2月9日晚間，科創(chuàng)板公司石頭科技、【百奧泰(688177)、股吧】、神工股份先后發(fā)布公告，明確發(fā)行定價。其中，石頭科技以271.12元/股，躍居科創(chuàng)板目前第一高價股。百奧泰是科創(chuàng)板第二家未盈利的上市公司，確定發(fā)行價格為32.76元/股。與此前的澤璟生物一樣，百奧泰也采用了“市值/研發(fā)費用”進行估值。

　　網(wǎng)下機構(gòu)詢價也呈現(xiàn)新的變化趨勢。整體來看，買方博弈力量在增強，網(wǎng)下報價都位于主承銷商投價報告的較低分位。長線資金申購意愿更濃，三只新股本次都不同程度提高了網(wǎng)下申購的上限，社?；鸷宛B(yǎng)老金的申購數(shù)量占比都有所提升。

　　　　定價高估值不高

　　從【石頭科技(688169)、股吧】的發(fā)行定價來看，盡管目前已是科創(chuàng)板最高股價，但發(fā)行市盈率與行業(yè)平均水平、可比公司仍較為接近。

　　由于是首家在科創(chuàng)板上市的小米生態(tài)鏈企業(yè)，石頭科技自受理至審核階段都備受市場關(guān)注。上交所官網(wǎng)顯示，石頭科技在2019年4月9日被受理，4月17日接受首輪問詢，11月20日通過科創(chuàng)板上市委審議，2020年1月14日證監(jiān)會同意注冊申請。2月6日，網(wǎng)下詢價完成。根據(jù)公告披露，剔除無效報價和最高報價后，此次提交有效報價的網(wǎng)下投資者有243家，管理的配售對象3484個；對應有效申購54.75億股，對應的有效申購倍數(shù)484倍。

　　石頭科技最終的發(fā)行價格271.12元/股，與網(wǎng)下投資者報價相關(guān)平均數(shù)的孰低值基本一致。而從第一財經(jīng)從機構(gòu)人士處獲得的投價報告來看，該定價低于投價報告估值區(qū)間下限1.49元。

　　上述石頭科技的發(fā)行價，對應其2018年扣非前攤薄后市盈率58.76倍，扣非后攤薄后市盈率39.46倍；若按照2019年預計的每股收益計算，對應動態(tài)市盈率為24.17倍。

　　以2月6日收盤數(shù)據(jù)來看，可比的滬市主板公司科沃斯2018年扣非前市盈率為27.59倍、扣非后市盈率28.73倍。美股公司iRobot的2018年扣非前市盈率為18.58倍。綜合來看，可比公司的平均市盈率為25.62倍。行業(yè)市盈率方面，截至2月6日，中證“電氣機械和器材制造業(yè)”最近一個月平均靜態(tài)市盈率為24.02倍。對比來看，石頭科技發(fā)行市盈率與上述指標基本持平。

　　石頭科技主業(yè)是智能清潔機器人等智能硬件的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為小米定制品牌的掃地機器人和無線吸塵器，以及自有品牌相關(guān)產(chǎn)品。公司2018年歸母凈利潤為3.08億元，同比增速更高達359.1%；2019年前三季度歸母凈利潤5.82億元。

　　但對于依靠小米生態(tài)鏈而爆發(fā)式增長的業(yè)績，市場也有一定爭議和隱憂。根據(jù)中怡康的測算，2019年上半年國內(nèi)市場前三大品牌分別為科沃斯、小米和石頭，市場占有率分別為 48%、12%和 11%，合計市場占有率為 71%。但從行業(yè)趨勢來看，智能掃地機器人的市場容量不斷擴大，服務機器人公司、傳統(tǒng)家電公司等新的市場參與者也不斷涌現(xiàn)，競爭勢必將更加激烈。

　　以行業(yè)國內(nèi)市場份額占有率第一的科沃斯為例，其2019年前三季度歸屬凈利同比下滑超6成。石頭科技的投價報告也同時顯示，公司2019年至2021年盈利預測變化幅度分別為143%、23%和13%。

　　　　買方博弈定價權(quán)

　　除科創(chuàng)板新晉第一高價股之外，板塊內(nèi)第二家未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)百奧泰的發(fā)行也頗受關(guān)注。

　　公司主營創(chuàng)新藥和生物類似藥，截止目前尚未實現(xiàn)銷售收入、尚未盈利。對于未來的盈利情況，聯(lián)席承銷商們的分析預測也有較大不同。

　　第一財經(jīng)獲得的投價報告就顯示，根據(jù)聯(lián)席主承銷商中金公司預計，百奧泰核心產(chǎn)品至2020年開始產(chǎn)生收入，2023年扭虧為盈，2024年至2025年的盈利預測變化幅度分別為779%和102%。廣發(fā)證券出具的投價報告預計，公司至2021年將仍為虧損狀態(tài)。摩根華鑫控股股東華鑫證券出具的投價報告也預計，2023年扭虧為盈，但2024年至2025年的盈利預測變化幅度卻分別為600%和63%。

　　根據(jù)2月9日公告，百奧泰最終確定的發(fā)行價格為32.76元/股，與網(wǎng)下投資者報價相關(guān)平均數(shù)的孰低值一致。該發(fā)行價對應的融資規(guī)模19.66億元，發(fā)行后總市值135.65億元。

　　在上述投價報告中，聯(lián)席主承銷商中金公司、廣發(fā)證券采取DCF法和可比公司整體市值比較法進行估值，華鑫證券采取DCF法和股價/研發(fā)費用比較法進行估值。最終的發(fā)行定價，對應的“市值/研發(fā)費用”估值為25.04倍。

　　結(jié)合可比公司情況來看，截至2月6日，港股公司百濟神州、信達生物、君實生物、基石藥業(yè)的“市值/研發(fā)費用”指標的平均值為23.24倍。百奧泰估值與之基本持平。

　　這并非A股首次采用“市值/研發(fā)費用”的估值方法。在此之前，首家未盈利上市公司澤璟生物亦采用上述方法進行估值。

　　“有些醫(yī)藥生物類企業(yè)目前還沒有收入利潤，利潤增長和資本的關(guān)系不緊密。連續(xù)虧損還導致凈資產(chǎn)較小，凈資產(chǎn)估值不能體現(xiàn)公司的真實價值。”有機構(gòu)人士對此表示，以澤璟生物和百奧泰類似的情況來看，傳統(tǒng)的市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、市銷率(P/S)、企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前凈利潤(EV/EBITDA)或市盈率相對盈利增長比率(PEG)等都估值方法都難以適應。

　　該人士更強調(diào)，創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)對資金需求較大，研發(fā)管線的推進直接影響到研發(fā)費用這一指標。因此，研發(fā)費用支出可以成為衡量公司研發(fā)創(chuàng)新實力和研發(fā)管線進度的重要指標。以“市值/研發(fā)費用”進行估值，在一定程度上反映公司價值及未來成長潛力。

　　同日公布發(fā)行價的還有【神工股份(688233)、股吧】，最終定價為21.67元/股，與網(wǎng)下投資者報價相關(guān)平均數(shù)的孰低值一致。

　　而從上述三只科創(chuàng)板新股的詢價情況來看，買方對定價權(quán)的博弈更為明顯。具體來看，網(wǎng)下投資者的報價都位于投價報告估值區(qū)間的較低分位，比前期科創(chuàng)板新股定價的分位置繼續(xù)下移。其中，石頭科技定價低于估值區(qū)間下限3.32%，百奧泰和神工股份位于估值區(qū)間的0.7%、1.27%分位。

　　與此同時，三只新股此次初步詢價中均適度放開了網(wǎng)下申購的上限。從最終申購情況來看，社保基金和養(yǎng)老金申購占比有所提升，長線資金參與意愿更為強烈。

　　公告顯示，在石頭科技的初步詢價中，社?；鸷宛B(yǎng)老金賬戶全部頂格申購，企業(yè)年金、保險資金頂格申購的產(chǎn)品占比也都超過了7成。百奧泰、神工股份網(wǎng)下投資者中長期資金的認購比例也有所提升。