要點(diǎn)

　　我們近期調(diào)研揚(yáng)農(nóng)化工，就公司與揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)農(nóng)藥產(chǎn)品加工與銷售關(guān)聯(lián)交易、南通項(xiàng)目進(jìn)展及未來發(fā)展規(guī)劃與公司管理層進(jìn)行交流。公司與揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)簽訂《農(nóng)藥產(chǎn)品加工協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議，揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)旗下農(nóng)藥產(chǎn)品的加工和銷售統(tǒng)一由揚(yáng)農(nóng)化工負(fù)責(zé)。我們認(rèn)為一是可以增厚上市公司利潤，二是帶來集團(tuán)公司農(nóng)藥業(yè)務(wù)注入預(yù)期。揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)擁有眾多大市值、高毛利的高效低毒農(nóng)藥品種，如吡蟲啉、啶蟲脒、多菌靈等。我們預(yù)計(jì)集團(tuán)農(nóng)藥產(chǎn)品總產(chǎn)值約7 億元，加工費(fèi)+經(jīng)銷費(fèi)預(yù)計(jì)約20%，15 年業(yè)績有望增厚。此外，我們預(yù)期公司可將揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)農(nóng)藥產(chǎn)品的工藝技術(shù)拓展至其他同類產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日漸豐富，擺脫單一品種周期性波動風(fēng)險(xiǎn)，帶來業(yè)績穩(wěn)定增長。

　　南通一期項(xiàng)目有序推進(jìn)，5000 噸/年麥草畏、800 噸/年聯(lián)苯菊酯和600 噸/年氟啶胺試生產(chǎn)，產(chǎn)能負(fù)荷約60%。賁亭酸甲酯儀征廠區(qū)的老裝炮可滿足目前需求，因此5000 噸/年新產(chǎn)能尚未開車。我們按麥草畏不含稅市場價(jià)13 萬元/噸計(jì)，預(yù)計(jì)滿產(chǎn)年化收入約6.5 億元。近日美國農(nóng)業(yè)部正式宣布解除孟山都耐麥草畏性狀大豆和棉花的管制，未來在轉(zhuǎn)基因作物上商業(yè)化應(yīng)用指日可待，揚(yáng)農(nóng)化工將充分受益麥草畏需求增加。

　　公司戰(zhàn)略規(guī)劃定位多品種農(nóng)藥業(yè)務(wù)，除現(xiàn)有優(yōu)勢品種外，將拓展多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，規(guī)避市場周期風(fēng)險(xiǎn)、平衡收益能力。

　　建議

　　由于關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品加工費(fèi)用計(jì)算公式尚在制定中，我們暫維持公司14/15 年eps 預(yù)測1.70 元/2.07 元。目前股價(jià)對應(yīng)14/15 年p/e分別為21x 和17x。參照行業(yè)可比公司平均估值15 年22 倍p/e，上調(diào)目標(biāo)價(jià)10%至45.54 元，對應(yīng)15 年22 倍p/e。維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　國企改革進(jìn)度低于預(yù)期，新產(chǎn)品投放進(jìn)度低于預(yù)期，產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。