股每股只有1個。而吳忌寒和詹克團所擁有的實際上都是投票權大得多的B股。

　　根據(jù)招股書中披露的數(shù)字，目前比特大陸已經發(fā)行了56.25%的B類股票，其中詹克團擁有36%，吳忌寒擁有20.25%。加權之后，兩位boss一共擁有92.75%的投票權，股份更大的詹克團一人就擁有59.6%的投票權，已經過半。

　　整體來看，兩位boss對于比特大陸的掌控真的是“無比牢固”，而且主管技術的詹克團理論上還擁有最終的“否決權”，即便是面對吳忌寒。

　　根據(jù)招股書中的數(shù)字，比特大陸未來的A、B股總比例最終將變成82%對18%。其中18%的B類股份將擁有68.7%的投票權，仍將公司的控制權牢牢掌握在手中。

　　另外一件能證明兩位boss對公司掌控力非凡的是，從比特大陸的工商備注修改記錄中，我們并不能找到相關投資機構任職董事會或者是企業(yè)高管的現(xiàn)象。在如此大數(shù)額的融資面前，能做到這一步，足以看見兩位boss自身的堅定。

　　技術實力水平與AI未來

　　虎嗅之前就曾知情人士處了解到了比特大陸近一年來所經歷的“人數(shù)爆炸”——從2017年底的1500人，飆升至今年9月的大約3500人。

　　而根據(jù)此次的招股書，比特大陸在今年6月底，內部工程師的數(shù)量已經達到840人，占員工總數(shù)30%以上。這些工程師主要的任務涵蓋芯片設計、算法開發(fā)、平臺架構和軟硬件。

　　目前BM1391的挖礦速度仍未公布

　　比特大陸也已經分別在其挖礦芯片、AI芯片上更新了6代、2代。5年多來的高頻次持續(xù)產品迭代升級，已經足以體現(xiàn)其半導體研發(fā)實力。這與其出身中國科學院微電子研究所的技術負責人詹克團有密切的關系。

　　這種實打實的半導體設計、尋找代工、組裝、銷售能力，讓比特大陸最終在全球約20家比特幣礦機開發(fā)商中沖出重圍。根據(jù)比特大陸官方的新聞稿，其在全球挖礦市場中的占有率已經達到74.5%。

　　BM1682加速卡

　　半導體技術方面的實力，也體現(xiàn)在AI應用方向。

　　目前比特大陸已經發(fā)布了BM1680、BM1682兩代AI芯片產品，這一2015年啟動，2017年才首次面世的新產品線，可以說是比特大陸未來的希望。截至目前，第二代產品BM1682芯片，以及其板卡、服務器形態(tài)產品已經全部進入生產進程，很快就將官方發(fā)布。

　　BM1682所瞄準的市場，是AI崛起猴日益增長的圖像和視頻云處理需求，第一步很可能就是安防領域。

　　根據(jù)虎嗅從知情人士處了解到的信息，基于BM1682芯片的板卡產品，已經在性能上看齊了基于Pascal架構的NVIDIA Tesla P4GPU加速卡，但功耗大約只有后者的一半。而NVIDIA Tesla P4GPU加速卡目前就是國內安防企業(yè)首選的云端加速器。

　　在集成了一定數(shù)量板卡產品的SA3服務器中，已經做到了支持90路視頻結構化的能力，這一成績是基于GPU的安防服務器表現(xiàn)的2.2倍。等到下一代BM1684芯片，性能還將會在功耗與BM1682相近的基礎上，直接性能翻倍。

　　但正如招股書中介紹中所提到的，這一領域比特大陸有兩個巨大的競爭對手：第一是用GPU引領我們走向AI時代，釋放人工智能無限可能的NVIDIA；第二是成功開發(fā)出TPU，并且已經進行兩次迭代，同時還有TensorFlow人工智能架構撐腰的Google。

　　其中NVIDIA已經在其最新的GPU加速器產品中，加入越來越多的專用處理器，以提高整個處理器的性能水平。其最新的Tesla T4GPU加速卡，較Tesla P4已經有了長足的進展，不過正式發(fā)售仍需要一些時間。從這個角度看，英偉達可以說是比特大陸必須面對的一個目標。

　　比特大陸自身與全球頂尖半導體業(yè)的契合也十分重要，尤其是與關鍵的芯片代工、封裝廠商之間的緊密關系。根據(jù)虎嗅之前從知情人士處了解到的情況，比特大陸早已成為臺積電在亞太區(qū)的第三大客戶，就連張忠謀和一眾全球半導體老大出席的臺積電30周年慶，吳忌寒都能收到邀請，并且被安排坐在貴賓席第一排。

　　長期的合作也為比特大陸帶來了一些實質上的好處，在此前的Pre-IPO融資泄露資料中，曾就標出了比特大陸與臺積電合作過程中的巨大優(yōu)惠——比特大陸只需要提前預付50%的貨款，而其他礦機廠商需要100%。

　　有靠譜的技術團隊，有穩(wěn)定推進的迭代規(guī)律，有清晰而具有場景的前進方向，這些才是比特大陸真正的底氣。

　　未來之路：專用計算器“游擊隊”？

　　為什么很多人并沒有能全面地了解比特大陸這家公司？答：因為他們的視角不夠廣。

　　要徹底審視比特大陸這家公司，要從半導體行業(yè)的整體發(fā)展趨勢看起。之前主宰半導體行業(yè)多年的“摩爾定律”實質上已經失效，通用處理器不再像當年那樣容易獲得進展。但同時，人們對于半導體技術應用的追求卻絲毫沒有停止的意思，反倒愈演愈烈。

　　既然芯片的半導體制造技術和通用處理器本身都已經出現(xiàn)瓶頸了，那么自然有人開始將目光轉向比通用處理器更加高效的專用處理器領域。而比特大陸正是這樣一家公司。在招股書，有這樣一段文字：

　　我們已在ASIC芯片設計方面積累領先的技術決竅及建立領先能力，從而推動我們增長。我們致力于實現(xiàn)高流片成功率的先進設計，透過量產方式推出裝備我們芯片的尖端產品。我們不僅專注于研發(fā)以提高ASIC芯片性能，還致力于優(yōu)化芯片的成本效益，以讓我們的產品進一步商業(yè)化。一方面我們不斷優(yōu)化算法和芯片架構，在不改變制程的情況下提高ASIC芯片的效率及性能。另一方面，我們緊跟制造工藝的發(fā)展趨勢及設計新的算法，并在更先進的制程上設計新的算法和架構。

　　可以說，這段話把比特大陸專用計算“游擊隊”的形象完整描繪了出來。

　　因為專用處理器不需要考慮太多的生態(tài)類問題，只需要讓硬件、軟件、控制端能夠滿足客戶的需求即可，進而大大簡化了傳統(tǒng)通用處理器冗長且艱辛的軟硬件生態(tài)建立過程。

　　用一個簡單易懂的例子來比喻：通用處理器更像是平原上的百萬雄師對決，而專用處理器則更像是游擊戰(zhàn)，蚊子一口也是肉。在百萬雄師陷入深山老林之后，自然是游擊隊發(fā)揮的空間了。

　　而比特大陸所需要做的，只是不斷升級自己的武器(技術實力)、尋找到自己的獵物(市場)、一口氣拿下獵物(獲得市占比和經濟收入)，并以此循環(huán)下去。不斷地在細分領域建立自己的技術優(yōu)勢。

　　這種“星火燎原”的路線，對于半導體技術積累遠不如國際領先勢力的中國來說，的確是一條實際而又實用的路線。