近日，隨著新一批IPO現(xiàn)場檢查的重磅來襲以及被否、取消審核相關(guān)案例的相繼出現(xiàn)，IPO審核呈現(xiàn)趨嚴(yán)跡象，相關(guān)企業(yè)的申報(bào)也進(jìn)入了冷靜期(自6月30日至今，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板均僅有一家新申報(bào)企業(yè))。

　　在此背景下，曾沖刺科創(chuàng)板卻在上會前撤單，此后又改道創(chuàng)業(yè)板的污泥處理企業(yè)——國泰環(huán)保將于7月21日正式上會，再次向A股發(fā)起沖刺。

　　科創(chuàng)屬性不足

　　臨門一腳撤材料

　　上交所官網(wǎng)顯示，國泰環(huán)保曾于2020年12月31日向交易所遞交了招股書，沖刺科創(chuàng)板。在歷時(shí)8個(gè)月、經(jīng)歷兩輪問詢后，公司在2021年8月24日和其保薦人國信證券分別向交易所提交了撤材料的申請文件，主動終止了科創(chuàng)板IPO。

　　　　值得一提的是，根據(jù)彼時(shí)上交所發(fā)布的《科創(chuàng)板上市委2021年第60次審議會議公告》，國泰環(huán)保原本將于2021年8月30日參與上市委會議。

　　在對其問詢回復(fù)進(jìn)行整理后，機(jī)會寶發(fā)現(xiàn)，在國泰環(huán)保科創(chuàng)板IPO的過程中，交易所對其科創(chuàng)屬性的關(guān)注可謂是貫穿始終。在一輪問詢中，交易所要求國泰環(huán)保詳細(xì)說明公司的技術(shù)來源、維持核心技術(shù)先進(jìn)性所采取的措施、行業(yè)內(nèi)主流技術(shù)與公司核心技術(shù)在境內(nèi)外市場及不同應(yīng)用領(lǐng)域的應(yīng)用情況、各項(xiàng)發(fā)明專利形成主營業(yè)務(wù)收入的具體情況、核心技術(shù)是否存在技術(shù)壁壘，是否存在快速迭代風(fēng)險(xiǎn)、主要競爭對手所采用的技術(shù)路線等。

　　而在二輪問詢中，針對核心技術(shù)先進(jìn)性，交易所又要求公司說明行業(yè)主流技術(shù)的經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)來源及其普遍性、客觀性，公司各項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)的代表性；技術(shù)先進(jìn)性在市場推廣和經(jīng)營業(yè)績等方面的體現(xiàn)；公司各項(xiàng)發(fā)明專利在公司技術(shù)體系中的作用及形成主營業(yè)務(wù)收入的具體情況，與當(dāng)前最新技術(shù)、機(jī)械脫水同類技術(shù)相比是否具有先進(jìn)性等。

　　其實(shí)，由于板塊的特殊性，被監(jiān)管問詢科創(chuàng)屬性幾乎所有科創(chuàng)板IPO企業(yè)的“必經(jīng)之路”，相關(guān)具體問題包括核心技術(shù)來源、核心技術(shù)先進(jìn)性、核心技術(shù)在主營業(yè)務(wù)中的應(yīng)用程度、知識產(chǎn)權(quán)歸屬、研發(fā)費(fèi)用歸集、核心技術(shù)人員認(rèn)定等。一般而言，只要企業(yè)們能如實(shí)回答且其回復(fù)能令監(jiān)管信服，這些問題不會成為企業(yè)們IPO的實(shí)質(zhì)性障礙。

　　而在本次沖刺創(chuàng)業(yè)板的途中，當(dāng)被交易所問及前次IPO撤材料的原因時(shí)，國泰環(huán)保也曾坦言，“發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)就科創(chuàng)屬性與上海證券交易所科創(chuàng)板審核中心進(jìn)行溝通后認(rèn)為，相較于信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)療等領(lǐng)域，發(fā)行人技術(shù)的‘硬科技’屬性不夠突出，經(jīng)綜合評估后決定撤回科創(chuàng)板上市申請”。

　　五大客戶撐起九成營收

　　對現(xiàn)有區(qū)域市場存在依賴

　　除了技術(shù)相關(guān)的問題之外，國泰環(huán)保自身還存在著客戶集中度高、業(yè)務(wù)區(qū)域性強(qiáng)拓展難度大、業(yè)績不確定性較強(qiáng)等的問題，而這些并不是僅憑改道就可以解決的。

　　招股書顯示，2019~2021年，國泰環(huán)保前五大客戶所貢獻(xiàn)的收入占其總營收的比例分別為94.09%、94.50%和89.63%，客戶集中度高達(dá)90%左右，與之對應(yīng)的主要污泥處理項(xiàng)目為七格項(xiàng)目、臨江項(xiàng)目、紹興項(xiàng)目、江西項(xiàng)目和上海竹園項(xiàng)目。

　　　　誠然，對于國泰環(huán)保等污水污泥處理企業(yè)而言，囿于下游客戶的特性，客戶集中度較高屬于業(yè)內(nèi)企業(yè)的普遍特征。但是，就行業(yè)內(nèi)來看，國泰環(huán)保的客戶集中度依然高于復(fù)潔環(huán)保、【興蓉環(huán)境(000598)、股吧】、鵬鷂環(huán)保、中電環(huán)保等同行業(yè)可比公司。

　　就以與國泰環(huán)?？杀刃暂^高的【復(fù)潔環(huán)保(688335)、股吧】為例，上市公司公告顯示，2019~2021年，復(fù)潔環(huán)保的前五大客戶收入占比分別為97.08%、67.09%和65.51%，除了2019年相對較高之外，其余兩年均大幅低于國泰環(huán)保，且總體呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢。

　　較高的客戶集中度往往意味著較強(qiáng)的業(yè)績不確定性。

　　招股書顯示，2021年，國泰環(huán)保共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.31億元，同比下滑27.54%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.42億元，同比下滑23.78%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.26億元，同比下滑29.73%。至于業(yè)績下滑的原因，則與公司上海竹園項(xiàng)目污泥處理量減少、大型成套設(shè)備銷售訂單逐步完成等因素有關(guān)。

　　“截至本招股說明書簽署日，公司與上海城投所簽訂的上海竹園項(xiàng)目合約已到期。受污泥處理量下降影響，2021年上海竹園項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收入較上年同期減少5646.37萬元，變動比例為-96.00%，占公司營業(yè)收入的比重由12.89%下降至0.71%?！?/p>

　　不僅如此，由于行業(yè)本身的特征，國泰環(huán)保相關(guān)業(yè)務(wù)的區(qū)域性還比較強(qiáng)。企業(yè)也曾在招股書中坦言，“公司在華東地區(qū)的知名度和市場影響力相對較大，而在國內(nèi)其他區(qū)域的影響力則相對較弱。公司對現(xiàn)有的客戶和區(qū)域市場均存在一定依賴”。

　　兩大主營業(yè)務(wù)毛利率逐年下降

　　15%以上利潤源于稅收優(yōu)惠

　　除了污泥處理之外，國泰環(huán)保還有另外兩大主營業(yè)務(wù)：成套設(shè)備銷售和水環(huán)境生態(tài)修復(fù)。其中，公司成套設(shè)備銷售以招投標(biāo)為主，而對于水環(huán)境生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)，國泰環(huán)保則主要通過招投標(biāo)、政府應(yīng)急采購等方式獲得項(xiàng)目。

　　2019~2021年，公司銷售的成套設(shè)備應(yīng)用于七格項(xiàng)目和臨江項(xiàng)目，分別實(shí)現(xiàn)營收4903.11萬元、10963.48萬元和1241.36萬元，收入占比分別為13.49%、24.06%和3.77%；水環(huán)境生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)則分別實(shí)現(xiàn)營收1590.47萬元、1944.25萬元和2920.21萬元，收入占比分別為4.38%、4.27%和8.88%。

　　　　多元化的業(yè)務(wù)構(gòu)成本應(yīng)更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，但是機(jī)會寶卻發(fā)現(xiàn)，國泰環(huán)保的這兩大業(yè)務(wù)在近幾年的毛利率卻在逐年下降，這也在一定程度上拉低了國泰環(huán)保整體的毛利率水平。

　　招股書顯示，2019~2021年，水環(huán)境生態(tài)修復(fù)的毛利率分別為51.20%、50.83%和47.57%，成套設(shè)備銷售的毛利率分別為33.41%、31.93%和22.10%。相比之下，國泰環(huán)保污泥處理服務(wù)的毛利率則分別為51.88%、61.65%和57.94%。

　　數(shù)據(jù)來源：wind，機(jī)會寶

　　與此同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)國泰環(huán)保有很大一部分利潤源于稅收優(yōu)惠。招股書顯示，2019~2021年，稅收優(yōu)惠占企業(yè)利潤總額的比例分別高達(dá)21.32%、15.85%和17.17%。