最近幾年，受益于行業(yè)的快速發(fā)展，醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)企業(yè)紛紛迎來了上市。如下圖所示，除了2013年，2012年以來的每一年都會有行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司在A股、港股或者新三板掛牌上市。

　　而且，基于行業(yè)高景氣度帶來的業(yè)績增長以及較高的市場估值，大部分公司都在上市以來獲得了可觀的漲幅。

　　行業(yè)龍頭公司【藥明康德(603259)、股吧】(603259.SH)去年上市時，連續(xù)錄得16個漲停，市場熱情可見一斑。

　　當前，行業(yè)內(nèi)又將迎來一家企業(yè)上市——【康龍化成(300759)、股吧】(300759.SZ)。根據(jù)公司資料顯示，康龍化成的藥物發(fā)現(xiàn)CRO(合同研究組織)服務(wù)排在全球第三、藥物研發(fā)CRO服務(wù)排在國內(nèi)第二，在國內(nèi)同類企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

　　伴隨著康龍化成的上市，國內(nèi)龍頭醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)企業(yè)基本完成登陸資本市場的動作，未來又將站在同一資本平臺上進行競爭。

　　通過分析康龍化成的招股書，我們來看看公司基本面究竟如何，行業(yè)又處于怎樣的發(fā)展狀態(tài)。

　　受益行業(yè)發(fā)展，業(yè)績較快增長

　　康龍化成成立于2003年，聚焦于小分子藥物研發(fā)服務(wù)，為全球制藥企業(yè)提供藥物發(fā)現(xiàn)、藥物開發(fā)及生產(chǎn)的CRO(合同研究組織)+CMO(合同生產(chǎn)組織)解決方案。主要客戶包括阿斯利康、默沙東、強生、拜耳集團以及葛蘭素史克等。由下圖所示，前五大客戶占公司2018年半年度營收的29.60%。

　　公司實控人為董事長兼首席執(zhí)行官Boliang Lou、董事兼首席運營官樓小強以及董事兼執(zhí)行副總裁鄭北這三人，合計持有公司31.73%的股權(quán)。此外，中信并購基金以及君聯(lián)資本也分別持有公司31.43%和23.57%的股權(quán)。

　　康龍化成2018年前三季度實現(xiàn)營收和歸屬于母公司股東凈利潤20.36億和2.31億，分別同比增長了25.92%和48.48%。

　　2014年至2017年，公司營收從7.9億上升到了22.94億，歸母凈利潤從0.21億上升到了2.31億，復(fù)合增速分別達到了42.67%和122.40%。

　　公司業(yè)績的高速增長離不開行業(yè)的快速發(fā)展。

　　行業(yè)增速快，募投資金將用于產(chǎn)能擴張

　　康龍化成所在的CRO、CMO行業(yè)正經(jīng)歷快速發(fā)展，背景是新藥研發(fā)成本的上升和研發(fā)成功率的下降。

　　根據(jù)公司招股書披露的數(shù)據(jù)，全球單個新藥研發(fā)費用已經(jīng)從20世紀70年代的1.79億美金上升到了目前約26億美金，而研發(fā)累積成功率則從21.5%下降到了15.5%。因此，大型制藥企業(yè)、科研院所需要把部分研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)外包出去以實現(xiàn)降低成本、提高效率以及提升研發(fā)成功率的目的。

　　根據(jù)Frost&Sullivan披露的數(shù)據(jù)，2016年全球CRO+CMO的市場規(guī)模為743億美金，復(fù)合增速長期維持在10%左右。

　　相比全球的發(fā)展，中國市場的增速更快，2016年的市場規(guī)模為74億美金，2012年至2016年的復(fù)合增速達到了21.8%。同時，市場研究機構(gòu)預(yù)計中國2016年至2021年的復(fù)合增速將進一步加速到30.80%。

　　從競爭對手來看，國際上主要包括IQVIA(原昆泰)、科文斯、愛康、查爾斯河實驗室等企業(yè)，而國內(nèi)公司則包括藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、博騰股份等。

　　公司此次計劃發(fā)行不超過6563萬股，按照申購價格7.66元測算，預(yù)計此次募資金額5億人民幣左右。募集資金將主要用于產(chǎn)能擴張，即建設(shè)杭州灣生命科技產(chǎn)業(yè)園——生物醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)基地項目，該項目的總投資預(yù)計將接近20億。

　　經(jīng)營效率有待提高，人均營收水平偏低

　　前面提到，康龍化成在過去幾年實現(xiàn)了高速增長。如果對比同行可以發(fā)現(xiàn)，其增速也遠高于國內(nèi)同類公司的增長水平。

　　如下圖所示，在2016年和2017年，行業(yè)主要公司的平均增速分別為25.38%和29.64%，而康龍化成在這兩年的增速都超過了40%。

　　然而，康龍化成的盈利能力卻低于同類企業(yè)。從下圖2017年部分CRO、CMO企業(yè)的毛利率和凈利率指標可以看到，公司的毛利率為32.74%，遠低于同類企業(yè)。同時，公司的凈利率9.90%也僅高于博騰股份，大幅低于昭衍新藥和凱萊英的25.37%和25.30%。

　　針對這一問題，公司解釋稱是因為基于發(fā)展戰(zhàn)略，部分業(yè)務(wù)尚處于前期投入階段，導致毛利較低。

　　研發(fā)外包服務(wù)作為資本和人力密集型行業(yè)，人均營收也是衡量企業(yè)經(jīng)營效率的重要指標之一。從下圖2017年該指標的同類公司比較可以發(fā)現(xiàn)，公司的人均營收(44.41萬)排在較低水平，而泰格醫(yī)藥、藥明康德、凱萊英以及博騰股份這四家公司都在50萬以上。

　　此外，由于公司的營收主要來自于歐美地區(qū)(占比持續(xù)在85%以上)，特別是來自北美的營收占比多年在60%以上，未來可能會受到全球貿(mào)易摩擦加劇的影響。

　　不過，從目前來看，中美之間加征關(guān)稅的清單中并未包含公司產(chǎn)品，預(yù)計暫時對公司的影響較小。

　　回顧全文的分析，康龍化成處于一個相對不錯的賽道，行業(yè)空間大且增速較快。同時，基于一體化的服務(wù)能力、客戶覆蓋等優(yōu)勢，公司處在較好的競爭位置。

　　但是，從毛利率、人均營收等指標，也可以看到公司的經(jīng)營效率有待進一步提高。

　　隨著大部分國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)企業(yè)紛紛完成上市，未來我們或許可以看到更激烈的競爭以及更集中的市場份額。至于哪幾家將最終勝出，公司又能否成為其中之一，還得保持密切跟蹤。(CJT)