來源：投資時報 作者：李璐

　　營收增速放緩、凈利潤同比負(fù)增長，營業(yè)成本和存貨壓力過大，毛利率水平只有同業(yè)可比公司平均水平一半左右。在黃金珠寶市場競爭巨大的背景下，缺乏亮點的本土黃金珠寶品牌夢金園IPO之路充滿挑戰(zhàn)

　　黃金珠寶首飾主要應(yīng)用于婚慶、生日、紀(jì)念日慶祝和投資收藏等場景，因其較高的內(nèi)在價值屬性和外在裝飾屬性而長期受到消費者的廣泛追捧。

　　現(xiàn)階段，中國黃金珠寶首飾市場形成了國際知名品牌、傳統(tǒng)港資品牌和境內(nèi)知名品牌三足鼎立的局面：國際珠寶品牌包括Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels等；傳統(tǒng)港資品牌包括周大福、周生生、六福珠寶、謝瑞麟等；境內(nèi)知名品牌根據(jù)消費群體的不同又可具體分為兩類，一類是周大生、老鳳祥、老廟黃金、周六福、夢金園等，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，另一類是北京菜百、沈陽萃華珠寶、深圳【愛迪爾(002740)、股吧】、杭州曼卡龍等區(qū)域性珠寶品牌，在特定區(qū)域有明顯渠道資源優(yōu)勢和品牌沉淀。

　　夢金園黃金珠寶集團股份有限公司(下稱夢金園)旗下品牌“夢金園”是本土知名度較高黃金珠寶品牌之一。雖然2019年以來黃金珠寶行業(yè)整體毛利率偏低，且受疫情影響2020年上半年婚嫁市場基本處于停滯狀態(tài)，導(dǎo)致黃金珠寶行業(yè)處于下行趨勢，但絲毫未影響黃金珠寶企業(yè)上市的熱情，近日，夢金園向深交所提交了招股書，擬于中小板上市。

　　夢金園主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)加工、批發(fā)零售及品牌加盟業(yè)務(wù)，產(chǎn)品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。公司以三、四線城市為主要銷售市場，以特許經(jīng)營和批發(fā)銷售為主要營銷模式。

　　本次IPO，夢金園擬募集資金10.91億元，其中5.45億元用于黃金珠寶首飾智能制造中心項目、5.07億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、0.39億元用于研發(fā)設(shè)計中心項目。

　　翻閱其招股書《投資時報》研究員注意到，一方面，夢金園近年來盈利能力提高緩慢，營業(yè)利潤增速顯著下降，凈利潤水平下滑，另一方面，成本和存貨負(fù)擔(dān)愈來愈重，市場競爭優(yōu)勢不顯著。

　　盈利能力出現(xiàn)疲軟狀態(tài)

　　據(jù)招股書介紹，2017年至2019年及2020年一季度(下稱報告期)，該公司營業(yè)收入分別為134.68億元、140.67億元、140.89億元、16.1億元，2018年、2019年同比增速分別為3.78%和0.16%，增速下降明顯，2020年一季度更是受疫情影響嚴(yán)重，營業(yè)收入僅為上年度的11%左右。

　　凈利潤方面，報告期內(nèi)該公司凈利潤分別為1.58億元、2億元、1.76億元和0.29億元，2019年凈利潤同比增幅出現(xiàn)負(fù)增長。而2019年周大福(1929.HK)、老鳳祥(600612.SH)、六福集團(0590.HK)、周大生(002867.SZ)、周生生(0116.HK)分別實現(xiàn)凈利潤26.51億元、18.3億元、7.92億元、9.91億元、5.76億元，可見，夢金園與行業(yè)龍頭企業(yè)盈利能力還存在巨大差距。

　　從銷售模式來看，夢金園銷售渠道包括加盟模式、電商模式、自營模式和其他模式，由于黃金飾品單價加高，消費者傾向于親身感受佩戴效果，加盟模式占公司收入的主導(dǎo)地位，報告期內(nèi)，公司加盟渠道銷售收入分別為131.71億元、133.36億元、136.29億元和14.37億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為97.92%、94.88%、96.85%和94.83%。

　　但龐大的加盟商規(guī)模也給公司管理帶來一定風(fēng)險，截至報告期期末，該公司在全國29個省(自治區(qū)、直轄市)擁有2446家加盟店。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，公司對加盟商和省級代理服務(wù)中心客戶管理難度進一步加大，加之公司加盟商數(shù)量龐大、地域分布廣闊，加盟商和省級代理服務(wù)中心客戶的人員、資金、財務(wù)、經(jīng)營和管理均獨立于公司，其經(jīng)營行為受各自經(jīng)營能力和風(fēng)險偏好的影響較大。若加盟商和省級代理服務(wù)中心客戶的經(jīng)營活動偏離公司的品牌經(jīng)營宗旨，而公司未能對其及時管控，則將對公司的品牌形象和未來發(fā)展造成不利影響。

　　另外，在銷售管理方面，隨著加盟店和省級代理服務(wù)中心客戶數(shù)量逐年上升，加盟模式下不斷增加的進貨需求對公司的響應(yīng)能力和管理能力提出更高的要求，公司經(jīng)營中可能出現(xiàn)存貨不足、加盟商或者省級代理服務(wù)中心督導(dǎo)管理不到位等情況。

　　成本負(fù)擔(dān)日益增加

　　在營收增速放緩的同時，夢金園營業(yè)成本一直居高不下，其中銷售費用占比最大。

　　報告期內(nèi)，該公司銷售費用分別為1.74億元、1.68億元、1.78億元和0.32億元，占營業(yè)收入的比例分別為1.28%、1.19%、1.26%、2.00%。該公司以央視為戰(zhàn)略傳播高地進行品牌宣傳，從2012年《星光大道》、2013年《直通春晚》到2014年《出彩中國人》《中美舞林對抗大賽》，再到2015年特約贊助全國矚目的《2015年央視春節(jié)聯(lián)歡晚會》《2015年央視元宵晚會》和連續(xù)8年獨家冠名的《黃金100秒》，2013年開始，公司聘請著名演員海清擔(dān)任形象代言人，公司借助央視熱門綜藝，聚焦重要營銷節(jié)日與核心受眾的同時，投入了大量廣告宣傳費用。

　　與此形成鮮明對比的是，夢金園研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重一直處于低位，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為513.11萬元、491.83萬元、576.45萬元和111.39萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.04%、0.03%、0.04%、0.07%，占比較小，基本是由研發(fā)人員工資及相關(guān)設(shè)備折舊構(gòu)成。

　　據(jù)招股書介紹，研發(fā)費用占比較低是黃金珠寶行業(yè)的普遍特點。在研發(fā)方面發(fā)力較小或為該行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，毛利率水平較低，市場競爭嚴(yán)重的原因之一。盡管如此，夢金園綜合毛利率仍顯著低于同業(yè)公司平均水平。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為4.39%、4.35%、6.03%和7.79%，僅為同行業(yè)可比公司的一半左右，招股書中解釋稱差異主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式及品牌溢價等方面不同所致。

　　除此之外，黃金飾品的銷售收入占公司全部銷售收入的95%以上，其毛利率很大程度上決定了公司的整體毛利率。

　　而黃金飾品的銷售價格由兩部分組成，分別為加工費和銷售結(jié)算當(dāng)日金價，報告期內(nèi)，該公司黃金飾品的加工費單價基本保持穩(wěn)定，而金價則隨著上海黃金交易所的交易價格隨時波動，如果金價出現(xiàn)較大幅度漲跌，則會導(dǎo)致黃金飾品毛利率出現(xiàn)較大波動，造成公司整體毛利率出現(xiàn)較大波動的風(fēng)險。

　　夢金園綜合毛利率與同業(yè)可比公司比較情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

　　存貨高企

　　成本壓力之外，夢金園高企的存貨也是其前行道路上的一個包袱。

　　報告期內(nèi)，該公司的存貨賬面價值分別為14.94億元、15.33億元、17.44億元和18億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為71.25%、63.62%、70.62%、68.26%。存貨規(guī)模的逐年增大導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)效率下降，報告期內(nèi)分別為9.44、8.67、7.96和0.83。

　　招股書稱，公司存貨賬面價值較高且占資產(chǎn)比例較高，主要系公司所處珠寶首飾行業(yè)特點和生產(chǎn)經(jīng)營需求所決定的，一是公司產(chǎn)品主要是黃金飾品、K金飾品、鉆石鑲嵌飾品等單價較高的珠寶首飾產(chǎn)品，為了滿足客戶選貨需求，各銷售子公司(直營展廳)需要鋪貨；二是公司大多數(shù)黃金珠寶首飾為自有工廠生產(chǎn)加工，與依賴委托加工方式進行生產(chǎn)和指定供應(yīng)商模式為主的同行業(yè)上市公司不同，公司需要儲備一定量的原材料滿足生產(chǎn)加工需求。

　　報告期內(nèi)，夢金園存貨跌價準(zhǔn)備計提金額分別為6687.98萬元、1023.62萬元、3795.43萬元和291.14萬元。由于公司原材料、庫存商品主要為黃金類，交易價格與上海黃金交易所每日掛牌價聯(lián)動，未來如果黃金、鉆石等主要原材料價格大幅波動，公司將面臨因存貨減值導(dǎo)致經(jīng)營成果減少的風(fēng)險。

　　夢金園存貨增長情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書