近期，嘉美食品包裝(滁州)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉美包裝”)更新招股說(shuō)明書(shū)，公司擬在深交所發(fā)行不超過(guò)9526.31萬(wàn)股，計(jì)劃募集金額約為8.14億元。其中1億元用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，剩余的將分別投向二片罐生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目(嘉美包裝)、二片罐生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目(臨穎嘉美)及三片罐生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目(簡(jiǎn)陽(yáng)嘉美)。

　　股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者通過(guò)仔細(xì)查閱其招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)現(xiàn)嘉美包裝客戶(hù)集中度非常高，且與第一大客戶(hù)【養(yǎng)元飲品(603156)、股吧】不僅存在關(guān)聯(lián)方交易，還存在間接股權(quán)關(guān)系的資金拆借情況。另外，嘉美包裝短期償債能力也面臨一定的壓力，這些問(wèn)題或?qū)⒊蔀槠渖鲜械淖璧K。

　　客戶(hù)集中度高

　　嘉美包裝主營(yíng)業(yè)務(wù)是食品飲料包裝容器的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售及提供飲料灌裝服務(wù)。公司的主要產(chǎn)品包括三片罐、二片罐、無(wú)菌紙包裝和PET瓶，主要用于含乳飲料和植物蛋白飲料、即飲茶和其他飲料以及瓶裝水的包裝，同時(shí)提供各類(lèi)飲料的灌裝服務(wù)。

　　嘉美包裝的主要客戶(hù)包括養(yǎng)元飲品、王老吉、銀鷺集團(tuán)、達(dá)利集團(tuán)、喜多多等國(guó)內(nèi)知名食品飲料企業(yè)。2015年至2018年1-6月，公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為84.74%、76.99%、72.45%和80.32%，可見(jiàn)客戶(hù)集中度非常高。對(duì)此，嘉美包裝在招股說(shuō)明書(shū)中解釋道，一方面，公司秉承“與合作伙伴共同成長(zhǎng)” 的業(yè)務(wù)發(fā)展理念，不斷提升在客戶(hù)供應(yīng)鏈中的重要性；另一方面，下游品牌客戶(hù)往往會(huì)選擇少數(shù)幾家食品包裝材料公司作為其主要供應(yīng)商，隨著下游客戶(hù)規(guī)模的擴(kuò)張，其在嘉美包裝的收入占比也將相應(yīng)提高。但值得警惕的是客戶(hù)集中度過(guò)高，會(huì)直接影響其議價(jià)能力，同時(shí)還會(huì)給公司帶來(lái)不少經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

　　首先，有市場(chǎng)人士稱(chēng)，在易拉罐市場(chǎng)，買(mǎi)方的話(huà)語(yǔ)權(quán)確實(shí)比較強(qiáng)勢(shì)，如果包裝公司上游金屬原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游的飲料公司一般也會(huì)同意上漲采購(gòu)價(jià)格，但如果只是短期波動(dòng)，一般就需要包裝公司自己承擔(dān)原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)了。因此，若上游原材料價(jià)格波動(dòng)，公司又無(wú)法通過(guò)與客戶(hù)的常規(guī)成本轉(zhuǎn)移機(jī)制有效的化解成本壓力，將對(duì)嘉美包裝盈利能力產(chǎn)生一定影響。

　　其次，嘉美包裝客戶(hù)集中在食品飲料這單一領(lǐng)域，下游食品、飲料行業(yè)具有明顯的“節(jié)日消費(fèi)”特點(diǎn)，公司的三片罐在每年的中秋節(jié)前一個(gè)月及當(dāng)月、元宵節(jié)前三個(gè)月取得較高的銷(xiāo)售額。報(bào)告期內(nèi)，嘉美包裝營(yíng)業(yè)收入分別為29.21億元、29.42億元、27.47億元、13.23億元，凈利潤(rùn)分別為2.46億元、2.59億元、8733.66萬(wàn)元、5198.66萬(wàn)元?？梢钥闯?，嘉美包裝營(yíng)收增速較為平緩，其中2016年?duì)I收同比增長(zhǎng)0.72%，2017年?duì)I收同比下降6.63%；而凈利潤(rùn)波動(dòng)更為劇烈，2016年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.09%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.09%，到了2017年凈利潤(rùn)同比下降66.23%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)同比下降76.79%。2017年業(yè)績(jī)大幅下滑的原因，正是由于受下游客戶(hù)需求減弱和春節(jié)、元宵節(jié)明顯滯后導(dǎo)致的銷(xiāo)售旺季縮短影響。產(chǎn)品銷(xiāo)售的季節(jié)性特征可能導(dǎo)致嘉美包裝的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，如果公司對(duì)市場(chǎng)需求的預(yù)計(jì)與實(shí)際情況存在較大偏差，或公司未能充分協(xié)調(diào)好采購(gòu)、生產(chǎn)、發(fā)貨等各個(gè)環(huán)節(jié)，則可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

　　再者，2015年-2018年上半年，嘉美包裝應(yīng)收賬款余額分別3.54億元、3.43億元、2.71億元、2.23億元，應(yīng)收款金額較大且主要集中在前五大客戶(hù)。嘉美包裝也坦言，雖主要客戶(hù)都是實(shí)力較強(qiáng)、信譽(yù)較好的客戶(hù)，但仍存在個(gè)別客戶(hù)因自身經(jīng)營(yíng)不善或存在糾紛導(dǎo)致應(yīng)收款項(xiàng)無(wú)法按時(shí)回收或無(wú)法全額收回的風(fēng)險(xiǎn)。若資金流發(fā)生斷裂，嘉美包裝短期資金周轉(zhuǎn)能力將面臨一定考驗(yàn)。

　　與第一大客戶(hù)深度綁定

　　2015年-2018年上半年，嘉美包裝對(duì)第一大客戶(hù)養(yǎng)元飲品的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為60.83%、57.25%、54.84%和59.49%。同年養(yǎng)元飲品營(yíng)收分別為91.17億元、89.00億元、77.41億元、41.63億元，其營(yíng)業(yè)收入近幾年持續(xù)下滑，特別是2017年同比下滑13.03%，同時(shí)也深刻影響到嘉美包裝的業(yè)績(jī)。在養(yǎng)元飲品自身經(jīng)營(yíng)也面臨瓶頸的情況下，嘉美包裝經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)恐將繼續(xù)承壓。此外，嘉美包裝與其第一大客戶(hù)養(yǎng)元飲品關(guān)系并不一般。在采購(gòu)上，嘉美包裝在同類(lèi)罐型的包裝上給予養(yǎng)元飲品價(jià)格優(yōu)惠。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，嘉美包裝對(duì)養(yǎng)元飲品的三片罐加權(quán)平均價(jià)格為0.555元/罐，而向銀鷺集團(tuán)、達(dá)利集團(tuán)銷(xiāo)售三片罐加權(quán)平均價(jià)格分別為0.583元/罐、0.601元/罐，不免令人懷疑其價(jià)格定價(jià)的合理性。

　　除了與養(yǎng)元飲品有大量的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售之外，養(yǎng)元飲品實(shí)際控制人姚奎章先生通過(guò)雅智順持有嘉美包裝控股股東中包開(kāi)曼12.98%的股權(quán)，間接持有公司7.06%的權(quán)益，根據(jù)招股書(shū)披露，嘉美包裝與雅智順存有大額的資金拆借等行為。可以說(shuō)，嘉美包裝與養(yǎng)元飲品深度綁定。

　　償債風(fēng)險(xiǎn)需要警惕

　　此外，嘉美包裝的償債風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。報(bào)告期內(nèi)，嘉美包裝流動(dòng)比率分別為0.73、0.91、1.10、1.15；速動(dòng)比率分別為0.53、0.65、0.76、0.74。公司流動(dòng)比率及速動(dòng)比率雖呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但仍略低于同行業(yè)可比公司的平均值，且速動(dòng)比率遠(yuǎn)低于1，說(shuō)明公司短期償債能力仍存在一定壓力。

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，2015年-2018年上半年，嘉美包裝享受政府補(bǔ)助金額分別達(dá)1314.73萬(wàn)元、1399.71萬(wàn)元、5328.62萬(wàn)元、5574.62萬(wàn)元，其中2017年，公司凈利潤(rùn)僅8733.66萬(wàn)元，政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)的比例超過(guò)60%，2018年政府補(bǔ)助甚至超過(guò)同期凈利潤(rùn)5198.66萬(wàn)元。若未來(lái)政府補(bǔ)助政策發(fā)生變化，嘉美包裝凈利潤(rùn)或?qū)l(fā)生斷崖式下跌，屆時(shí)公司將面臨難以?xún)敻抖唐趥鶆?wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　值得注意的是，2017年以前，嘉美包裝分配股利金額都較小，然而在2017年兩次分紅不說(shuō)，且分配股利金額從2016年的700萬(wàn)元上升至2017年合計(jì)的4個(gè)億還多，公司為何在IPO前夕這敏感節(jié)點(diǎn)上選擇大額分紅，截止發(fā)稿，嘉美包裝并未對(duì)股市動(dòng)態(tài)分析周刊發(fā)出的相關(guān)問(wèn)題作出回復(fù)。

　　表：嘉美包裝主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

　　項(xiàng)目

　　2018年1-6月

　　2017年

　　2016年

　　2015年

　　營(yíng)業(yè)收入

　　13.23億元

　　27.47億元

　　29.42億元

　　29.21億元

　　凈利潤(rùn)

　　5198.66萬(wàn)元

　　8733.66萬(wàn)元

　　2.59億元

　　2.46億元

　　前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比

　　80.32%

　　72.45%

　　76.99%

　　84.74%

　　對(duì)養(yǎng)元飲品的銷(xiāo)售占比

　　59.49%

　　54.84%

　　57.25%

　　60.83%

　　政府補(bǔ)助

　　5574.62萬(wàn)元

　　5328.62萬(wàn)元

　　1399.71萬(wàn)元

　　1314.73萬(wàn)元

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)