近日，原新三板掛牌企業(yè)路德環(huán)境科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“路德環(huán)境”)轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板的上市之路有了新的變化，狀態(tài)更新為“已問(wèn)詢”。

　　根據(jù)其招股說(shuō)明書，路德環(huán)境主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理下的高含水廢棄物領(lǐng)域。公司業(yè)務(wù)現(xiàn)主要涵蓋河湖淤泥、工程泥漿和工業(yè)糟渣等領(lǐng)域，目前已在長(zhǎng)三角、長(zhǎng)江中游、赤水河流域進(jìn)行戰(zhàn)略布局，并逐步向其他重要市場(chǎng)區(qū)域拓展。

　　鑒于其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，本次科創(chuàng)板IPO適用《上海證券交易所科創(chuàng)板股票市規(guī)則》 第2.1.2條第(一)項(xiàng)之上市標(biāo)準(zhǔn)：“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元”。

　　值得注意的是本次IPO路德環(huán)境擬公開發(fā)行不超過(guò)2296萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，本次募集資金的半數(shù)以上將用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，而其在新三板掛牌期間也多次增發(fā)募集資金，似乎存較大資金需求，但其不斷降低的資產(chǎn)負(fù)債率卻又顯示其融資渠道的改變，放棄更低成本的金融融資而轉(zhuǎn)向?qū)ふ腋F的股權(quán)融資，此次募集的必要性或許值得商榷。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和毛利率波動(dòng)大

　　首先復(fù)盤其近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況：

　　得益于高含水廢棄物處理與利用市場(chǎng)發(fā)展迅速，公司工廠化經(jīng)營(yíng)模式競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，路德環(huán)境2016-2018年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到35.66%，從營(yíng)業(yè)收入的構(gòu)成來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例均在99%以上，所以分析的重點(diǎn)自然落在主營(yíng)業(yè)務(wù)上。

　　2016-2018年和2019年上半年路德環(huán)境的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.22億元、2.69億元、2.25億元和1.46億元，同比變動(dòng)分別為98.74%、120.02%、-16.24%以及29.17%(上半年收入*2模擬全年收入計(jì)算)，波動(dòng)非常大，顯然有必要進(jìn)一步分析其波動(dòng)原因。

　　由于其2015年主營(yíng)業(yè)務(wù)分類與招股說(shuō)明書2016年始數(shù)據(jù)披露口徑不一致，只能從2016年開始分析。

　　根據(jù)招股說(shuō)明書披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)類別情況，第一大業(yè)務(wù)一直是河湖淤泥處理服務(wù)，主要是提供指定水域范圍內(nèi)淤泥的抽排、脫水固化處理、固化后土方外運(yùn)等服務(wù)。

　　河湖淤泥處理服務(wù)2016-2018年和2019年上半年實(shí)現(xiàn)收入分別為9599.70萬(wàn)元、1.37億元、1.33億元以及1.01億元，2017年、2018年和2019年上半年同比變動(dòng)為42.61%、-3.04%和52.70%(上半年收入*2模擬全年收入計(jì)算)，可以明顯看出有著大幅的波動(dòng)，而招股說(shuō)明書卻披露稱報(bào)告期內(nèi)，河湖淤泥處理服務(wù)收入總體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　第二大業(yè)務(wù)收入工程泥漿處理服務(wù)主要是對(duì)收納的工程泥漿提供脫水固化處理等服務(wù)，其2016-2018年和2019年上半年實(shí)現(xiàn)收入分別為1758.09萬(wàn)元、1.08億元、7282.89萬(wàn)元和3483.40萬(wàn)元，2017年、2018年和2019年上半年同比變動(dòng)為516.63%、-32.82%和-4.34%(上半年收入*2模擬全年收入計(jì)算)，從招股說(shuō)明書披露來(lái)看，2017年該業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，主要原因?yàn)楫?dāng)年公司承接了紹興市循環(huán)生態(tài)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，該項(xiàng)目于當(dāng)年結(jié)束運(yùn)營(yíng)，確認(rèn)收入5943.58萬(wàn)元，不過(guò)除去波動(dòng)影響，第二大業(yè)務(wù)呈現(xiàn)的下滑跡象還是值得關(guān)注。

　　第三、四大業(yè)務(wù)占比較小，且變化相對(duì)正常，對(duì)收入的波動(dòng)影響則不大。不過(guò)從毛利率來(lái)看，同樣存在較大波動(dòng)。

　　報(bào)告期內(nèi)，路德環(huán)境的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為38.54% 、29.99% 、31.26% 和 42.90% ，其中河湖淤泥處理業(yè)務(wù)毛利率分別為38.06% 、27.19% 、23.65% 和 42.25% ，該業(yè)務(wù)收入占比較大，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)要受其影響。

　　路德環(huán)境根據(jù)淤泥實(shí)際處理量和合同約定的綜合單價(jià)向客戶收取河湖淤泥處理費(fèi)用，主要采用泥餅方或水下方兩種計(jì)量方式。泥餅方以對(duì)河湖淤泥處理后形成泥餅堆的體積作為計(jì)量和結(jié)算依據(jù)；水下方以河湖淤泥水下自然狀態(tài)時(shí)的體積作為計(jì)量和結(jié)算依據(jù)，上述兩種計(jì)量方式廣泛應(yīng)用于河湖淤泥清淤和處理領(lǐng)域。

　　兩種計(jì)量方式不同造成毛利率差異較大的原因，從其披露情況來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，采用泥餅方計(jì)量的項(xiàng)目毛利率整體上低于采用水下方計(jì)量的項(xiàng)目。根據(jù)合同約定，采用泥餅方計(jì)量的項(xiàng)目一般由路德環(huán)境承擔(dān)土方外運(yùn)成本，而水下方計(jì)量的項(xiàng)目一般由合同對(duì)手方承擔(dān)。采用泥餅方計(jì)量方式時(shí)，發(fā)行人將土方外運(yùn)業(yè)務(wù)分包，在采用成本加成的方式確定合同價(jià)格時(shí)，未考慮土方外運(yùn)分包部分的成本加成，因此整體毛利率低于水下方計(jì)量方式的毛利率。

　　簡(jiǎn)而言之，就是土方外運(yùn)成本主要影響了毛利率，并且從上表的毛利率變動(dòng)情況來(lái)看，泥餅方計(jì)量方式的河湖淤泥處理業(yè)務(wù)收入毛利率相對(duì)穩(wěn)定并呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，結(jié)合其招股說(shuō)明書披露主要受土方外運(yùn)分包和材料采購(gòu)平均單位成本上升的影響，顯然作為按成本加成模式的泥餅方計(jì)量的項(xiàng)目顯然沒有將成本抬升壓力傳導(dǎo)到收入中，這似乎與其成本加成的模式不符。

　　另一種水下方的計(jì)量，作為不需要承擔(dān)土方外運(yùn)成本的路德環(huán)境，減少了土方外運(yùn)成本這個(gè)不受控的外在影響因素之后，按理應(yīng)該毛利率更穩(wěn)定才對(duì)，可事實(shí)上水下方計(jì)量的毛利率卻波動(dòng)異常，招股說(shuō)明書解釋稱2018年波動(dòng)主要原因?yàn)樵撃甓葌€(gè)別項(xiàng)目受少量河湖淤泥回淤影響，單位成本較高；2019年1-6月收入占比增大后，該類項(xiàng)目毛利率回歸正常水平。

　　客戶集中度高　

　　第一大客戶變動(dòng)異常

　　路德環(huán)境的收入和毛利率波動(dòng)較大，或許源于其過(guò)度集中的業(yè)務(wù)。

　　報(bào)告期內(nèi)，路德環(huán)境對(duì)前五大客戶銷售收入合計(jì)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為90.02%、82.77%、69.91%和75.44%，整體呈下降趨勢(shì)，但是集中度依然很高。

　　尤其是第一大客戶的變動(dòng)情況，則顯得尤為突出。

　　2016-2018年路德環(huán)境的第一大客戶一直是紹興市柯橋區(qū)水利投資開發(fā)有限公司(簡(jiǎn)稱“水利投資”)及其同一控制下的子公司，對(duì)應(yīng)收入分別為9293.05萬(wàn)元，1.47億元、1億元和3952.74萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為75.88%、54.67%、44.56%和27.15%，看起來(lái)占比一直在下降，顯示路德環(huán)境對(duì)其的依賴度持續(xù)減弱。

　　但從金額變動(dòng)來(lái)看，2017年、2018年和2019年上半年同比變動(dòng)為58.34%、-31.73%和-21.30%(上半年收入*2模擬全年收入計(jì)算)，顯然并不僅僅是路德環(huán)境其他收入源的增長(zhǎng)消除了其對(duì)第一大客戶的依賴性，或許其與第一大客戶的交易額的下降才是主因。

　　而且從第一大客戶集合中的公司數(shù)量變化可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，2016年第一大客戶是水利投資及其同一控制下的10家公司，2017年則變成了水利投資及其同一控制下的12家公司，2018年是水利投資及其同一控制下的9家公司，2019年上半年下降到了第二位，變成了水利投資及其同一控制下的7家公司。

　　交易對(duì)手公司數(shù)量的變化，與從對(duì)手方獲得的收入完全正相關(guān)，結(jié)合水利投資及其控制方的工商信息變更來(lái)看，水利投資及其控制方并沒有明顯的投資變化，而路德環(huán)境與水利投資及控制范圍內(nèi)公司的交易變化，究竟是正常的業(yè)務(wù)更替，還是路德環(huán)境有意規(guī)避對(duì)第一大客戶的依存度而采取的應(yīng)對(duì)之策呢，目前不得而知。

　　 不斷募資與不斷下降的資產(chǎn)負(fù)債率　

　　連續(xù)募資為哪般

　　值得注意的是本次IPO路德環(huán)境擬公開發(fā)行不超過(guò)2296萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，約1.8億元用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，占募集資金總額的51.43%。

　　同花順iFinD顯示，路德環(huán)境在新三板掛牌期間，曾經(jīng)連續(xù)三年，分別于2016年7月、2017年7月、2018年7月3次進(jìn)行定向增發(fā)，對(duì)應(yīng)募集資金分別為3000萬(wàn)元、1155萬(wàn)元和9198萬(wàn)元，累計(jì)募資達(dá)1.33億元；其最近一次增發(fā)募集資金其中4918萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，2200萬(wàn)元用于償還銀行貸款，剩余2080萬(wàn)元也是用于對(duì)子公司增資。

　　不斷需補(bǔ)充的運(yùn)營(yíng)資金似乎在提示著投資者注意路德環(huán)境強(qiáng)烈的資金需求。

　　但是與此同時(shí)，其不斷降低的資產(chǎn)負(fù)債率卻又顯示募集資金的目的更多是減少金融負(fù)債，而非用于拓展業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　2016-2018年和2019年6月末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.2%、50.97%、30.66%和28.58%，逐年下降，且其截至2019年6月末，借款只有一筆，僅200萬(wàn)元，而其招股說(shuō)明書也披露長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

　　作為一家擬科創(chuàng)板上市的企業(yè)，科技才是繞不開的話題，無(wú)論是募資方，還是投資者，連接雙方共識(shí)的橋梁應(yīng)該是科研投入與產(chǎn)出，而錢自然也應(yīng)該主要為科研而募集。

　　根據(jù)招股說(shuō)明書披露的歷年研發(fā)投入來(lái)看，每年不到1千萬(wàn)的研發(fā)投入，占營(yíng)業(yè)收入比例一直在3-4個(gè)點(diǎn)，結(jié)合其較低的負(fù)債率來(lái)看，路德環(huán)境并沒有亟待融資的需求，與其他科創(chuàng)板IPO企業(yè)相比研發(fā)投入比例似乎也略低，且其募集資金用于研發(fā)相關(guān)還不到一半，此次募集的必要性或許值得商榷。(新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 逆舟)