原標題：五洲特紙IPO：扣非歸母凈利持續(xù)下滑 應收賬款大客戶存資金風險

　　近幾年,五洲特紙營業(yè)收入持續(xù)增加,但該公司2018年度與2019年上半年扣非歸母凈利潤仍同比下滑17.85%和33.27%

　　近日,衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司(下稱五洲特紙)向證監(jiān)會遞交了招股說明書。本次,該公司擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過4000萬股,募集資金主要用于年產20萬噸食品包裝紙生產基地建設項目以及研發(fā)中心建設項目,投入資金合計人民幣(下同)47777.65萬元。

　　五洲特紙成立于2008年,公司主營業(yè)務為特種紙的研發(fā)、生產和銷售,主要產品分為食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙三類。

　　從全球來看,特種紙的需求和產能正在從成熟的北美和西歐市場向正處于發(fā)展中的亞太、東歐和南美市場轉移。根據(jù)費雪統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2017年亞洲成為特種紙增長的主要動力,同比增長8.6%,顯著高于全球平均增長水平3.1%。

　　同時,伴隨國民經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化進程加快和消費升級,尤其是隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務的快速發(fā)展,網(wǎng)絡購物及在線餐飲外賣的普及,使得國內包裝類、標簽類等特種紙的需求量不斷增加。行業(yè)帶動下,五洲特紙的業(yè)績表現(xiàn)逐年升高。招股書顯示,2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月(下稱報告期),該公司營業(yè)收入分別為16.40億元、18.61億元、21.49億元及11.18億元,同期歸母凈利潤分別為1.03億元、1.72億元、1.65億元及5970.42萬元。

　　盡管報告期內五洲特紙的營收持續(xù)增加,但令人關注的是,該公司2018年度與2019年1—6月扣非歸母凈利潤卻出現(xiàn)持續(xù)下滑。

　　招股書顯示,報告期內其扣非歸母凈利潤分別為5409.20萬元、1.65億元、1.36億元及5020.37萬元。2018年度及2019年上半年分別同比下滑17.85%和33.27%。

　　五洲特紙格拉辛紙成本及毛利率變化情況

　　五洲特紙為何會在特種紙行業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展趨勢及市場格局未發(fā)生重大變化的情況下出現(xiàn)盈利的大幅下滑？

　　對此,招股書將其歸為兩點原因。其一,國內其他格拉辛紙生產廠商新增產能釋放導致公司該業(yè)務毛利率出現(xiàn)下滑；其二,江西五星紙業(yè)有限公司(下稱江西五星,五洲特紙子公司)格拉辛紙生產線于2019年投產,2019年1—6月尚未滿負荷生產,同期費用有所增加,因此2018年和2019年1-6月,江西五星虧損859.71萬元和2033.73萬元。

　　與食品包裝紙和描圖紙業(yè)務不同,近年來,五洲特紙格拉辛紙毛利率呈現(xiàn)出單邊快速下降的趨勢。據(jù)招股書顯示,報告期內該公司格拉辛紙毛利率分別為25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。

　　對此,五洲特紙認為,由于國內格拉辛紙生產商新增產能開始釋放,但公司沒有將原材料上漲的影響完全轉移至下游客戶,故此使得單位成本上漲幅度超過單位價格上漲幅度,致使毛利率持續(xù)下滑。

　　據(jù)招股書顯示,2017年、2018年至2019年1—6月,五洲特紙格拉辛紙單位價格分別較上期上漲2.95%、10.72%及-6.79%,而同期格拉辛紙單位直接材料分別較上期上漲10.66%、29.33%及-5.93%。

　　資料顯示,中國的格拉辛紙國產化開始于2000年。隨著技術瓶頸的突破,各大企業(yè)紛紛投產格拉辛紙生產線,目前已經(jīng)成為特種紙當中的單一大品種之一。而國內除五洲特紙之外,還包括包括UPM中國、仙鶴股份、【民豐特紙(600235)、股吧】等生產廠家。

　　與這幾家主要競爭對手相比,五洲特紙在格拉辛紙的產量方面并不占優(yōu)。而業(yè)界也有觀點認為,在短期內受到同樣的大幅沖擊,五洲特紙在該業(yè)務板塊并不具備較強的核心競爭力,議價能力偏弱。

　　五洲特紙與同行上市公司近四年應收賬款周轉率比較

　　由于造紙行業(yè)屬于資金密集型行業(yè),大規(guī)模固定資產投資需要大量資金,而五洲特紙業(yè)務經(jīng)營資金除自有資金外主要通過銀行貸款來獲得。

　　據(jù)招股書顯示,報告期內,該公司資產負債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%,同期流動比率分別為0.88、0.84、0.95及1.00,速動比率分別為0.71、0.66、0.75及0.76。

　　《投資時報》研究員注意到,五洲特紙資產負債率高于可比上市公司均值,而公司流動比率和速動比率均低于可比上市公司均值。

　　更為糟糕的是,五洲特紙的經(jīng)營性現(xiàn)金流還顯現(xiàn)大幅波動。據(jù)招股書顯示,報告期內該公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流凈額分別為1.96億元、1.87億元、2670.06萬元及-3578.54萬元。

　　五洲特紙對此表示,保薦機構、申報會計師認為公司整體盈利能力較強,在總體資產規(guī)模擴大的同時,資產負債率呈下降趨勢,長期償債能力良好；而基于流動比率和速動比率較低,公司確實存在一定的償債風險。

　　招股書顯示,報告期內五洲特紙的應收賬款周轉率分別4.28、4.47、4.66及2.22,低于行業(yè)平均水平。

　　對此,五洲特紙解釋稱,報告期各期末,公司單項金額重大并單項計提壞賬準備的應收賬款分別為3266.83萬元、3264.92萬元、3194.92萬元及3194.92萬元,公司對上述應收賬款全額計提了壞賬準備。

　　這與浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司以及廈門雅合紙塑復合材料有限公司有直接關聯(lián)。

　　據(jù)招股書顯示,浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司主營業(yè)務為曬圖紙、轉移印花紙的生產和銷售。由于近年來曬圖紙被噴繪、電子打印等替代,曬圖紙市場萎縮,浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司資金鏈緊張、經(jīng)營困難。另一方面,由于廈門雅合紙塑復合材料有限公司涉及多起合同糾紛,故此五洲特紙對這兩家公司應收賬款收回可能性較低。值得注意的是,報告期內,浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司為五洲特紙應收賬款前五大客戶之一。

　　鑒于浙江望湖藍圖紙業(yè)有限公司資金鏈出現(xiàn)問題,若未來雙方保持合作關系,是否會進一步加大公司應收賬款壞賬率？《投資時報》研究員為此聯(lián)系五洲特紙相關負責人,截至發(fā)稿時為止,未收到回復。