上周發(fā)布的“4+7”帶量采購結(jié)果引起市場恐慌，醫(yī)療板塊行情一度全線盡墨。但該政策對醫(yī)療板塊中原料藥子行業(yè)的影響幾何，卻眾說紛紜。

　　原料藥行業(yè)是一個(gè)較為特殊的行業(yè)。已經(jīng)IPO更新預(yù)披露的前新三板掛牌公司——浙江車頭制藥股份有限公司(以下簡稱“車頭制藥”)，正是一家典型的原料藥制造企業(yè)。其業(yè)績波動(dòng)、被“逼迫”上市的傳聞、募投項(xiàng)目的質(zhì)疑，都有眾多細(xì)節(jié)值得探究。

　　政策利好還是利空

　　國海證券的研報(bào)認(rèn)為，原料藥板塊是不受上述政策影響的子行業(yè)，具有相對優(yōu)勢。首先在競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)變、帶量采購?fù)茝V之后，仿制藥營銷弱化，成本競爭強(qiáng)化，這正是原料藥+制劑一體化企業(yè)的優(yōu)勢；第二，原料藥批文數(shù)量限制，產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格話語權(quán)提升。

　　前瞻產(chǎn)業(yè)研究院朱琳慧則持另一觀點(diǎn)。她對時(shí)代財(cái)經(jīng)分析，制藥公司產(chǎn)品售價(jià)降低后，會(huì)尋求能提供更優(yōu)價(jià)格的原料藥，倒逼原料藥企業(yè)改變，實(shí)現(xiàn)供需動(dòng)態(tài)均衡，未來，原料藥行業(yè)價(jià)格將呈現(xiàn)下降趨勢。

　　行業(yè)正迎洗牌

　　據(jù)車頭制藥招股書顯示，其主要從事化學(xué)原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。該公司2015年至2018年上半年，外銷收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為27.45%、30.39%、45.51%和43.07%，占比持續(xù)擴(kuò)大。

　　原料藥即制劑中的有效成分，但病人無法直接服用。該行業(yè)屬于藥品制劑行業(yè)的上游行業(yè)，出口導(dǎo)向明顯。目前，我國已經(jīng)成為世界第一大原料藥出口國，但其發(fā)展未一帆風(fēng)順。

　　時(shí)代財(cái)經(jīng)了解到，由于國際市場需求飽和、監(jiān)管趨嚴(yán)，加之印度等國家加入競爭，國內(nèi)原料藥企業(yè)一度打響了價(jià)格戰(zhàn)。同時(shí)出口貿(mào)易量仍在增加，但增速放緩。自2012年四季度以來，我國大宗原料藥單季度出口額同比連續(xù)負(fù)增長。經(jīng)過幾年的調(diào)整， 2017年我國原料藥出口實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。

　　(2012-2017年中國原料藥出口量及變化情況，數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)保商會(huì)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理)

　　與此同時(shí)，國內(nèi)的原料藥行業(yè)也陷入了壟斷及操縱市場、環(huán)保限產(chǎn)等問題，行業(yè)正迎來洗牌期。

　　業(yè)績一波三折

　　時(shí)代財(cái)經(jīng)翻閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，該公司2012年至2017年度的業(yè)績可稱“波折”，也暗合了行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。

　　(2012-2017年車頭制藥盈利情況，數(shù)據(jù)來源：車頭制藥新三板掛牌時(shí)披露的資料及其IPO招股書，時(shí)代財(cái)經(jīng)整理)

　　其中，該公司2014年凈利潤創(chuàng)近年來新低，其在當(dāng)年年報(bào)中解釋，除了市場因素，還因下屬公司環(huán)保及安全運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)提升等所致。

　　實(shí)際上，環(huán)境保護(hù)政策正為原料藥企業(yè)帶來挑戰(zhàn)。原料藥和中間體制造具有“高能耗、高污染”的特點(diǎn)，監(jiān)管部門打出一套政策組合拳。去年11月，原環(huán)境保護(hù)部將原料藥制造和制藥分別被納入了水環(huán)境重點(diǎn)排污單位名錄和大氣環(huán)境重點(diǎn)排污單位名錄。

　　車頭制藥也曾因此“栽跟頭”。其子公司“八巨藥業(yè)”因環(huán)保原因共收到4 份由濱?？h環(huán)境保護(hù)局出具的《行政處罰決定書》，罰款金額共計(jì)17.70 萬元。車頭制藥在招股書中稱，該行政處罰不屬于重大違法違規(guī)行為，不會(huì)對公司日常經(jīng)營活動(dòng)造成重大不利影響。

　　此外，“八巨藥業(yè)”對“濱海宏博環(huán)境”的股權(quán)投資180 萬元全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，主要原因系后者由于廢水技術(shù)處理無法滿足濱海沿?；@區(qū)環(huán)保治理要求，已暫停相關(guān)經(jīng)營活動(dòng)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，這計(jì)提或意在將負(fù)面因素集中釋放，減少企業(yè)未來盈利的不確定性。

　　2015年，車頭制藥迎來業(yè)績拐點(diǎn)。其當(dāng)年非經(jīng)常性損益占凈利潤比例為31.87%。其中，其子公司知青化工收到企業(yè)拆除補(bǔ)償及土地收回獎(jiǎng)勵(lì)，產(chǎn)生非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益3,265.47 萬元。

　　2016年及2017年，車頭制藥的主營業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)13.35%及9.95%的同比增長，主要原因系該公司絕對主導(dǎo)產(chǎn)品——抗病毒類、消炎鎮(zhèn)痛類產(chǎn)品收入增長較多，而其核心產(chǎn)品分別為阿昔洛韋及萘普生。

　　時(shí)代財(cái)經(jīng)在國家食品藥品監(jiān)督管理總局藥品審評中心(以下簡稱CDE)查詢，發(fā)現(xiàn)這兩項(xiàng)產(chǎn)品僅有車頭制藥登記，這或說明該公司議價(jià)能力較強(qiáng)。

　　但是，朱琳慧稱，隨著國家‘限抗令’出臺(tái)及升級(jí)，抗感染用藥上升勢頭得到明顯遏制，抗感染原料藥企業(yè)的競爭也會(huì)加劇。而解熱鎮(zhèn)痛類原料藥將維持平穩(wěn)運(yùn)行，但仍需保持警惕。

　　值得一提的是，2015年至2017年，車頭制藥的阿昔洛韋及萘普生產(chǎn)品的銷售收入增速有所回落。

　　(2015-2017年車頭制藥阿昔洛韋及萘普生產(chǎn)品銷售收入增速情況，數(shù)據(jù)來源：車頭制藥招股書，時(shí)代財(cái)經(jīng)整理)

　　九鼎系或成IPO推手

　　在行業(yè)不穩(wěn)的背景下，車頭制藥的資本運(yùn)作也受到了影響。

　　2013年2月，車頭制藥同意銀科九鼎、寶壽九鼎、盛世九鼎、興賢九鼎、智仕九鼎、卓興九鼎(該六股東在下文統(tǒng)稱為九鼎系)增資入股。車頭制藥及其實(shí)控人與九鼎系簽訂了一份增資擴(kuò)股補(bǔ)充協(xié)議，就該公司2012至2015年的業(yè)績作出了對賭。

　　由于車頭制藥業(yè)績下滑，三方于2014 年8 月9日簽訂第二份增資擴(kuò)股補(bǔ)充協(xié)議，約定該公司在向新三板提交掛牌申請前向九鼎系無償轉(zhuǎn)讓部分股份作為業(yè)績補(bǔ)償。

　　這份協(xié)議還包括了上市對賭的內(nèi)容。如果車頭制藥在2015年12月31日前未提交A股發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理，或在2016年12月31日前沒完成A股掛牌上市，或出現(xiàn)任何對A股上市造成實(shí)質(zhì)性障礙的變化，則九鼎系有權(quán)要求公司實(shí)控人購買其所持有的車頭制藥的股份。

　　但直到2017年8月18日，車頭制藥才公告接受IPO輔導(dǎo)，并于今年4月26日預(yù)先披露招股書，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了協(xié)議規(guī)定的日期。

　　而早在2017年10月25日，三方就曾約定，自車頭制藥向證監(jiān)會(huì)報(bào)送上市申報(bào)材料并獲受理之日起，九鼎系同意公司及其實(shí)控人不再承擔(dān)《補(bǔ)充協(xié)議(二)》第二條“退出安排”項(xiàng)下規(guī)定的股份回購義務(wù)。

　　宋清輝分析，“企業(yè)上市后的回報(bào)一般可達(dá)幾十倍之多，九鼎系此舉顯然是因?yàn)樯鲜泻蟮幕貓?bào)比單純回購股份的收益要高。”

　　這引發(fā)了市場上對九鼎系“逼迫”公司上市的質(zhì)疑，也惹來了監(jiān)管的詢問，后者要求說明對賭協(xié)議相關(guān)內(nèi)容。此外，九鼎集團(tuán)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，而九鼎系持有車頭制藥12.82%股份，這也被發(fā)審會(huì)關(guān)注。宋清輝表示，這或會(huì)影響車頭制藥的上市進(jìn)程，但尚待進(jìn)一步觀察。

　　募投項(xiàng)目合理性遭質(zhì)疑

　　市場上對車頭制藥的質(zhì)疑，還包括其募投項(xiàng)目合理性。例如，有聲音認(rèn)為，該公司阿昔洛韋的銷售收入增速回落，其建設(shè)項(xiàng)目并不恰當(dāng)。但實(shí)際上，由于目前在該產(chǎn)品在CDE上僅有車頭制藥登記，該公司仍保有較大的市場。

　　(車頭制藥募投項(xiàng)目詳情及CDE原料藥登記情況，資料來源：CDE官網(wǎng)及車頭制藥招股書，時(shí)代財(cái)經(jīng)整理)

　　據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，我國成品藥有1500種原料藥。其中，有50種原料藥只有一家企業(yè)取得審批資格可以生產(chǎn)，有44種原料藥只有兩家企業(yè)可以生產(chǎn)，有40種原料藥只有三家企業(yè)可以生產(chǎn)。部分原料藥出現(xiàn)了壟斷和操縱價(jià)格的情況，其價(jià)格一路狂飆，對下游產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)者造成了較大影響。

　　朱琳慧認(rèn)為，原料藥價(jià)格暴漲，究其根本，還是因?yàn)閴艛?，尤其是在獲得審批資格廠家數(shù)量較少的原料藥領(lǐng)域。

　　原料藥壟斷問題亟待解決。朱琳慧表示，“在實(shí)施‘4+7’帶量采購這一模式之前，政府已經(jīng)采取了一系列的反壟斷相關(guān)政策的管制，原料藥價(jià)格受多方制衡，難以采取價(jià)格上漲的途徑獲得暴利?！?/p>

　　有業(yè)內(nèi)人士分析，一些歐洲企業(yè)早就已經(jīng)成功向特色高效原料藥的研發(fā)與生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，并逐步占領(lǐng)高端原料藥市場，而我國仍然以生產(chǎn)傳統(tǒng)化學(xué)原料藥為主，產(chǎn)品附加值相對較低。

　　多重因素促使下，原料藥向制劑升級(jí)的大勢凸顯，早在2008年多數(shù)原料藥企業(yè)就向制劑進(jìn)行延伸。車頭制藥在招股書中稱，未來將力爭在未來實(shí)現(xiàn)“中間體-原料藥-制劑”的產(chǎn)業(yè)鏈一體化升級(jí)，提升公司綜合競爭力，打造國內(nèi)一流、世界知名品牌。

　　但據(jù)車頭制藥招股書顯示，其研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例呈下降趨勢，2015年至2018年上半年，該比例分別為5.58%、5.42%、5.40%及4.82%。且該募投項(xiàng)目仍集中在原料藥制造及研發(fā)方面，暫未見制劑領(lǐng)域的相關(guān)部署。

　　對于未來轉(zhuǎn)型的發(fā)展規(guī)劃，時(shí)代財(cái)經(jīng)聯(lián)系了車頭制藥，但截至發(fā)稿，仍未有回應(yīng)。