報告期內(nèi)，該公司對前五名客戶的銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例均超過60%，尤其是第一大客戶一汽集團占比一家獨大

　　如果把終端整車制造商比作一位淘金者，那么零配件商就是背后那些賣錘子和濾網(wǎng)的家伙。這其中，主攻汽車?yán)鋮s系統(tǒng)的企業(yè)角色尤為特殊。據(jù)統(tǒng)計，約50%的汽車故障來自發(fā)動機，而40%左右的發(fā)動機故障又是由冷卻系統(tǒng)引發(fā)。

　　近日，一家專注于從事發(fā)動機冷卻風(fēng)扇總成、離合器風(fēng)扇集成系統(tǒng)及汽車輕量化塑料件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，雪龍集團股份有限公司(下稱雪龍集團)，就欲尋求資本市場助力。

　　首次IPO被否不到一年時間，雪龍集團決心再試試運氣。該公司此次擬于上交所募集資金5.5億元，發(fā)行股份不超過3747萬股，所籌資金全部用于特定風(fēng)扇集成系統(tǒng)升級擴產(chǎn)，及研發(fā)技術(shù)中心建設(shè)項目等。

　　近年來，雪龍集團業(yè)績實現(xiàn)不俗增長，2015年至2017年其年度營業(yè)收入分別為2.23億元、2.84億元、3.56億元，年均復(fù)合增長率近30%。同期凈利潤則分別為4846.31萬元、6685.30萬元、1.05億元，復(fù)合增長率為47.55%，而對應(yīng)的凈利潤率為21.73%、23.54%和29.49%。

　　不過，《投資時報》研究員也注意到，雪龍集團對于大客戶的依賴性較強，且應(yīng)收賬款偏高。同時該公司主營業(yè)務(wù)毛利率較同業(yè)公司幾乎高出20個百分點，這并不尋常。針對上述問題，《投資時報》發(fā)送提綱至雪龍集團投資者關(guān)系部，截至發(fā)稿未收到公司針對具體問題的回復(fù)。

　　賀氏家族高度控股

　　雪龍集團的前身為寧波雪龍汽車零部件制造有限公司，成立于2002年2月4日?，F(xiàn)擁有寧波捷斯特車用零件檢測有限公司、長春欣菱汽車零部件有限公司、寧波雪龍進出口有限公司3家全資子公司，及寧波北侖中科雪龍新技術(shù)創(chuàng)新中心。

　　招股書顯示，雪龍集團的股東分別為香港綠源、維爾賽控股、聯(lián)展投資，以及自然人賀財霖、賀頻艷、賀群艷，六方各自持有該公司26.6%、20.00%、5%、17.68%、15.36%、15.36%股份，招股書表示，公司“不存在實際控股股東”。

　　需要注意的是，賀財霖與賀頻艷、賀群艷為父女關(guān)系，賀頻艷、賀群艷為姐妹關(guān)系。而香港綠源、維爾賽控股的實控人也為賀氏父女，由此其合計控制雪龍集團95%股份，為該公司實際控制人。

　　除此之外，賀財霖近親屬鄭佩鳳、鄭菊蓮等或多或少都持有公司股份，如此一來，雪龍集團儼然是一個家族完全控股企業(yè)。

　　對企業(yè)來說，家族控股有利的一面是決策迅速、執(zhí)行力強、信任度高；但另一方面，家族控股公司治理容易形成“一言堂”、“經(jīng)驗主義”、“對人才不信任”以及“輕易占用上市公司資金”等問題，這對中小投資者來說并不有利。

　　大客戶占主導(dǎo)應(yīng)收賬款顯隱憂

　　引起《投資時報》研究員注意的還有雪龍集團對大客戶依賴性較強，且應(yīng)收賬款偏高。

　　2015年至2017年及2018年一季度(下稱“報告期”)，該公司對前五名客戶的銷售收入分別為1.46億元、1.90億元、2.41億元及6091.84萬元。占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為65.25%、66.87%、67.71%及71.75%。

　　其中對第一大客戶一汽集團的依賴性最強。招股書顯示，一汽集團的銷售收入占公司當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為33.47%、41.94%、41.79%及37.23%，比例較高。如果其未來不能與一汽集團保持良好的合作關(guān)系或一汽集團自身出現(xiàn)不利變化，將會對該公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大不利影響。當(dāng)然，該公司亦于招股書中強調(diào)客戶終止合作的可能性較低。

　　另外從應(yīng)收賬款來看，報告期內(nèi)雪龍集團應(yīng)收賬款賬面價值分別為7851.44萬元、1.02億元、1.03億元及1.09億元，占各期流動資產(chǎn)的比重分別為24.20%、44.18%、37.43%及37.57%。截至2018年3月末，賬齡一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占比約為99.54%。如果該公司客戶的財務(wù)狀況出現(xiàn)惡化或者經(jīng)營情況發(fā)生不利變化，勢必會增加應(yīng)收賬款壞賬可能性。而應(yīng)收賬款偏高還可能會影響公司資金周轉(zhuǎn)，限制業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

　　從現(xiàn)金流情況看，雪龍集團報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為6655.25萬元、3259.48萬元、9885.34萬元和143.57萬元，經(jīng)歷了較大起伏，尤其在2018年一季度。對此該公司表示，2018年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量相對較低，主要因當(dāng)期經(jīng)營性應(yīng)收項目增加2893.74萬元所致，其中應(yīng)收票據(jù)新增1747.87萬元。

　　同樣，報告期內(nèi)各階段該公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加凈額也差距頗大，分別為-740.31萬元、-869.73萬元、1945.66萬元及-1169.31萬元。

　　高企的毛利率隱憂

　　報告期內(nèi)，該公司主營業(yè)務(wù)毛利率較高，分別為56.94%、60.15%、61.04%及59.03%?？梢钥闯鼍?0%上下浮動。而《投資時報》研究員查閱同行業(yè)的上市公司2018年上半年毛利率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，光啟技術(shù)(002625.SZ)為30.48%，【貴航股份(600523)、股吧】(600523.SH)為25.10%，中鼎股份(000887.SZ)僅為24.15%。

　　該公司最新披露的招股書也顯示，中原內(nèi)配(002448.SZ)、華培動力、【浙江仙通(603239)、股吧】(603239.SH)這三家公司的綜合毛利率均在40%上下。唯有新坐標(biāo)(603040.SH)綜合毛利率超過60%，這也拉高了平均值，使得雪龍集團綜合毛利率水平相比同業(yè)偏離并不明顯。畢竟“漂亮”的毛利率問題也是其上次IPO被否原因之一。

　　最新版招股書中，雪龍集團也將自身毛利率較高的情況總結(jié)為七大原因，并且逐一進行詳細(xì)解讀，這或許能為此次IPO減少些許阻力。

　　另外，對于產(chǎn)業(yè)規(guī)模不大，過分依賴大客戶的雪龍集團來說，原材料價格的波動，對公司利潤蠶食頗大。招股書顯示，雪龍集團產(chǎn)品的主要原材料為塑料基料、鋁壓鑄及鋼材等，而公司的招股書中并未顯示公司有相應(yīng)的對沖機制來抵消原材料波動風(fēng)險。一旦原材料價格上漲導(dǎo)致成本升高，其經(jīng)營風(fēng)險也相應(yīng)增大。