長江證券策略周報：防守、防守、防守 中金公司策略周報：更加注重盈利增長 浙商證券策略周報：無懼短期震蕩調(diào)整 國海證券策略周報：預(yù)期太高后的回歸 東方證券策略周報：依舊需要警惕市場風險，做好防守 長城證券策略周報：疲倦的蝸牛 銀河證券策略周報：博弈情緒濃厚，短期將有反復(fù) 西部證券策略周報：處于長期調(diào)整周期尾聲 招商證券策略周報：帶魚行情有望延續(xù) 西南證券策略周報：“雙底”有可能轉(zhuǎn)變成“頭肩頂”第11頁: 平安證券策略周報：存量流動性充裕卻受制于流動性預(yù)期第12頁: 國泰君安策略周報：尋找共識的裂口第13頁: 國信證券策略周報：等待靴子落地第14頁: 湘財證券策略周報：上攻無力,市場向下尋求支撐第15頁: 中信證券策略周報：監(jiān)管趨嚴壓制市場情緒第16頁: 國金證券策略周報：情緒擺動，結(jié)構(gòu)行情仍將延續(xù)第17頁: 東北證券策略周報：市場需要尋求新的弱平衡第18頁: 中信建投策略周報：奏鳴曲的慢板樂章第19頁: 興業(yè)證券策略周報：抓好結(jié)構(gòu)性機會積極防御第20頁: 廣發(fā)證券策略周報：治療“焦慮癥”的藥方是“講紀律”第21頁: 海通證券策略周報：提著燈籠走路

　　中金公司策略周報：更加注重盈利增長

　　一周回顧：“上漲縮量、下跌放量”反映市場謹慎心態(tài)。市場在節(jié)前較為低迷，持續(xù)震蕩縮量。節(jié)后的首個交易日雖然明顯反彈，但隨后走勢又陷入糾結(jié)，上周五更是單邊大幅下挫，成交也有所放大，反映目前投資者風險偏好依然較低。從行業(yè)和主題情況來看，震蕩行情下業(yè)績穩(wěn)健、估值合理的偏消費類行業(yè)以及部分交運板塊受到市場關(guān)注，業(yè)績穩(wěn)健的白酒家電等板塊以及航空板塊上周領(lǐng)漲市場；景氣程度較高的鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)也相對較好；受經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)及工業(yè)大宗商品期貨價格回調(diào)影響偏上游的周期性板塊，如鋼鐵煤炭等上周表現(xiàn)較為疲弱。

　　市場展望：更加注重盈利增長。最近幾周市場持續(xù)圍繞3000點關(guān)鍵點位震蕩徘徊。我們認為，市場在經(jīng)歷前期復(fù)蘇預(yù)期支持下的小幅反彈后，市場進入5月后波動可能會有所加大。在前期市場小幅反彈后，投資者從關(guān)注增長復(fù)蘇到關(guān)注復(fù)蘇的持續(xù)性，從關(guān)注政策刺激穩(wěn)增長到關(guān)注貨幣政策力度是否會出現(xiàn)邊際的調(diào)整以及對流動性的影響；從監(jiān)管的環(huán)境來看，金融整治有蔓延的苗頭，投資者可能會擔心是否會影響到市場流動性；為防范風險，監(jiān)管機構(gòu)加強了票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管；中概股回歸和借殼重組可能面臨的政策上的不確定性等；五六月份股份解禁壓力將所有加大。這些均是導致近期行情糾結(jié)反復(fù)的主要原因，也降低了市場的風險偏好。展望未來，本周開始四月份的宏觀數(shù)據(jù)會陸續(xù)披露，我們預(yù)計經(jīng)濟整體仍在復(fù)蘇，但環(huán)比步伐可能已經(jīng)有所減弱。A股市場目前整體估值雖然說不上高，但在復(fù)蘇預(yù)期仍不穩(wěn)、外圍不確定性也在增加的情況下，也不能說沒有回調(diào)的空間。在這種市場背景下，個股和板塊選擇要更加注重盈利和估值的安全邊際。建議后續(xù)關(guān)注：(1)增長復(fù)蘇強度及持續(xù)性：5月繼續(xù)追蹤經(jīng)濟尤其是地產(chǎn)基建相關(guān)的周期性行業(yè)高頻數(shù)據(jù)；(2)政策可能的邊際上的變化，是繼續(xù)維持穩(wěn)增長的力度，還是邊際上會出現(xiàn)調(diào)整；潛在的金融整治會不會對流動性及市場資金層面帶來影響；(3)為維持經(jīng)濟增長中期可持續(xù)而推出綜合改革措施，特別是有利于降低城鎮(zhèn)化推進的障礙的綜合改革措施；(4)資本市場層面的變化，包括MSCI納入A股的可能性，深港通開通的時間點，等等；(5)國際市場上，有關(guān)美國增長的穩(wěn)健性、美國加息預(yù)期的變化及主要經(jīng)濟體之間的政策互動，等等。如果這些方面的進展均較為積極，A股中期走勢不必過分悲觀。

　　行業(yè)及個股建議：更加注重盈利。在目前投資者風險偏好偏低的情況下，建議1)繼續(xù)持有估值合理、業(yè)績穩(wěn)健或成長相對確定的大消費行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器等；2)估值不高，分紅穩(wěn)定或有提價或政策改革等催化因素的航空、機場、鐵路；3)關(guān)注主題：新能源鋰電池、迪士尼(試運期，領(lǐng)導層重視)、國企改革、深港通。

　　近期關(guān)注點：1)本周將公布4月核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括CPI/PPI(周二)、M2/新增信貸(周四)、VAI/FAI/消費零售數(shù)據(jù)(周六)等；2)周期性行業(yè)高頻數(shù)據(jù)；3)國企改革；4)深港通、新三板分層；5)國企改革的潛在進展。 ：

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　　產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)綜述

　　(1)豬糧比價接近11倍，繼續(xù)關(guān)注“豬周期”產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。截止上周末，22省市豬糧比價攀升至10.94倍，環(huán)升0.03倍，接近11倍，再創(chuàng)2009年以來的新高。當前單頭生豬養(yǎng)殖的毛利在1000元以上，一方面會逐步刺激生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴大，即投資機會由“價”向“量”擴展，“豬周期”產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)板塊值得關(guān)注，如飼料、動物保健、育種等；另一方面通過消費的替代效應(yīng)而引發(fā)的“比價效應(yīng)”，使得禽肉、雞蛋等相關(guān)板塊的投資價值亦值得關(guān)注。(2)“紅五月”來臨，商品房銷售有望維持相對高位。上周30大中城市商品房銷售面積約524萬方，環(huán)比下降34.6%，環(huán)比下跌的主要原因在“五一”小長假的影響，不用過于擔憂；相反，隨著5月份的到來，商品房傳統(tǒng)銷售旺季來臨，季節(jié)性因素將在一定程度上支撐當前相對高位的商品房銷售的持續(xù)。同時，4月政治局會議和1季度央行貨幣政策報告中“積極財政政策、穩(wěn)健貨幣政策”進一步得到強調(diào)，結(jié)合當前房地產(chǎn)投資在宏觀經(jīng)濟“穩(wěn)增長”中的作用，我們預(yù)判房地產(chǎn)調(diào)控上的“邊際寬松”有望持續(xù)。

　　行業(yè)配置建議

　　無需過度擔憂短期市場波動，5月仍是A股市場階段性投資機會的時間窗口。上周五(5月6日)上證綜指下挫2.82%，與上周二(5月2日)上漲1.85%形成明顯的震蕩格局，讓市場情緒偏向負面；減持公告增加、遏制殼資源炒作、信用債務(wù)違約等等，成為事后借口。在當前承接了4月份以來總體“存量博弈”的市場格局下，市場情緒是左右行情的主導力量，面對種種預(yù)期和風險，市場情緒的不穩(wěn)定性表現(xiàn)明顯，自我強化更是其中的一大力量，往往具有過度的傾向。而事實上A股市場的基本面趨向改善，(1)受益于相對高位的基建投資和房地產(chǎn)銷售的回升，宏觀經(jīng)濟2季度持續(xù)改善是大概率事件；(2)當前相對弱勢美元，為貨幣政策在時間上的“結(jié)構(gòu)性”寬松創(chuàng)造條件，即短期內(nèi)寬松貨幣政策與人民幣匯率穩(wěn)健有望并存，4月末外匯儲備上升至32196.68億美元，創(chuàng)3個月新高，緩解市場對于“熱錢”外流的預(yù)期。(3)管理層“風險意識”強烈，“穩(wěn)增長”能夠從根本上緩解宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)風險，映射A股市場系統(tǒng)風險的緩解；熔斷機制停止、注冊制暫緩、場外配置清理，A股市場系統(tǒng)性風險已明顯緩解；至于大股東減持、私募基金贖回以及遏制殼資源炒作等局部性的潛在風險，將不會對A股市場構(gòu)成持續(xù)性的負面影響?；诖?，我們認為5月份仍將是A股市場階段性投資機會的時間窗口，“通脹溫和回升+經(jīng)濟持續(xù)回升”是基礎(chǔ)，無懼A股市場短期震蕩調(diào)整。 ：

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　　國海證券策略周報：預(yù)期太高后的回歸

　　借殼監(jiān)管加強觸動股市估值體系。證監(jiān)會周五回應(yīng)中概股傳聞，并未否認，說明確有其事，雖然力度可能不像投資者擔心的那么大，但加強監(jiān)管是大概率事件，對市場影響負面。一方面可能意味著中央政治局會議中提到的股市健康發(fā)展，重點在穩(wěn)定和規(guī)范，政府有趕資金“脫虛向?qū)崱钡囊鈭D，支持實業(yè)，支持國企改革，而不是推動股市單邊上漲，之前市場對維穩(wěn)的預(yù)期太高。另一方面對上市公司盈利模式會有很大的沖擊。2015年全年創(chuàng)業(yè)板完成接近240次并表，外延貢獻創(chuàng)業(yè)板總利潤近1/4，商譽占創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)比重已近兩成，創(chuàng)業(yè)板2015年全年不到30%的盈利增速中，外延收購的標的貢獻了10%以上的增速。

　　經(jīng)濟和什么時候最像？從宏觀的角度，經(jīng)濟依然在反彈，從策略的角度，反彈之前博弈的是經(jīng)濟的方向，反彈之后博弈的是改善的幅度，通過對比，我們認為這一次經(jīng)濟反彈幅度會弱于2012-2013年，通脹反彈幅度會強于2013年。股市依然處在寬幅震蕩區(qū)間的上部區(qū)域，還有下行風險。(1)這一次經(jīng)濟反彈與2012-2013年那次反彈類似，都是長期趨勢下行中的階段性反彈，和2009年差別較大。(2)與2012-2013年類似，本次經(jīng)濟回升的主要動力來自房地產(chǎn)和基建，但幅度和時間將比2012-2013年差一些。(3)通脹對資本市場的影響還未結(jié)束。(4)經(jīng)濟整體表現(xiàn)類似2012-2013，決定了如果投資者一致預(yù)期經(jīng)濟表現(xiàn)很好，那么市場就已經(jīng)過度樂觀了。考慮到本次經(jīng)濟反彈，力度弱于2012-2013年，通脹的影響可能會超預(yù)期，目前可能處在寬幅震蕩區(qū)間的上部區(qū)域，還有下行風險。

　　板塊配置建議。板塊方面，投資者選股風格已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性逆轉(zhuǎn)，業(yè)績預(yù)測更為重要，繼續(xù)建議投資者關(guān)注估值低、業(yè)績穩(wěn)定的板塊，關(guān)注農(nóng)林牧漁、白酒、醫(yī)藥、石化、家電等。主題方面，未來海綿城市將受益于PPP模式的財政資金支持，受益于雨季持續(xù)的政策催化，是確定性較高的主題。

　　風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅下滑，相關(guān)行業(yè)政策低于預(yù)期。 ：

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　　東方證券策略周報：依舊需要警惕市場風險，做好防守

　　上周市場的整體走勢呈現(xiàn)繼續(xù)弱勢震蕩局面：從整體漲跌幅來看，主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板均出現(xiàn)橫盤整理態(tài)勢，市場熱點單一，但兩市成交額與上周相比有明顯上升。其中，上證綜指上周四個交易日微跌0.85%，收于2913.24點，市場跌破60日均線，繼續(xù)在3000點附近徘徊；創(chuàng)業(yè)板指和中小板指分別微跌0.45/0.8%，分別收于2129.19點以及6563.65點；深證成指跌0.4%，收于10100.53點；深成B指跌幅較大，達-5.64%。

　　養(yǎng)老金并非“增量資金及時雨”，多種因素影響市場流動性趨緊預(yù)期。4月以來債市違約頻發(fā)，5月企業(yè)繳稅等都可能給市場帶來一定的流動性沖擊，四月底我們認為，央行可以選擇續(xù)作MLF，以及逆回購等操作向市場提供短中期資金，但頻繁的逆回購以及MLF的操作并不利于商業(yè)銀行流動性管理。而且這種困境在五月份依舊可能得到延續(xù)，資金面繼而會出現(xiàn)適度從緊。養(yǎng)老金歸集情況處于初步階段，因此養(yǎng)老金入市規(guī)模和進度都會受到影響：扣除預(yù)留支付資金外，全國可以納入投資運營范圍的資金總計約為2萬億元，根據(jù)投資管理辦法規(guī)定30%的入市上限計算，最終我國養(yǎng)老保險基金中約有6000億元左右可以入市，但由于省級歸集遇阻，這2萬億元并不能一步到位，結(jié)果就是這個最高30%比例的入市資金是動態(tài)的。換句話來說，實際入市資金要少于此前普遍預(yù)計的6000億元。

　　目前貨幣政策工具表現(xiàn)得更靈活和結(jié)構(gòu)化，由此帶來市場流動性的周期性熨平。我們認為，央行通過綜合運用PSL、MLF和SLF等多種新型的貨幣政策工具來代替準備金等傳統(tǒng)工具，以達到市場中長期流動性調(diào)節(jié)的作用。未來這類價格型工具的使用也將更為透明和頻繁。我們預(yù)計未來流動性投放或仍將以“MLF+逆回購”的模式展開，短期降準可能性進一步降低。資金“脫虛向?qū)崱闭咭鈭D明顯，央行采用多種貨幣政策工具為市場提供流動性，顯示出央行對調(diào)結(jié)構(gòu)和信貸支持實體經(jīng)濟的重視。

　　依舊需要警惕市場風險，做好防守。中概股回歸放緩，短期對于市場投資者的情緒可能有所影響，但從整個A股二級市場發(fā)展來看，目前中概股的回歸可能更多的還是會引發(fā)相關(guān)炒作效應(yīng)，這個時間點上對于市場可能會產(chǎn)生較多負面效應(yīng)，因此放緩并不一定是壞事。我們認為市場短期內(nèi)的震蕩局勢不會改變。需要警惕內(nèi)部外部各種風險：二季度經(jīng)濟增速大概率會放緩，美聯(lián)儲6月加息的概率依舊存在，加之6月23日左右英國退歐公投可能對全球經(jīng)濟、資本市場造成進一步的負面影響，因此總體而言，我們認為當前市場短期應(yīng)當繼續(xù)防守，需要注意觀察經(jīng)濟運行中細微的風險以及變化，注重逆向和選股，在積極參與反彈和積極擇股。配置方面我們的建議仍然是三大一小，大金融、大消費、大基建以及錯殺的成長股。

　　風險提示

　　1、市場減持和流動性壓力增加

　　2、通脹升溫，可能會成為貨幣政策繼續(xù)寬松的掣肘。

　　3、二季度加息風云可能會再起 ：

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　　長城證券策略周報：疲倦的蝸牛

　　上市場呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢，上證指數(shù)試圖再次攀上3000點，但僅在周三短暫的達到3000點，周五更是受負面消息影響，單日下跌2.82%，跌破了60日均線。上證指數(shù)收于2913.25點，周跌幅0.85%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收于1536.08點，周跌幅0.45%，中小板指數(shù)收入6563點，周跌幅為0.8%。

　　經(jīng)濟方面，短期持續(xù)向好。中國4月制造業(yè)PMI為50.1%，PMI持續(xù)兩月在榮枯平衡線之上，且細分數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)市場生產(chǎn)保持增長態(tài)勢，需求也延續(xù)擴張態(tài)勢，原材料價格上漲，企業(yè)信心增強。PMI的連續(xù)擴張意味著市場信心恢復(fù)，經(jīng)濟短期持續(xù)向好。我們認為二季度經(jīng)濟依然是回暖的，但實現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)概率不大。

　　盈利方面，上市公司2016年一季度盈利明顯回升。通過對2016年一季報分析，我們發(fā)現(xiàn)15年盈利階段性見底，16Q1明顯回升；主板盈利持續(xù)低迷，創(chuàng)業(yè)板盈利大幅提升；新興行業(yè)和消費升級產(chǎn)業(yè)整體表現(xiàn)明顯好于傳統(tǒng)行業(yè)，但傳統(tǒng)行業(yè)16年一季度環(huán)比有所改善。

　　流動性方面，上周央行逆回購操作頻繁。央行宣布將5月起常態(tài)化開展抵押補充貸款(PSL)操作，現(xiàn)在央行采用逆回購操作、MLF、SLF、PSL多種貨幣政策工具來維持流動性。今年以來債務(wù)違約頻繁發(fā)生，流動性受到的沖擊較大，流動性波動較大。我們認為央行不愿意流動性過于寬松，大概率會維持采用逆回購操作、MLF、SLF、PSL來影響市場流動性，降準大范圍釋放流動性的概率依然偏低。

　　殼資源方面，我們認為短期內(nèi)整個板塊都會受到一定的壓制，存在調(diào)整的可能，但是在調(diào)整過后需要對殼資源進行區(qū)分，找出那些被錯殺的標的，比方說跟國企改革掛鉤的，再比方說同一個大股東控制下的兩個主業(yè)相同的公司，這些公司的兼并重組應(yīng)該還是會繼續(xù)進行下去，這些公司在錯殺以后，還是存在投資機會的。

　　3月下旬以來，市場呈現(xiàn)窄幅震蕩的格局。展望后市，我們認為市場短期依然維持震蕩格局。市場上攻3000壓力較大，首先市場依然是存量資金在博弈，缺乏增量資金的背景下，上漲乏力；其次信用債違約引起市場對信用風險和流動性風險的擔憂，如果債券市場出現(xiàn)調(diào)整，利率有上升之虞，A股估值承壓；再次5、6月解禁帶來的減持壓力較大；最后歐美市場有重新進入調(diào)整的趨勢，可能對A股有影響。但是市場也有些積極的因素不能忽視，首次最近政治局會議提及要保持股市健康發(fā)展，加強市場監(jiān)管，保護投資者權(quán)益，高層的表態(tài)使得市場對于國家隊托底的預(yù)期增加，其次經(jīng)濟確實在回暖，再次美國4月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠低于預(yù)期，美國6月加息預(yù)期進一步降低。在這些多空消息交織的背景下，市場向上難以突破，向下又有一定的阻力，震蕩局面一時之間難以打破。但是有些因素如經(jīng)濟、政策、MSCI能否納入A股，通脹的變化可能打破震蕩局面，需要進一步跟蹤。

　　綜上，我們認為短期內(nèi)市場維持箱體震蕩的格局，具體到本周的話，我們認為低開的概率比較大，低開以后很可能是在一個新的震蕩區(qū)間再進行震蕩，市場需要醞釀下再往3000點沖擊，短期震蕩區(qū)間在2800到3000之間。今年行情可能類似于2012年，抓住結(jié)構(gòu)性機會可能比看對趨勢更重要。建議關(guān)注新能源汽車、虛擬現(xiàn)實、網(wǎng)絡(luò)安全、人工智能等板塊的投資機會。同時，傳統(tǒng)方向把握基于通脹的漲價機會。 ：

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　　銀河證券策略周報：博弈情緒濃厚，短期將有反復(fù)

　　上周市場再次出現(xiàn)先拉升后急跌的情況，5月3日主要指數(shù)紛紛大漲，5月6日上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.82%、3.57%、3.84%、4.27%。一周角度看，上證綜指未能站上3000點下跌0.85%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌0.45%。

　　目前市場的博弈情緒依然濃重，股災(zāi)的慣性還在，“看長做短、比誰手快”的思維方式普遍存在，熊市心態(tài)暴露無遺。

　　短期看，二季度經(jīng)濟復(fù)蘇的成色和持續(xù)性有待觀察，在“經(jīng)濟弱復(fù)蘇與溫和通脹”組合被證偽前，市場還會有反復(fù)。另外，流動性層面的風險較大，首先是央行主導下的國內(nèi)流動性的邊際變化，由于經(jīng)濟復(fù)蘇、物價上行、房價大漲，貨幣政策加碼的空間被壓縮，流動性邊際上并不樂觀。其次是美聯(lián)儲態(tài)度的邊際變化，美聯(lián)儲4月會議如市場預(yù)期并未加息，6月是下一個時間節(jié)點。

　　中期角度，A股仍處于2015年6月以來的下跌通道，短期反彈不改變中期下行趨勢。2016年年度上經(jīng)濟將繼續(xù)放緩，M2/GDP持續(xù)上升，貨幣政策放松對穩(wěn)增長的邊際效應(yīng)下降，但帶來的本幣貶值和通脹壓力增大，警惕流動性風險。同時A股當前估值水平無法提供支撐，傳統(tǒng)周期性行業(yè)估值高于中樞位置，以TMT行業(yè)為代表的成長股估值仍高達50倍以上。經(jīng)濟與股市均將繼續(xù)震蕩磨底，A股的反彈及經(jīng)濟的弱復(fù)蘇均會拉長磨底的時間。

　　央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，利率水平未在下降。在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行表示，“下一階段將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持靈活適度，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，增強針對性和有效性，做好與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相適應(yīng)的總需求管理”。從一季度情況看，流動性基本保持在合理適度水平，實際利率基本穩(wěn)定。2016年3月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.3%，比上年12月上升0.03%，同比回落1.26%。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.67%，比上年12月上升0.03%；票據(jù)融資利率小幅上升，當月加權(quán)平均利率為3.62%，比上年12月上升0.29%。后續(xù)，由于經(jīng)濟出現(xiàn)弱復(fù)蘇及溫和通脹，同時房價出現(xiàn)大幅上行，貨幣政策加碼的必要性和空間均有所下降，利率水平回升的可能高于再度下降的概率，可能對市場產(chǎn)生沖擊。

　　4月進出口數(shù)據(jù)再度回落。海關(guān)總署5月8日公布數(shù)據(jù)顯示，4月份當月，我國進出口總值2999.63億美元，其中出口1727.63億美元，同比下降1.8%；進口1272億美元，同比下降10.9%；貿(mào)易順差455.62億美元，同比回升37.2%。與3月份數(shù)據(jù)相比，4月份無論進口還是出口數(shù)據(jù)均再度回落。進口金額的再度下降表明國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇力度也許不及預(yù)期，仍需更多的數(shù)據(jù)驗證。 ：

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　　西部證券策略周報：處于長期調(diào)整周期尾聲

　　□一周回顧

　　上周市場再度小幅下跌，上證指數(shù)周跌幅0.85%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周跌幅0.45%上證指數(shù)、中小板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均再度收于60日均線下方，周五尾盤快速下跌階段成交量明顯放大，市場存在一定的恐慌情緒。當前宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏依然存在較大的不確定性，近日貨幣政策階段性收緊的預(yù)期有所增強，這對短線市場形成壓力，商品市場的寬幅震蕩亦對市場有一定負面影響。展望后市，4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)或有小幅回落，各主要指數(shù)技術(shù)面形態(tài)出現(xiàn)走弱跡象，短線市場仍存在較大的調(diào)整風險；另一方面，當前宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇雖仍面臨一定壓力，但投資增速年內(nèi)回升的概率依然較大，這將對資產(chǎn)價格形成支撐，這也是支撐市場長期上行的基礎(chǔ)。

　　盤面上，上周行業(yè)板塊跌多漲少，公共交通、釀酒、電腦設(shè)備、傳媒、機械等板塊表現(xiàn)較好，煤炭、非銀金融、鋼鐵、航空、物流等板塊跌幅居前，成交量方面，上周市場日均成交量較前一周有所放大，但前三個交易日市場反彈階段成交量相對較小，而周五市場下跌階段成交量卻明顯放大，這說明當前市場謹慎情緒仍占主導，做多熱情依然不足。

　　□本周展望

　　宏觀經(jīng)濟方面，4月PMI雖仍位于榮枯線上方，但增幅有所收窄；4月出口同比增4.1%，但進口下跌5.7%，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期，短期市場影響偏負面。央行5月6日晚間發(fā)布的2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，央行認為經(jīng)濟形勢有所好轉(zhuǎn)，貨幣政策或?qū)⑦M入微調(diào)期。我們認為，雖然4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度超預(yù)期的概率不大，但投資拐點或許已經(jīng)出現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟將大概率進入筑底階段，年內(nèi)有望實現(xiàn)投資增速的普遍回升，這將對市場形成長期支撐；流動性方面，在以豬肉為代表的基礎(chǔ)消費品價格、房地產(chǎn)價格出現(xiàn)回暖跡象，以及近期商品市場投機氣氛高漲的背景下，未來一段時期內(nèi)貨幣政策微調(diào)概率較大，但仍不會出現(xiàn)趨勢性收緊，流動性對于市場的影響僅限于短期沖擊。從技術(shù)面來看，經(jīng)過之前一周的窄幅橫盤震蕩后，上周二市場出現(xiàn)較大幅度反彈，成交量亦同步放大。但之后反彈未能持續(xù)，周五則再度大幅下跌，上證指數(shù)收盤創(chuàng)一個半月以來新低，除深成指外，各主要指數(shù)再度運行至60日均線下方，5日均線短時上行后再度下行，15日、30日均線則由水平運行轉(zhuǎn)為下行，技術(shù)面形態(tài)出現(xiàn)破位跡象，短線仍存在一定的調(diào)整風險。而從長期趨勢來看，自2005年以來，市場運行中樞呈現(xiàn)漸次抬高的趨勢，樂觀估計，本輪上證指數(shù)調(diào)整的極限位置不會低于2400點；再從時間周期來看，市場自2015年6月15日開始下跌，截止目前，調(diào)整時間為219個交易日，累計下跌幅度已超過43%，市場估值泡沫已接近出清狀態(tài)，再度大幅下跌的風險較為有限。

　　□A股投資策略

　　綜合宏觀經(jīng)濟基本面、資金面、市場的運行的周期與估值等因素來考慮，當前市場已處于長期調(diào)整周期的尾聲，雖然短線仍然存在一定的尾部風險，但預(yù)計后市調(diào)整的幅度與持續(xù)時間均較為有限。操作上，短線交易者仍應(yīng)保持謹慎，并須密切關(guān)注60日均線附近可能出現(xiàn)的較大幅度的波動，長線投資者可以繼續(xù)進行左側(cè)布局，同時根據(jù)市場波動情況調(diào)整建倉節(jié)奏。 ：

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　　招商證券策略周報：帶魚行情有望延續(xù)

　　“魚尾”形態(tài)依然更像“帶魚”，市場賺錢效應(yīng)繼續(xù)減弱繼續(xù)。經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍都在預(yù)期之中，我們繼續(xù)跟蹤信貸、水泥、房地產(chǎn)，大概率需要到六月中上旬才能確認。板塊選擇延續(xù)之前關(guān)注消費品的建議，攻守兼?zhèn)涫走x白酒板塊；主題建議關(guān)注智能制造、迪士尼、OLED、稀土永磁。

　　1、市場狀態(tài)：1、市場節(jié)奏與情緒變化：a)“魚尾”形態(tài)依然更像“帶魚”；b)縮量、窄幅振蕩、低波動率的狀態(tài)，一旦延續(xù)將最終導致結(jié)構(gòu)性的估值回落，碰到負面?zhèn)髀劦脑拕t更糟；c)與前一周相比，市場人氣，有好有壞。2、經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍都在預(yù)期之中。我們繼續(xù)跟蹤信貸、水泥、房地產(chǎn)，大概率需要到六月中上旬才能確認。

　　2、身處“轉(zhuǎn)型牛？螺旋市”，我們建議投資者有興趣可以考慮一些市場走勢的形態(tài)，以此來了解市場的狀態(tài)。近期我們一直在試圖描述行情的“魚尾”狀態(tài)。這是一條游曳于流動性漩渦的魚，我們上周對其所受到的流動性環(huán)境影響做了具體描述。那么，到底像是什么魚?

　　A、帶魚——魚尾“窄而長”。(我們之前認為應(yīng)該是這樣的形態(tài)，至今也認為這是大概率的走勢)

　　B、鯨魚——從背部深滑到魚尾，魚尾“上揚陡峭”。(先遇明顯利空，再來特殊利好，只是我們尚未預(yù)測到是什么)

　　C、比目魚——翻來翻去，魚尾“短”。(一旦遭遇最后一根稻草……)

　　3、風格狀態(tài)：“手快有、手慢無”的階段可能快要過去了。主題方向與主題輪動——少量“聰明資金”繼續(xù)尋找“新”熱點，形成板塊效應(yīng)的是“白酒、航空”，地產(chǎn)只是小小的“伸了一下懶腰”?！案咚娃D(zhuǎn)”似乎成為了一種無奈的選擇。

　　4、風險因素繼續(xù)累積。我們4月初提示的多數(shù)風險因素繼續(xù)累積或顯現(xiàn)：上升通道下軌被擊穿、股東減持、債務(wù)違約、P2P事件、CPI預(yù)期、期貨市場、海外市場。值得關(guān)注的是近期越來越多的債券市場違約案例推升了企業(yè)的融資成本，大量債券被迫推遲或取消發(fā)行。好的一點是，提示過的風險都顯現(xiàn)了，我們暫沒找到新的。直至目前來看，之前提示的這些風險都還不是壓垮市場的最后一根稻草。

　　5、繼續(xù)跟蹤流動性風險。我們測算市場資金面在二季度和四季度較為緊張。近期重要股東二級減持速度環(huán)比加快，對于市場預(yù)期強烈的養(yǎng)老金入市及納入MSCI等增量資金來源，預(yù)計對二季度資金面影響小，但不排除短期成為市場用來博弈的一個因素。

　　6、【招商研究推薦的“螺旋市”組合新增個股】：寧波韻升、云海金屬、美的集團、紅寶麗、百川能源、伊利股份。以往推薦請參見正文。 ：

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　　西南證券策略周報：“雙底”有可能轉(zhuǎn)變成“頭肩頂”

　　從基本面來看A股，需要注意把握好三個層次的問題：1、經(jīng)濟的基本狀況是如何；2、經(jīng)濟的未來演變會如何；3、市場對此是如何反應(yīng)的。其中，第一個層次是宏觀經(jīng)濟視角，從已經(jīng)出爐的數(shù)據(jù)研判宏觀經(jīng)濟狀況，屬于客觀研究范疇。第二個層次是經(jīng)濟預(yù)測視角，需要結(jié)合基本面與政策面，來預(yù)判經(jīng)濟未來走勢，屬于主觀研究范疇。第三個層次是市場參與者視角，需要借助換位思考與博弈思路，來觀察和把握市場對于前兩個層次信息的解讀與行動。

　　目前來看，經(jīng)濟復(fù)蘇可能放緩、利率與通脹可能反轉(zhuǎn)以及上方拋壓重這三大基本因素依然構(gòu)成壓制A股中期上行的強因素。而在上周市場快速下跌后，原有的“雙底格局”有可能轉(zhuǎn)變成“頭肩頂”格局。市場繼續(xù)下跌并創(chuàng)出新低的可能性是較大的。

　　從投資策略上來看，在市場下跌過程中，配置營收增速較高的行業(yè)龍頭股是可行的選擇。 ：

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　　平安證券策略周報：存量流動性充裕卻受制于流動性預(yù)期

　　1、市場近期擔心下周即將公布的新增信貸數(shù)據(jù)，較低的新增信貸數(shù)據(jù)意味著一季度以杢快速的信用擴張速度有所緩解，流動性的邊際預(yù)期面臨著調(diào)整。這就是今年市場的特點，數(shù)據(jù)的真實走勢進進比預(yù)期的變動杢的小，而預(yù)期的變動又使得市場在很窄的范圍內(nèi)上下波動。

　　2、如果我們將視野放長一些，截止到2016年一季度144.75萬億的社會融資存量和97.42萬億的信貸總量都意味著流動性存量仌然非常寬裕，考慮到實體經(jīng)濟對于新增流動性需求的放緩，釐融市場面臨的似乎仌然是資產(chǎn)配置需求旺盛的局面(但這僅僅是似乎)。有意思的是今年負債端利率的下滑進比資產(chǎn)端明顯，一季度貨幣政策報告顯示，一季度貸款加權(quán)利率均有小幅上升，而銀行理財?shù)氖找媛释谥辽傧陆盗?0個BP，貨幣市場負債端的收益率同樣有所下降?？紤]到信用風險的上升趨勢，資產(chǎn)端價栺的下行空間確實很小了，甚至短期的上行也非常正常，而負債端的利率下降可能意味著資釐的避險情緒變得更濃了。

　　3、資本市場也出現(xiàn)了兩種預(yù)期：第一，如果下半年經(jīng)濟重回下行軌道，那么利率水平才能重新回到下行趨勢；第事，如果經(jīng)濟增長平穩(wěn)通脹有所上升，那么利率下行的趨勢恐怕難以出現(xiàn)。股票市場的投資者更歡迎第一種情冴，而第事種情冴使得投資的難度變得很大(這就是當前市場的狀冴，缺乏單邊利好變量的支持)。而這種情冴仌將延續(xù)，早在一季度我們就認為2016年流動性預(yù)期最寬松的時候已經(jīng)出現(xiàn)了，迚一步寬松的預(yù)期很難再出現(xiàn)。

　　4、A股市場還有一些自身的問題，比如股東減持和近期中概股回歸的問題，資本市場局部估值過高的問題仌然較為明顯。當局對于殼資源炒作予以重視(對于中概股回歸需要研究)可以認為是對于當前疲弱市場的一種維穩(wěn)態(tài)度，使得我們認為市場短期的下跌空間同樣非常有限，至少沒有跡象表明短期宍觀和市場的穩(wěn)定會遇到破壞性因素的打擾(如4月的外匯占款變動也較為穩(wěn)定)。

　　5、對于市場我們維持5月糾結(jié)筑底的判斷，休養(yǎng)生息本身也是當前市場所需要的。重點推薦科技類主題機會(智能駕駛、新材料、充甴樁主題、客廳經(jīng)濟等)和防御性品種(白酒、銀行)。個股方面推薦五糧液、新綸科技、新疆天業(yè)、東百集團、均勝電子、星宇股份、海信電器、南京銀行、當升科技、中恒電氣。

　　6、風險提示：宏觀經(jīng)濟下行超預(yù)期。 ：

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　　國泰君安策略周報：尋找共識的裂口

　　U型復(fù)蘇預(yù)期將在曲折中形成。2011年以來，經(jīng)濟在春季旺季后無法延續(xù)幾乎已形成投資者的固有認知，因此，雖然今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露后，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇快速形成一致共識，但對持續(xù)性則普遍懷疑?；谶^往經(jīng)驗，這本無可厚非，但是否有顛覆可能？從目前跟蹤的數(shù)據(jù)看，我們?nèi)詧猿?月12日《火線快評74-經(jīng)濟從L型走向U型復(fù)蘇》判斷，U型復(fù)蘇仍在持續(xù)，或?qū)⒊鍪袌鲱A(yù)期彈性。需求端看，4月30大中城市成交面積繼續(xù)同比大增57%，基建投資中PPP簽約落地明顯加速，地產(chǎn)、基建強力支撐仍在趨勢中；中觀層面，高爐開工率、焦化企業(yè)開工率、水泥開工率等均不斷新高，同時價格端呈現(xiàn)穩(wěn)步提升，量價齊升也反映經(jīng)濟復(fù)蘇需求良好。

　　信用違約繼續(xù)糾偏，流動性邊際擾動尚不足慮。4月中旬以來，市場另一擔心的問題就是信用違約擴散帶來的流動性預(yù)期惡化，部分投資者甚至擔憂13年6月“錢荒”再現(xiàn)。但目前來看前期市場存過度反應(yīng)可能，當下仍在糾偏中。媒體報道，國資委已組織對106家央企債券情況風險排查，將指導各中央企業(yè)健全內(nèi)控體系，合理安排長短期債券比重，加之此前中鐵物資、海南交投、宣化北山債的鬧劇收場，信用違約大概率將在可控范圍內(nèi)。同時，從央行最新貨幣政策報告看，“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”，“保持靈活適度”，也顯示貨幣政策仍將繼續(xù)為穩(wěn)增長和供給側(cè)改革服務(wù)，目前同樣未看到轉(zhuǎn)向跡象，流動性邊際變化尚不足慮。

　　無懼震蕩，選擇堅守。正如我們在5月2號周報中提到：當前投資者對利好無感，對利空卻容易過度反應(yīng)，上周五市場對中概股回歸事件的反應(yīng)既是例證。當下市場對經(jīng)濟可持續(xù)性和信用風險的擔憂多數(shù)已經(jīng)反應(yīng)在股價當中，未來即使共識達成(比如4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期)，對市場進一步下殺的動能也將衰弱。但同時，我們也應(yīng)看到打破共識的可能：一是經(jīng)濟復(fù)蘇仍在持續(xù)，趨勢上存在超預(yù)期可能，并將帶來微觀企業(yè)盈利的明顯改善；二是信用風險當前尚在政府可控范圍，隨著央行多重工具對沖，對流動性的邊際沖擊也將趨弱。目前市場雖在悲觀預(yù)期的沖擊下大幅震蕩，但我們認為目前位置已具備堅守價值，靜待初夏迷霧散。

　　周期和價值并行。3月9日《大音希聲，周期復(fù)興》中“看多市場、主推周期”，4月11日《春雨潤物，周期復(fù)興》認為隨著信用違約風險出現(xiàn)，高股息、低估值的價值藍籌將獲青睞。當下周期與價值并行仍具備較強的相對收益屬性。主要受益標的：1)高股息、低估值藍籌，銀行、食品飲料(瀘州老窖/古井貢酒/貴州茅臺)。2)需求復(fù)蘇+供給收縮驗證，煤炭(西山煤電/冀中能源/盤江股份)，有色(煉石有色/西部材料)，建材裝飾(東方雨虹/北新建材/偉星新材)。3)受益地產(chǎn)后周期、業(yè)績穩(wěn)定的小家電(新寶股份/老板電器/蘇泊爾)，家居裝飾。主題投資推薦無人駕駛主題(亞太股份/萬安科技/金固股份)，移動電競主題(博瑞傳播/浙報傳媒/盛天網(wǎng)絡(luò))，關(guān)注東北振興主題(亞泰集團/錦州港)。 ：

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　　上周五大跌應(yīng)是市場風險情緒的一種宣泄，并無實質(zhì)性的系統(tǒng)風險誘因，不必過慮。預(yù)期不佳的4月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)公布可能成為短期靴子落地。

　　上周市場以周五大幅下跌收盤，與其說與證監(jiān)會暫緩海外紅籌企業(yè)回歸國內(nèi)上市的傳言有關(guān)，不如說是對近期市場風險情緒的一種宣泄。在流動性這個系統(tǒng)性風險暫時無憂的背景下，近期影響A股市場表現(xiàn)的主要因素正逐漸轉(zhuǎn)向經(jīng)濟預(yù)期和風險偏好，主要表現(xiàn)在股債走勢背離，人民幣貶值預(yù)期與A股表現(xiàn)相關(guān)度增強以及全球市場走勢與A股走勢相關(guān)度增強等。即將發(fā)布的4月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)普遍預(yù)期不佳，加大了市場對經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性始終存在的巨大分歧。4月份以來的經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示為好壞參半，近期相關(guān)數(shù)據(jù)又顯示4月信貸可能大幅回落，周五的大跌或是對不佳數(shù)據(jù)的提前反映，表明當前市場風險偏好明顯收縮。等4月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)落地之后，穩(wěn)增長政策力度持續(xù)及企業(yè)基本面亮點反而易成為改善市場預(yù)期差的正面因素，因此對市場周五大跌不必過慮。

　　4月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，6月加息可能性有所下降。

　　4月美國非農(nóng)就業(yè)新增16萬，不及市場預(yù)期。上周五美國4月新增非農(nóng)就業(yè)人口僅16萬，不及預(yù)期的20.2萬，而薪資增長則依然保持溫和回升的態(tài)勢。從市場表現(xiàn)看，數(shù)據(jù)披露后市場對6月加息的預(yù)期進一步下降。此外，由于一季度美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)欠佳，美聯(lián)儲需要在二季度看到更多的數(shù)據(jù)確定經(jīng)濟能否回升，同時考慮到6月英國退歐公投前金融市場可能出現(xiàn)的波動，目前來看，6月加息的可能性有所降低。我們此前一直強調(diào)影響A股最大的海外風險因素在于美國加息態(tài)度的變化。當前仍在美國加息進度暫緩的相對有利環(huán)境下，但需要密切關(guān)注4、5月份美國國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程以及海外市場的波動。

　　等待靴子落地，尋找相對確定的配置機會，繼續(xù)建議關(guān)注受益于基建加碼和PPP訂單增長的建筑、環(huán)保行業(yè)以及業(yè)績增長穩(wěn)定的消費品龍頭。

　　在等待靴子落地的過程中，建議尋找相對確定的配置機會，維持前期的配置建議，關(guān)注基建加碼和PPP訂單增長的建筑、環(huán)保行業(yè)以及業(yè)績增長穩(wěn)定的消費品龍頭。

　　二季度基建增速仍有望維持高位，從基建投資新方向關(guān)注水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理；從PPP訂單獲取能力關(guān)注環(huán)保和建筑類龍頭。從資金來源改善(一季度的4000億專項金融債、4月地方債發(fā)行規(guī)模達到1.06萬億，以及央行將從5月起對三大政策銀行發(fā)放上月特定貸款投向?qū)?yīng)的PSL)、財政支出力度加大、反腐逐漸落地等角度看，二季度基建增速仍有望維持高位。我們在之前的專題報告(《基建板塊景氣度將繼續(xù)提升》，2016.04.28)中指出，可以從基建投資新方向和PPP訂單獲取能力兩個角度關(guān)注水利、環(huán)境及公共設(shè)施管理相關(guān)行業(yè)以及環(huán)保和建筑類龍頭。

　　關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長的消費品龍頭。從15年年報和16年1季報的業(yè)績情況看，消費品中的服裝家紡、白色家電、飲料制造、景點、醫(yī)療服務(wù)等子行業(yè)16年1季報業(yè)績表現(xiàn)較為靚麗，而整體來看消費品依舊是業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健的主要品種。因此，在市場震蕩調(diào)整，方向尚未明朗的階段，建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長的消費品龍頭，特別是景氣度較高的白酒、新能源汽車、景點以及醫(yī)療服務(wù)等子行業(yè)。 ：

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　　湘財證券策略周報：上攻無力,市場向下尋求支撐

　　上周市場在債市違約潮發(fā)酵、證監(jiān)會暫緩中概股回歸借殼以限制殼資源炒作、新一輪解禁潮臨近等諸多風險因素影響出現(xiàn)較大幅度下跌。預(yù)計這方面的因素短期內(nèi)仍將制約市場。

　　第一，隨著時間進入五月份第一個交易周，解禁潮對市場的影響開始顯現(xiàn)。五、六月份兩市合計解禁市值高達4602.78億元，其中六月份單月解禁市值高達2682.7億元，僅次于15年12月份3900.87億元的解禁量，而后者正是16年初股市大跌的觸發(fā)因素。

　　第二，債券市場違約潮來臨，成為限制股市上行的另一重要因素。近期央企債券違約事件持續(xù)發(fā)生，市場風險情緒持續(xù)提升。一級市場債券發(fā)行方面，券商已提高項目門檻，要求主體評級在AA級以上，部分券商直接拒絕接受民企項目。債市違約潮間接導致股市風險情緒的上升。

　　第三，上周五證監(jiān)會發(fā)言人對暫緩中概股回國借殼的傳聞進行了回應(yīng)，明確證監(jiān)會有關(guān)部門正在對企業(yè)通過IPO、并購重組登陸A股市場可能產(chǎn)生的影響正在進行深入地分析研究。

　　第四，從技術(shù)面看，上證指數(shù)在有效突破前期強阻力位2930點并多次回踩確認該點位，我們在之前的分析中指出，如果指數(shù)站穩(wěn)2930區(qū)域，邏輯上仍然是突破后的震蕩整固走勢。但如果下破，則將進一步探底尋求支撐。上周五上證綜指收在2930區(qū)域下方，短期有調(diào)整需求，調(diào)整的幅度則取決于市場對利多因素敏感程度。

　　第五，目前的利多因素主要包括：深港通的開通、養(yǎng)老金入市和A股6月份被納入MSCI指數(shù)的可能性在增加。上周五，證監(jiān)會發(fā)言人回答了有關(guān)“名義持有人”和“證券權(quán)益擁有人”方面的問題，打消了境外機構(gòu)關(guān)于賬戶持股的權(quán)益問題的擔憂，進一步提升A股被納入MSCI指數(shù)的可能性。

　　上周動量組合跑輸基準，反轉(zhuǎn)組合跑贏基準，市場整體繼續(xù)處于從熊市向牛市的過度階段。短期市場在上周下跌的影響下有一定慣性，繼續(xù)向下尋求支撐的可能性較大。預(yù)計本周上證指數(shù)波動區(qū)間為2850-2980點。 ：

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　　中信證券策略周報：監(jiān)管趨嚴壓制市場情緒

　　寬松政策或暫時退出，市場進入調(diào)整。從數(shù)據(jù)上看，長端國債利率持續(xù)回升，反映經(jīng)濟回暖預(yù)期。我們之前強調(diào)，市場需要警惕經(jīng)濟回暖對市場的“副作用”，體現(xiàn)在寬松政策的暫時退出。進入5月后，預(yù)計寬松貨幣環(huán)境將大概率向中性過渡。雖然我們相信，在經(jīng)歷了“錢荒”后，央行將有意識保持銀行間市場拆借利率平穩(wěn)的局面，出現(xiàn)“錢荒”的可能性較小，但銀行間流動性更加依賴央行操作，穩(wěn)定性下降。更值得擔憂可能在信用市場。近期信用利差上行明顯，5年期企業(yè)債到期收益率更是從4月初就一路上行，已上漲60bp；AA級1年票據(jù)同期上漲50bp，低等級債利差走擴幅度顯著高于高等級，信用債內(nèi)部分化也很明顯。引爆本輪信用危機的其實是發(fā)生于4月中旬的中鐵物資債暫停交易事件。在過去似有“不敗金身”的央企，如今卻成為債券違約事件的主角，投資者對“剛性兌付”的信仰被顛覆，加之未來“債轉(zhuǎn)股”推進，商業(yè)銀行若用盈利來覆蓋資本缺口將惡化銀行業(yè)流動性，或增加系統(tǒng)性風險，潛在風險或?qū)⒃谥舐l(fā)酵。

　　中概股回歸受阻沖擊中小創(chuàng)信心。市場傳言中概股回歸或受限制導致市場大跌。證監(jiān)會之后回應(yīng)了傳聞，稱“境內(nèi)外市場明顯價差、殼資源炒作，應(yīng)當予以高度關(guān)注。證監(jiān)會目前正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股可能引起的影響進行分析研究”，這在一定程度上從側(cè)面反映了傳言的可能。與之前上海戰(zhàn)略新興板類似，中概股回歸主要影響如火如荼的新興行業(yè)一級(及一級半)市場。在經(jīng)濟增速疲弱的大環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板、中小板的單季盈利出現(xiàn)了不同程度的逆周期上揚，外延增長是最主要來源。若今后證監(jiān)會收緊并購重組政策，中小創(chuàng)的業(yè)績增速恐難維持。

　　海外市場難見起色，政策真空、數(shù)據(jù)寡淡。過去一周全球股市幾乎全線下跌。美國經(jīng)濟走弱、中國制造業(yè)疲軟疊加日本央行意外決定不加息加大了市場擔憂。大宗則在美元走強的影響下開啟大跌模式，黑色系金屬回落最為明顯。展望來看，我們認為當前處于政策真空期、經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)寡淡、各國央行超預(yù)期寬松可能性又相對較小，全球股市難言好轉(zhuǎn)；受經(jīng)濟復(fù)蘇疲弱的制約，美聯(lián)儲6月份加息的概率更低，美元上行空間有限；受金融屬性的影響或者供需變化的預(yù)期的影響，大宗料將繼續(xù)在分化中反復(fù)波動。

　　投資建議：風險發(fā)酵中，市場波動依然較大。節(jié)后信用事件依然不少，短端利率亦有抬升，A股市場也出現(xiàn)了大幅波動。

　　信用風險繼續(xù)發(fā)酵，并購重組預(yù)期受政策壓制。一方面，信用事件爆發(fā)的密度依然比較高，而后續(xù)可能會迎來一波信用評級密集下調(diào)，有序違約是否會轉(zhuǎn)換為無序違約，關(guān)鍵在于短期貨幣市場利率是否明顯提升，若如此，那么會對股市造成比較明顯的負面沖擊。另一方面，證監(jiān)會對中概股回歸態(tài)度改變，引發(fā)并購重組政策的收嚴擔憂。考慮近期財報中中小創(chuàng)的業(yè)績同比高增長大都依賴外延式擴張，壓制市場對中小盤的風險偏好。

　　大小盤擇時：小票風險已明顯緩解，擇時指標升至73%。隨著市場的大幅波動，大小盤擇時指標也出現(xiàn)了比較大的波動，并且在周三至五快速由3%上升至73%。這意味著，雖然前面判斷市場依然有較大波動，但小票系統(tǒng)性跑輸大票的風險已不大，從相對收益的角度，不必對小票過度悲觀。另外，擇時是為了跑出相對收益，我們不把這個指標的上行作為明顯的買入信號，特別是在對小票外延式擴張有重要支撐的并購重組受到政策限制的背景下，現(xiàn)在盲目加倉小票無異于火中取栗。

　　配置：規(guī)避風險，看好黃金。在防御為主、兼顧行業(yè)景氣的配置思路下，5月份我們重點推薦了白酒、飼料行業(yè)。第1周這兩大行業(yè)均大漲2%以上，引領(lǐng)亮馬行業(yè)和個股組合跑贏市場1.04/1.27個百分點。但周五市場走勢顯示近期市場下行風險加大，我們建議投資者要規(guī)避風險，盡量避免高估值小盤股。行業(yè)層面，我們調(diào)出傳媒行業(yè)，等權(quán)重調(diào)入黃金(中信三級，15%)，邏輯在于4月美國非農(nóng)不及預(yù)期預(yù)示6月加息概率下降，有利于支撐黃金價格上漲。個股層面，相應(yīng)調(diào)出華策影視和奧飛娛樂，調(diào)入山東黃金和北京銀行。亮馬行業(yè)組合為銀行(20%)、石油石化(20%)、白酒(中信二級，20%)、黃金(中信三級，15%)、飼料(中信三級，15%)、醫(yī)藥(10%)，個股組合為山東黃金、禾豐牧業(yè)、大北農(nóng)、貴州茅臺、五糧液、興業(yè)銀行、北京銀行、中國石化、瑞康醫(yī)藥、長安汽車。 ：

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　　國金證券策略周報：情緒擺動，結(jié)構(gòu)行情仍將延續(xù)

　　一、“中概股借殼回歸受阻傳聞”邏輯上并不支撐市場持續(xù)下跌

　　存量行情演繹的市場下，任何傳聞都會對市場造成較大的波動。周五指數(shù)的大幅下跌，緣起于傳聞監(jiān)管層要限制或提高中概股回歸借殼門檻。消息一出，正在私有化推進中的企業(yè)股價以及殼資源公司應(yīng)聲下跌，另外政策的不斷反復(fù)(之前是鼓勵和歡迎中概股回歸的)使得市場對政策的預(yù)期出現(xiàn)紊亂，由此帶動了指數(shù)的下跌。周五盤后，證監(jiān)會新聞發(fā)布會上表示“相關(guān)企業(yè)通過IPO、并購重組登陸A股市場可能產(chǎn)生的影響正在進行深入的分析研究”。我們猜測監(jiān)管層的本意是提高中概股回歸的門檻，使得企業(yè)業(yè)績與對應(yīng)的市值更加的匹配(這或是監(jiān)管層此次出手分析研究的重點)，而不至于演變成“借殼”成為“中概股回歸A股，擴大募資能力”等的捷徑，在一定程度上對A股的供給端形成了約束，市場會逐步消化“殼公司”過高炒作，但邏輯上并不支撐A股指數(shù)持續(xù)下跌。

　　二、美4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，美元下跌，大宗、有色等上漲，中國外匯儲備連續(xù)2個月回升

　　周五美國公布4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)+16萬，預(yù)期+20萬，前值+21.5萬修正為20.8萬。4月失業(yè)率為5%(預(yù)期4.9%)，前值5%。美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)遠不及預(yù)期，意味著美國經(jīng)濟今年年初開始放緩，從一級市場交易商預(yù)期來看，大多將美聯(lián)儲下次升息時機的預(yù)期由6月推遲至9月。美國加息預(yù)期進一步降低，美元下跌，大宗、有色等上漲。

　　中國4月外匯儲備3.219萬億美元，好于預(yù)期，外匯儲備連續(xù)第二個月回升，環(huán)比增加近71億美元，這表明中國的資本外流狀況正在逐漸好轉(zhuǎn)。

　　三、國內(nèi)經(jīng)濟趨弱使得流動性“補水”的方式仍將繼續(xù)

　　4月份PMI回落至50.1，低于市場預(yù)期的50.3，表明國內(nèi)經(jīng)濟4月份出現(xiàn)了明顯的放緩，與4月發(fā)電耗煤量增速大幅下降的趨勢基本一致。4月進出口增速均回落，4月出口同比(按人民幣計價)由18.7%降至4.1%(預(yù)期4.3%)，進口由-1.7%降至-5.7%(預(yù)期0.3%)，表明國內(nèi)外經(jīng)濟依然較弱。之前市場擔憂“國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，通脹回升，流動性拐點顯現(xiàn)”，目前來看，國內(nèi)經(jīng)濟依然疲弱，流動性"補水“的方式仍將繼續(xù)。

　　四、政策護航，養(yǎng)老金入市、MSCI、深港通等配套政策積極推進

　　今年監(jiān)管層的工作重點之一就是積極引入中長期投資者。對于國內(nèi)因素來講，其主要指的是加快養(yǎng)老金入市的步伐以及深港通的盡早開通；對于海外因素來講，即是爭取有利條件為將A股納入MSCI鋪路，在周五證監(jiān)會例行發(fā)布會上，有三個問題集中回答了賬戶持股的權(quán)益問題，尤其是境外QFII、RQFII持股的權(quán)益權(quán)利問題。政策護航，養(yǎng)老金入市、MSCI、深港通等配套政策積極推進，有助于投資者短期悲觀情緒階段性修復(fù)。

　　投資建議：有所反復(fù)，博弈中緩慢前行

　　5月份以來，市場指數(shù)底部企穩(wěn)，但周五的A股指數(shù)出現(xiàn)了大幅的波動，緣起于傳聞監(jiān)管層要限制或提高中概股回歸借殼門檻，表明了存量行情下市場情緒仍受制于短期事件的波動?？紤]到隨著國內(nèi)政策階段性偏暖顯現(xiàn)，指數(shù)下跌伴隨著做空力量的釋放之后(指數(shù)在2900點附近)，投資者勿需過于悲觀，預(yù)計市場仍將呈現(xiàn)較明顯的結(jié)構(gòu)性行情。具體行業(yè)配置方面，兼顧成長與周期，主推受益于漲價，景氣度高的，如“白酒、有色(黃金、稀土、鎢等)、血制品”等行業(yè)；主題方面，推薦“tesla產(chǎn)業(yè)鏈、無人駕駛、人工智能”等。 ：

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　　東北證券策略周報：市場需要尋求新的弱平衡

　　上周市場先揚后抑、上證指數(shù)收于2913點、下跌0.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收于2129點、下跌0.4%。市場整體在20日線和60日線之間波動，只是波動有所加大、周初大漲但周五大跌；板塊方面，煤炭鋼鐵等供給側(cè)板塊回落明顯，交通運輸、食品飲料以及紡織服裝、TMT等板塊略有表現(xiàn)；風格上整體仍偏于均衡。

　　坦率的講，上周市場的運行是完全在預(yù)期之中的；我們在周報中曾預(yù)判周初有反抽、但整體震蕩，并在后續(xù)日評中認為空中加油形態(tài)概率不高、周五是關(guān)鍵日存在百點下跌的風險；因此，對于后市，我們整體依然延續(xù)以往的分析，預(yù)計市場經(jīng)過上周五的單日暴跌后、可能需要尋求新的下檔支撐，只是震蕩加劇、節(jié)奏變化較大；策略上，底倉思維、更多在把握反抽機會以及等待年內(nèi)第二次吃飯行情的市場狀態(tài)下做波段交易。理由如下：

　　首先，從技術(shù)來看，上攻20日線未果、而后選擇放量暴跌并探至60日線附近；這既有殼概念暴跌沖擊市場、更是當下存量博弈下市場內(nèi)生性調(diào)整的因素，即不進則退的運行規(guī)律在發(fā)生作用。因而后市市場仍有尋求新的下檔支撐的要求，這大致也是為5月的月K線構(gòu)筑下影線的過程。

　　其次，量化來看，目前市場資金過于堆積于中小創(chuàng)、堆積于殼公司，不考慮新股和停牌股、市場已經(jīng)沒有低于25億以下的公司了；而2012年時10億市值的公司仍有不少，這既有通脹因素但更多仍在制度套利的因素。近期包括管理層在內(nèi)市場參與主體均對包括中概股在內(nèi)的借殼進行研究、市場討論的更多些，這至少意味著殼公司的炒作安全邊際在縮小、并且存在進一步調(diào)整壓力；市場短期如何化解資金過于堆積于中小創(chuàng)、殼公司的困境，如何更合理的平衡資金的分布，往往需要多次的大幅震蕩才能達到相對的均衡態(tài)。

　　最后，目前經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性始終是市場的隱憂處，考慮到貨幣政策穩(wěn)健以及前期近期的弱復(fù)蘇，短期經(jīng)濟面超預(yù)期的因素不太多；上市公司仍然普遍面臨著內(nèi)生性增長動能不足的壓力，以2015年年報數(shù)據(jù)計算，即使是中小創(chuàng)、其內(nèi)生性增長也幾乎處于停滯狀態(tài)，市場的情緒更多在外延式增長和殼公司的炒作上，這也是市場為什么對所謂“暫緩中概股回歸”等引發(fā)殼價值向下重估的傳聞如此風聲鶴唳的原因，預(yù)計殼價值的下修是個較長過程但短期確有壓力；至于信用風險以及人民幣匯率波動等，也是制約市場的因素。

　　展望后市，市場有進一步尋求新支撐的要求，處于博弈暴跌之后的反抽機會以及等待年內(nèi)第二輪吃飯行情之間；就短線而言、如果周一繼續(xù)回撤可在尾盤做小倉位試盤介入、預(yù)計市場需要尋求新的弱平衡區(qū)域。操作上，底倉思維、更加注重內(nèi)生性增長的邏輯，配置上主要以真成長為主、并對具有護盤性質(zhì)和逆襲可能的中字頭權(quán)重做跟蹤。 ：

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　　中信建投策略周報：奏鳴曲的慢板樂章

　　投資最重要的事情(也許沒有之一)就是市場節(jié)奏的把握，它決定了投資者的資金管理和倉位，這也是宏觀策略應(yīng)有的用武之地。優(yōu)秀的投資者能夠感受市場節(jié)奏的變化，并知行合一的采取行動，但在一個全息市場掐準市場的脈搏卻不是容易的事情。談起節(jié)奏，與之關(guān)聯(lián)度最高的自然是音律。一位杰出古典音樂作曲家的作品特點是有章可循，就好像我們回溯市場運行的軌跡是那樣鮮明。2016年“熔斷”之后的市場運行節(jié)奏酷似莫扎特的“ABA”三段式奏鳴曲，在經(jīng)歷了一季度風險偏好回暖、經(jīng)濟企穩(wěn)集中修復(fù)的明快樂章后，二季度市場轉(zhuǎn)向了焦慮、暗淡的慢板樂章：風險偏好折返，宏觀經(jīng)濟再確認，流動性寬松預(yù)期回落是市場跳動的音符。有些時候市場需要張弛有度，后續(xù)健康運行才會持久。

　　我們在5月第1周周報《碧水東流至此回》闡述“流動性階段性寬松預(yù)期正在被逆轉(zhuǎn)”，這是即4月我們提出風險偏好折返后，市場又一個需要通過時間換空間化解的因素。宏觀層面，商品期貨易漲難跌與債市信用風險暴露對股市流動性的夾逼正演繹貨幣政策“刀鋒上的均衡”；微觀層面，“一行三會”金融整頓對監(jiān)管套利資金的肅清與產(chǎn)業(yè)資本一年期定增解禁小高峰的疊加正對市場估值施加均值回歸的影響。海外市場，對于“負利率”未知風險加強了機構(gòu)投資者對現(xiàn)金類流動性資產(chǎn)的偏好，一定程度限制了央行寬松的邊界；而歐、日貨幣升值又加大了本國資本市場下行的壓力間接上降低了A股市場的風險偏好。一個好消息是在油價走低前，美股見頂?shù)呐袛噙€為時過早。而對于美元來說，通過我們對于美國制造業(yè)的跟蹤以及4月就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美元正在試圖確立底部區(qū)域，而美元見底之后未來美元和商品的關(guān)系將是決定大類資產(chǎn)運行的核心線索(詳見第叁部分的分析)。

　　上周路演交流，我們感到投資者對當前經(jīng)濟基本面的看法比經(jīng)濟在下行階段更加焦慮。這一方面可能來自于經(jīng)濟的再確認放大了流動性的不確定性，從而動搖了過去兩年債市單邊趨勢上行的寬松邏輯；另一方面無論是通過對供給側(cè)改革的實地調(diào)研，還是對后續(xù)工業(yè)增加值運行軌跡的確定性判斷要求都體現(xiàn)在投資者對周期行業(yè)的躊躇不定。我們認為商品市場全年“一波三折”的走勢是宏觀經(jīng)濟節(jié)奏的映射。2016Q1經(jīng)濟觸底反彈主要來自于去年下半年以來積極財政政策和穩(wěn)健偏松貨幣政策的滯后共振，二季度宏觀經(jīng)濟再確認僅是回暖過程的喘息，下半年產(chǎn)成品庫存回補引領(lǐng)的需求量價齊升大概率出現(xiàn)。我們認為下半年經(jīng)濟會進入通貨再膨脹階段，宏觀經(jīng)濟如2012年下半年一蹶不振出現(xiàn)的概率不大，周期行情依然可期。

　　在年度策略《嬗變與堅守》中，我們提出2016年“全球并購與中國整合”的主張，看好產(chǎn)業(yè)整合與中概股回歸的投資機會。全球并購是中國經(jīng)濟在后工業(yè)化進程中，“后發(fā)優(yōu)勢”逐步收窄下，實現(xiàn)中高速發(fā)展的必然趨勢。中國整合是解決國內(nèi)“資產(chǎn)荒”，以中國資本鏈接的產(chǎn)業(yè)鏈與價值鏈的最佳匹配方式，是踐行創(chuàng)新型社會發(fā)展的最佳組合。雖然監(jiān)管層表態(tài)中概股回歸過程中的估值套利問題需要進行深入的研究，但擁有成熟商業(yè)模式和互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)中概股回歸是催化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級與新興產(chǎn)業(yè)成長的大勢所趨。

　　“奏鳴曲的慢板樂章”判斷下要更加追求資產(chǎn)收益的確定性，配置行業(yè)要逐步收斂。在價值層面，我們要配置真正的成長行業(yè)，如人工智能的語音識別領(lǐng)域；新能源汽車的整車和零部件行業(yè)等。在大類資產(chǎn)方面，我們要提升對貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品的重視，除了美元因素外，來自地緣政治和極端天氣也增加了黃金和農(nóng)產(chǎn)品的吸引力。在改革層面，我們要堅守國企改革。在經(jīng)過一個月的平靜期后，新一輪央企兼并重組、資本存量劃撥的新國資運營平臺模式以及混改、員工持股都是值得期待。 ：

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　　興業(yè)證券策略周報：抓好結(jié)構(gòu)性機會積極防御

　　★展望：短期中性偏謹慎，信用風險暴露、定增解禁及股東減持壓力加大、貨幣政策邊際收緊預(yù)期

　　市場近期關(guān)心的問題及我們的看法：(1)市場熱點受挫，殼資源炒作降溫。周五殼資源傳聞僅是市場下跌導火索，根本原因仍是當前A股存量博弈和消耗的弱市格局。(2)6月初A股將再次迎來MSCI大考，我們認為對A股的影響更多是情緒面。證監(jiān)會周五對QFII、RQFII相關(guān)問題集中回應(yīng)或是為6月A股加入MSCI系列指數(shù)鋪路。

　　短期對市場維持中性偏謹慎的觀點，信用風險暴露、定增解禁及股東減持、貨幣政策邊際收緊預(yù)期將構(gòu)成制約市場的重要壓力。(1)信用風險持續(xù)暴露。信用風險對于市場的影響分為幾個層面：首先會直接影響風險偏好；其次會影響流動性，信用風險事件不僅導致企業(yè)部門融資條件收緊，還會影響銀行等金融部門的風險評價，同時會導致債券型產(chǎn)品去杠桿，連鎖影響資金面和流動性環(huán)境。5、6月份是信用評級調(diào)整的集中時段。(2)定增解禁及減持問題可能構(gòu)成制約市場的重要壓力。隨著4月底年報披露完畢，未來一兩個月可能會體現(xiàn)更為明顯。2016年全部解禁規(guī)模約1.2萬億元，其中1年期定增產(chǎn)品占比近2/3。(3)貨幣政策有邊際收緊預(yù)期。(4)某些事件性因素也會影響風險偏好，如6月歐洲杯、英國脫歐公投等。(5)海外市場面臨高位調(diào)整的風險(道指、納斯達克等)。

　　中期對市場并不十分悲觀，趨勢性行情仍需等待：(1)經(jīng)濟弱復(fù)蘇，貨幣政策穩(wěn)健；(2)9月G20會議之前匯率穩(wěn)定，大國之間默契大于博弈；(3)“國家隊”是長期“穩(wěn)定器”，不是“牛熊制造機”；(4)銀行、保險等機構(gòu)有配置需求，但不會推高泡沫。

　　★投資策略：抓好結(jié)構(gòu)性機會積極防御

　　從景氣和成長兩個角度把握結(jié)構(gòu)性與階段性機會，行業(yè)景氣、業(yè)績等基本面因素上升至更重要的位置，主題投資側(cè)重有明確催化劑的方向。依然堅持“積小勝為大勝”的原則，尋找突破口打游擊戰(zhàn)。

　　行業(yè)配置推薦四個方向：(1)景氣向上。很好的游擊戰(zhàn)方向，供需結(jié)構(gòu)改善行業(yè)，如化工(脂肪醇、粘膠短纖)，建材(玻纖、PCCP)，造紙，光通信和專網(wǎng)通信。(2)核心資產(chǎn)。處于先導性行業(yè)、成長早期、具備核心競爭優(yōu)勢的公司，多屬于智能制造業(yè)或現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的成長股，股票中的“京滬學區(qū)房”。(3)“定增倒掛”。定增已經(jīng)過會但價格倒掛(且幅度不大)的標的，后續(xù)資本運作有空間。(4)高性價比。增長扎實、流動性高、高股息率以及低估值品種。如食品飲料、小家電、定制化家具家裝等。

　　主題推薦：體育(彩票、賽事贊助營銷、賽事運營)、新能源和智能汽車(ADAS、三元電池、電機電控)、智慧物流(物流自動化設(shè)備、信息系統(tǒng)集成、物流信息整合平臺)、以及教育(海外留學、學前、職業(yè)教育)。 ：

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　　廣發(fā)證券策略周報：治療“焦慮癥”的藥方是“講紀律”

　　近期路演，感覺投資者普遍比較焦慮：

　　1、絕對收益投資者的焦慮——空倉和重倉都難受。以私募、專戶為代表的絕對收益投資者，一般會通過倉位的明顯變化來規(guī)避風險和獲取收益。但現(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)無論倉位輕還是倉位重都很難受：如果你倉位很輕，會發(fā)現(xiàn)這個市場其實每天都有熱點，不參與的話心里癢得慌；而如果真的受不了加倉進場，卻發(fā)現(xiàn)由于熱點輪動得太快，其實根本賺不到錢。因此無論是輕倉還是重倉，都遲遲難以把今年的凈值做回正收益。

　　2、相對收益投資者的焦慮——收益差距小但排名差距大。以公募基金為代表的相對收益投資者，倉位基本都維持在80%左右的水平，大家的收益差距也不大——目前大部分主動偏股型基金的收益都在-10%到-25%之間。而在這15個百分點的收益差距以內(nèi)，卻能形成高達500名的排名落差。由于最近幾乎每天市場熱點都在切換，那些排名靠前的基金會發(fā)現(xiàn)始終無法拉開和落后者的差距，心里很不踏實，擔心“隨時可能被超越”；而那些排名靠后的基金煩惱更大：他們想通過比較偏門的結(jié)構(gòu)配置來追趕，卻發(fā)現(xiàn)“怎么追都追不上”。

　　就以上大家的焦慮心態(tài)，我們認為是源于很多人還在沿用過去三年牛市的舊行為模式來應(yīng)對“慢熊”的新市場特征：

　　1、很多投資者仍然是以過去三年那種“大起大落”的心態(tài)來應(yīng)對市場，首先應(yīng)該調(diào)整成“慢熊思維”。過去三年牛市中的大幅波動，使投資者逐漸形成了“大起大落”的定勢思維，總希望通過倉位和結(jié)構(gòu)的差異性來“一擊制勝”。但我們在前期的報告中多次強調(diào)，今年很可能是“慢熊”。因為今年是一種“經(jīng)濟弱復(fù)蘇、通脹溫和、改革轉(zhuǎn)型停滯不前”的環(huán)境，這種環(huán)境對盈利、無風險收益率、風險偏好這三大因素的影響是：經(jīng)濟弱復(fù)蘇會帶來盈利的弱改善，但溫和通脹又會帶來無風險收益率的小幅上行，這兩者此消彼長，相互抵消；而另一方面，由于“保增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的矛盾，改革和轉(zhuǎn)型停滯不前，因此風險偏好可能會緩慢下降。綜合三者來看，市場就應(yīng)該是一種“窄幅波動、中樞下移”的“慢熊”走勢。而在這種環(huán)境下如果再沿用過去三年那種“大起大落”的行為模式，那必然是無法適應(yīng)的。

　　2、在“慢熊”之中，要“輕趨勢，重波段”，但要提前預(yù)判波段十分困難，因為潛在的“利好”或“利空”都已被市場提前消化。我們認為“慢熊”并不意味著市場會一直“無抵抗下跌”，而是“熊市反彈”和“陰跌”的交織，形成一個又一個的小波段。但如果用“趨勢投資”的心態(tài)來應(yīng)對這些小波段就會經(jīng)常犯錯——當“熊市反彈”來臨后，趨勢投資者會認為這是“向上突破”；而當“陰跌”一段時間后，趨勢投資者又會認為會“破位下行”，最終結(jié)果就是趨勢投資者被“來回打臉”。一旦“趨勢投資”失效，投資者又希望通過“左側(cè)投資”的方式來把握這種波段，即對市場潛在的“利好”和“利空”提前預(yù)判，進而左側(cè)布局。但根據(jù)我們的觀察，今年以來那些普遍被認為是“利好”的事件，最后都沒有帶來市場上漲，而普遍被認為是“利空”的事件，最后也沒有帶來市場下跌——舉例來說，曾有人因為提前預(yù)判了4月中旬發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“經(jīng)濟強，通脹弱”的利好組合而看多，但4月以來其實市場就一直漲不動了；而在3月上旬市場反彈的時候，很多人預(yù)判等“兩會”結(jié)束后“護盤資金”會撤退，因此在“兩會”后看空，但“兩會”后的兩周反而是今年以來市場走得最強的階段。究其原因，我們認為是很多所謂的“利好”或者“利空”因素，其實無法根本性扭轉(zhuǎn)“經(jīng)濟弱復(fù)蘇、通脹溫和、改革轉(zhuǎn)型停滯不前”的大環(huán)境，因此也無法構(gòu)成真正的“預(yù)期差”(經(jīng)濟數(shù)據(jù)即使好也很難讓人相信會“強復(fù)蘇”，通脹數(shù)據(jù)即使低也很難讓人相信會“比去年低”，改革和轉(zhuǎn)型即使有新政策出臺也很難讓人相信會“動真格”)，這些因素反而會被市場提前就消化了。

　　當我們無法根據(jù)“事件性”因素來預(yù)判波段時，就只能以“紀律性”來約束自己：

　　1、第一條紀律——“熊市反彈”的“雙二法則”(在“慢熊”中，“熊市反彈”持續(xù)時間很難超過2個月，上漲幅度很難超過20%)。如果您認可我們對市場“慢熊”的判斷，那就請跟隨我們一起復(fù)盤一下A股歷史上兩次典型的“慢熊”：一次是2001-2005年的“慢熊”，一次是2011-2012年是的“慢熊”。從下圖可以看出，這兩次“慢熊”中其實有很多次的小波段。而在這些波段中，每次下跌的時間和跌幅都沒什么規(guī)律，但是在“熊市反彈”階段的規(guī)律還是很明顯——那就是幾乎每一次“熊市反彈”的時間窗口都不超過2個月，反彈幅度也無法突破20%(唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”階段，當時反彈了4個月，上漲了35%)。如果我們將這個“雙二法則”作為紀律約束自己，那么在4月份以后就不應(yīng)該再繼續(xù)樂觀了——因為如果從2月初算起，到3月底市場反彈的時間已經(jīng)達到了兩個月，反彈幅度也已接近20%(上證綜指從最低2638點漲至3089點，漲幅18%)。

　　2、第二條紀律——與“一致預(yù)期”的博弈是必要的，但需要綜合考慮“倉位”因素?！奥堋敝杏泻芏鄠€小波段，短期的資金流向和市場博弈對這些波段的影響會更大，而很多投資者的博弈思路是“和一致預(yù)期作對”。不過根據(jù)我們觀察，從去年底到今年4月之前，一共形成了三次“一致預(yù)期”。其中有兩次“和一致預(yù)期作對”能夠成功，還有一次“和一致預(yù)期作對”會失敗——去年底市場形成了“春季躁動”的一致預(yù)期，今年3月上旬又形成了“兩會后下跌”的一致預(yù)期，如果這兩次“和一致預(yù)期作對”而反向操作的話，是可以成功的；但是在今年2月初，市場形成了“春節(jié)后反彈”的一致預(yù)期，事后來看這種預(yù)期又是正確的。為什么“一致預(yù)期”有時候?qū)Χ袝r候錯呢？我們認為這和投資者的倉位高低是有關(guān)系的——比如在投資者一致看多“春季躁動”的時候，他們當時的倉位也很高，真到1月份了反而沒有增量資金了；當投資者普遍擔心“兩會后下跌”的時候，他們其實已經(jīng)提前降倉了，結(jié)果真到“兩會”結(jié)束后空頭已經(jīng)喪失了“投票權(quán)”；而回顧今年2月初的時候，大家普遍想法是“1月跌了這么多，2月該反彈了吧？”，但由于1月份他們確實受傷太重，因此都進行了降倉且不敢“左側(cè)”買入，這時候在2月、3月的時候反而能為市場反彈提供增量資金。而現(xiàn)在我們感覺至少在周五暴跌之前，一個新的“一致預(yù)期”已經(jīng)形成，那就是覺得“市場跌也跌不下去，漲也漲不動，接下來會一直橫盤”。在這種預(yù)期下，其實大家對市場也放松了警惕，反而都沒有真正降倉。因此綜合來看，這次可能還是要和“一致預(yù)期”反著做，“橫盤”可能是橫不住的。

　　3、我們維持4月初以來的謹慎觀點——2、3月份“熊市反彈”已經(jīng)結(jié)束，降倉忍受“陰跌”，耐心等待下一次“熊市反彈”，結(jié)構(gòu)上從“漲價主線”轉(zhuǎn)向“PPP主線”。我們在去年11月中旬就提出了“慢熊”的觀點，但這是一個中長期的思路，無法精準指導大家的短期投資。因此我們在最近半年的研究中，確實加大了市場博弈的權(quán)重，并且也嚴格遵守上文提到的幾點“紀律”。目前來看我們通過“守紀律”，對短期市場小波段的判斷還是有一定的效果(我們在去年底轉(zhuǎn)向謹慎，今年2月初看“熊市反彈”，進入4月以后再次轉(zhuǎn)向謹慎)。而下一次“熊市反彈”什么時候會出現(xiàn)呢？我們認為首先需要等到大部分投資者已經(jīng)把倉位降下來以后，到時候再去觀察有沒有新的積極因素出現(xiàn)——這個窗口期可能要等到今年下半年了，因此近期我們還是建議大家降倉耐心等待。而在行業(yè)配置上，雖然大家關(guān)注比較多的是小市值的成長股或者受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的周期股，但是今年感覺單純的小市值或者單純的周期股其實都很難有持續(xù)的表現(xiàn)，表現(xiàn)比較好的細分行業(yè)往往是某一條“投資主線”下的機會(比如一季度最好的投資主線是“漲價主線”，當時小市值股票中的畜禽養(yǎng)殖和周期股中的小金屬由于都受益于“漲價”，因此表現(xiàn)都很好)。而展望未來三個月，由于通脹數(shù)據(jù)可能低于預(yù)期，再加上基金對“漲價概念股”配置已經(jīng)很高，因此“漲價主線”可能無法繼續(xù)表現(xiàn)。我們建議投資者轉(zhuǎn)向關(guān)注資金“脫虛向?qū)崱睅淼摹癙PP主線”——建筑和環(huán)保。目前由于各類金融資產(chǎn)收益率都已經(jīng)降下來了，而實體經(jīng)濟又在復(fù)蘇，因此資金很可能會“脫虛向?qū)崱薄绕涫羌饶芴峁┖弦馐找媛剩钟姓庞帽硶摹癙PP”項目。涉及“PPP”項目施工的建筑股和環(huán)保股有望迎來訂單和業(yè)績的釋放，并且現(xiàn)金回款也將好于以往，這兩大板塊有望在“陰跌期”獲得相對收益(我們前期推薦的白酒股是今年的中長線品種，由于前期表現(xiàn)很好，短期可能缺少進一步向上動力)。 ：

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　　海通證券策略周報：提著燈籠走路

　　宏觀背景穩(wěn)定，千點美夢和惡夢都難。(1)股市趨勢性上漲或下跌，都有很強的宏觀背景?；氐阶罨镜腄DM模型，影響股價的變量有三個：企業(yè)盈利、無風險利率(流動性)、風險溢價(風險偏好)，此前我們回顧了海內(nèi)外股市的歷史，牛市必須具備流動性不斷寬松或盈利不斷改善中的一個，最好是兩個條件。其實這二者對應(yīng)的就是宏觀背景要么貨幣政策寬松，要么經(jīng)濟增長加速。(2)當下宏觀背景穩(wěn)定，拋棄千點夢，美夢和惡夢都沒有。目前看擔憂已經(jīng)減輕了很多，但也看不到明顯向好的趨勢，我們判斷宏觀背景趨于穩(wěn)定。貨幣流動性將保持穩(wěn)定，隨著穩(wěn)增長政策推進，地產(chǎn)投資和工業(yè)增加值增速趨穩(wěn)，這種宏觀背景下，資金不會系統(tǒng)性流入或流出股市，股市大幅上漲或下跌的可能性都不大，拋棄千點夢，市場進入存量博弈的震蕩市階段。

　　震蕩市的波動源于風險偏好變化。(1)震蕩市的波動源于政策、事件影響風險偏好。回顧12-14年中震蕩市的歷史，股市上下波動更多體現(xiàn)為風險偏好變化，主要有四次明顯的波動，分別是12年1-4月，12年12月-13年2月、13年5-6月、14年2-5月，此間均有明顯的事件帶動風險偏好發(fā)生變化。(2)短期各事件對市場影響偏中性，未來再跟蹤。近期影響市場情緒的事件主要是信用債違約事件、中概股回歸和借殼受阻傳言，目前看，信用違約事件短期無需太擔憂，關(guān)于暫停中概股回歸和打擊炒殼，證監(jiān)會的回復(fù)比較含糊，不過，股市環(huán)境的凈化、制度建設(shè)中期有助于市場健康發(fā)展。未來，A股納入MSCI指數(shù)，三會監(jiān)管協(xié)同，引入中長期的資金等均為利好事件。外圍情況仍需跟蹤，6月美國是否加息、英國脫歐公投會否通過，這些事件對市場的情緒影響均大。

　　應(yīng)對策略：提著燈籠走路。(1)不宜大膽冒進，也無需誠惶誠恐，提著燈籠走路。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區(qū)域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期?！妒裁磿r候賣？》中指出，反彈已過大半，當下應(yīng)考慮什么時候賣。《養(yǎng)精蓄銳》《重回業(yè)績?yōu)橥鯐r代》中均指出目前是震蕩市，操作上養(yǎng)精蓄銳，業(yè)績?yōu)橥?。目前維持震蕩市的判斷，宏觀流動性和經(jīng)濟增長趨于穩(wěn)定，資金不會系統(tǒng)性流入或流出股市，股市大幅上漲或下跌的可能性都不大，拋棄千點夢，美夢和惡夢都沒有，未來趨勢性機會需要等待盈利的改善。(2)業(yè)績?yōu)橥?，如新能源汽車鏈、食品飲料、飼料養(yǎng)殖。我們統(tǒng)計了15年6月股災(zāi)以來股價創(chuàng)新高的個股共118只，剔除掉次新股以及中間由于重大事項停牌的個股后剩余41只，這些公司主要集中在下游消費品(如食品飲料、家電、汽車等)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等方向，且大多數(shù)公司凈利同比存在復(fù)蘇趨勢或者持續(xù)保持正的增長。業(yè)績?yōu)橥醯臅r代，我們結(jié)合最新財報和未來行業(yè)景氣趨勢判斷，繼續(xù)看好新能源汽車、食品飲料、飼料養(yǎng)殖等。

　　風險提示。海外金融市場波動，經(jīng)濟增長失速，政策調(diào)控市場超預(yù)期。 ：