作為投資者眼中的超級(jí)大白馬，【云南白藥(000538)、股吧】近年來卻持續(xù)陷入業(yè)績?cè)鲩L乏力的困境。陳發(fā)樹巨資入股時(shí)對(duì)應(yīng)的估值為1200億元，而目前僅731億元市值顯然不會(huì)令他滿意

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員 王彥強(qiáng)

　　一則公告，讓云南白藥集團(tuán)股份有限公司這家中藥龍頭企業(yè)重新站在風(fēng)口浪尖。

　　2018年9月18日，云南白藥發(fā)布停牌公告稱，公司控股股東云南白藥控股有限公司正籌劃整體上市相關(guān)工作，擬由公司吸收合并白藥控股。9月19日開市起至今，云南白藥仍處停牌中。

　　這則公告看似給了市場廣泛想象空間，但在業(yè)績?cè)鲩L乏力、股價(jià)大跌的狀況下，該公司整體上市進(jìn)程或無法如想象般順?biāo)臁?/p>

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，剔除上市公司對(duì)白藥控股的業(yè)績貢獻(xiàn)外，白藥控股其余業(yè)務(wù)所占利潤比例微乎其微。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，由于白藥控股自身的基本面一般，云南白藥董事長陳發(fā)樹想要通過整體上市，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的退出、兌現(xiàn)白藥控股的股權(quán)增值，過程或會(huì)相當(dāng)漫長。

　　業(yè)績下滑 股價(jià)大跌

　　對(duì)云南白藥來說，困難的時(shí)光好像才剛剛開始。

　　據(jù)該公司最新半年報(bào)顯示，2018上半年云南白藥營業(yè)收入、歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別實(shí)現(xiàn)129.74億元、16.33億元和14.19億元，同比增長幅度分別為8.47%、4.35%和-1.21%，實(shí)現(xiàn)每股收益1.57元，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流1.89元。這些數(shù)據(jù)普遍低于市場預(yù)期。而扣非凈利潤-1.21%的增長，更顯示出其日常經(jīng)營活動(dòng)利潤或已步入下行通道。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，自2015年開始，該公司扣非凈利潤同比增長已下滑到20%以下，至2017年近三年的增長率分別為15.37%、3.24%及3.01%。同期對(duì)應(yīng)的營業(yè)收入亦從2015年開始出現(xiàn)下滑。

　　更值得關(guān)注的是，自2018年5月27日股價(jià)達(dá)到歷史高點(diǎn)后，云南白藥走出了一波罕見的下跌行情，從當(dāng)日的116.69元/股收盤價(jià)至9月18日70.23元/股，股價(jià)已下跌四成。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)該公司歷年下跌狀況發(fā)現(xiàn)，云南白藥此輪下跌甚至堪比2008年海外金融危機(jī)之時(shí)。

　　過去十年間，云南白藥股價(jià)共出現(xiàn)五次年線以下的下跌行情，第一次在2008年，下跌幅度為38.89%；第二次在2012年，下跌幅度為18.61%；第三次在2014年，跌幅為16.98%；第四次為2015年，幅度為24.99%。第五次即為此次大降28.23%。

　　橫向?qū)Ρ韧衅渌窘谧罡唿c(diǎn)到最低點(diǎn)幅度可以看出，東阿阿膠跌幅33.84%，片仔癀下跌23.11%，同仁堂下降28%，【白云山(600332)、股吧】下跌21.8%，云南白藥則高達(dá)39.95%，系同類調(diào)整幅度最大的公司。對(duì)于一家被廣泛認(rèn)為可穿越經(jīng)濟(jì)周期的上市公司來說，這并不正常。

　　如此趨勢下，令云南白藥第二大股東云南合和股份有限公司與第三大股東【中國平安(601318)、股吧】人壽股份有限公司萌生退意。二者分別向上市公司提出了減持計(jì)劃。

　　據(jù)云南白藥公告顯示，合和集團(tuán)于2018年7月9日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)，以大宗交易方式或集中競價(jià)交易方式減持云南白藥不超過1041.4萬股。在停牌之前，合和集團(tuán)已通過集中競價(jià)方式減持了0.07%，預(yù)計(jì)該股復(fù)牌后合和集團(tuán)還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。

　　無獨(dú)有偶，2018年8月24日中國平安也向云南白藥發(fā)送了《股份減持計(jì)劃告知函》，稱其計(jì)劃在自減持計(jì)劃公告之日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)減持云南白藥股份不超過 1041.4萬股。公開數(shù)據(jù)顯示直到停牌之前，中國平安尚未減持公司股份。

　　千億市值愿景何以實(shí)現(xiàn)？

　　對(duì)于今年6月才正式成為云南白藥法人代表及董事長的福建前首富陳發(fā)樹來說，如此“見面禮”顯然并不好看。

　　事實(shí)上，早在2007年，陳發(fā)樹即已對(duì)這家百年藥企有所關(guān)注，并判斷該公司市值可達(dá)千億。此后，陳發(fā)樹通過多種途徑試圖投資云南白藥，直至2016年才通過旗下新華都間接成為云南白藥第一大股東。為此，其一次性付出的代價(jià)高達(dá)253.69億元，這幾乎相當(dāng)于他在各類財(cái)富榜上顯示的全部身家。依照當(dāng)時(shí)的入股對(duì)價(jià)，陳發(fā)樹對(duì)云南白藥認(rèn)可的估值為1200億元，而目前該公司市值僅731.31億元，已下行39.1%。

　　資深研究人士在分析陳發(fā)樹投資行為時(shí)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)。一是其所投資公司均具有較高或者較頻繁的分紅。這意味著，在股權(quán)增值的同時(shí)，陳發(fā)樹可獲得可觀的現(xiàn)金收益。如2009年開始的3年時(shí)間里，陳發(fā)樹通過其持有的青島啤酒0.92億股股份，累計(jì)獲得5.4億元稅前分紅。二是他慣常以財(cái)務(wù)投資者的身份入主上市公司，以第二或者第三大股東的身份，確保后續(xù)股份減持的靈活及便利。

　　從目前情況看，陳發(fā)樹之于云南白藥頗有些進(jìn)退兩難的意味—要退，溢價(jià)買入如今離場不甚劃算；要進(jìn)，又有諸多不確定因素。不過，身為公司董事長的陳，想必已沒有更多選擇。

　　2017年6月7日，云南白藥發(fā)布公告稱，為推進(jìn)混改擬通過增資方式引入魚躍醫(yī)療，后者將持有白藥控股10%股權(quán)。此后白藥控股股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為云南省國資委持股45%，新華都持股45%，江蘇魚躍持股10%，白藥控股、云南白藥均變更為無實(shí)際控制人企業(yè)。

　　對(duì)于此次混改，云南白藥稱，公司進(jìn)一步規(guī)范了董事會(huì)運(yùn)作，改組監(jiān)事會(huì)和經(jīng)營班子，法人治理結(jié)構(gòu)更趨完善，同時(shí)進(jìn)一步理順體制機(jī)制，管理方式完全市場化，實(shí)行市場化激勵(lì)約束機(jī)制，為企業(yè)發(fā)展提供了新的活力和動(dòng)力，也為公司快速搶占市場先機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

　　盡管如此，坊間依然認(rèn)為陳發(fā)樹在其中主導(dǎo)力并不強(qiáng)。分析人士認(rèn)為，云南白藥作為地方老牌企業(yè)，歷史悠久，標(biāo)桿性強(qiáng)，陳發(fā)樹于白藥控股及云南白藥經(jīng)營管理層面上的影響力，不免會(huì)受到制約。在這種情況下，公司整體上市所產(chǎn)生的影響力不言而喻。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，從混改到提出整體上市，說明云南白藥管理層已意識(shí)到目前所面臨的內(nèi)外形勢變化，其初衷是希望在完全競爭化的市場環(huán)境中能更快速做出決策，應(yīng)對(duì)市場調(diào)整，提升公司的經(jīng)營活力及資源整合能力。不過，傳統(tǒng)中藥企業(yè)比創(chuàng)新藥企業(yè)的市場培育時(shí)間長，新市場開發(fā)、品牌建立、消費(fèi)者認(rèn)同等方面，更需耐心培育。加之云南白藥傳統(tǒng)健康產(chǎn)品及醫(yī)藥商業(yè)板塊均存在一定程度的產(chǎn)能瓶頸，新的利潤增長點(diǎn)也尚未形成，這也使得其即便整體上市成功，要想保持之前的高增長狀態(tài)也并非易事。

　　對(duì)于陳發(fā)樹來說，前路還很漫長。