公司8 月28 日發(fā)布2015 半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.40 億元，同比增長(zhǎng)2.69%；利潤(rùn)總額3.33 億元，同比下降8.62%；歸屬凈利潤(rùn)2.50 億元，同比下降7.37%，扣非凈利潤(rùn)2.45 億元，同比下降7.96%。2015 上半年公司攤薄每股收益0.44 元，凈資產(chǎn)收益率8.08%；每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-1.20 元。 公司預(yù)計(jì)1-9 月歸屬凈利潤(rùn)同比變動(dòng)[-10%，10%]，為2.83-3.46 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.50-0.61 元。

　　簡(jiǎn)評(píng)及投資建議。

　　1. 1H2015 收入32.40 億元，同比增長(zhǎng)2.69%。其中一季度增長(zhǎng)5.35%，二季度下降1.04%，主要受消費(fèi)環(huán)境偏弱及嚴(yán)控三公消費(fèi)等影響。

　　公司積極推進(jìn)O2O 戰(zhàn)略。15 年上半年，公司先后上線了"友阿農(nóng)博匯"、"友阿海外購(gòu)"、"友阿果園"， 我們預(yù)計(jì)后期公司將打造公共消費(fèi)服務(wù)性平臺(tái)，著力貫通各市場(chǎng)間的流量，先搭建主營(yíng)銷售各個(gè)平臺(tái)，再利用娛樂、網(wǎng)絡(luò)彩票、生活服務(wù)、優(yōu)惠券等互動(dòng)體驗(yàn)聚客，提升轉(zhuǎn)化率。5 月公司與SAP 公司達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，升級(jí)覆蓋線上線下業(yè)務(wù)的全渠道零售IT 系統(tǒng)，推進(jìn)公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型?？缇畴娚唐脚_(tái)"友阿海外購(gòu)"于今年6 月上線，產(chǎn)品集中在母嬰、化妝品、保健品、日用品等領(lǐng)域品類。報(bào)告期，友阿云商實(shí)現(xiàn)收入33 萬元，凈利潤(rùn)-603 萬元，培育成本較高。

　　展店放緩，重資產(chǎn)擴(kuò)張鎖定成本。

　　2. 綜合毛利率18.05%，同比減少0.98 個(gè)百分點(diǎn)。

　　3. 銷售管理費(fèi)用率增加0.58 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加1885 萬元。

　　4.主營(yíng)業(yè)務(wù)疲軟，投資收益對(duì)沖，致歸屬凈利潤(rùn)僅下降7.37%。其中，投資收益增加約3404 萬元，主要來自長(zhǎng)沙銀行及資興浦發(fā)村鎮(zhèn)銀行的現(xiàn)金分紅3009 萬元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降6.35%。由于天津奧萊延期交付支付賠償金，營(yíng)業(yè)外支出增加847 萬元。 投資收益一部分抵消期間費(fèi)用與營(yíng)業(yè)外支出的增加，致歸屬凈利潤(rùn)僅下降7.37%。我們測(cè)算，剔除資產(chǎn)減值損益、投資收益和營(yíng)業(yè)外收支，2014 年經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)總額同比下降16.47%，其中1、2 季度各下降16.18%、17.05%。

　　維持對(duì)公司的判斷。（1）公司儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，2014 年開始增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)由內(nèi)生向外延轉(zhuǎn)型，但資本開支拖累短期業(yè)績(jī)。目前7 個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目合計(jì)體量超40 萬平米，較當(dāng)前存量翻番，其中預(yù)計(jì)2015-2016 年將集中新開5 個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)權(quán)益面積約24 萬平米，總投資超38 億元。以上項(xiàng)目陸續(xù)開業(yè)將為公司未來收入持續(xù)增長(zhǎng)提供保障，雖然主業(yè)短期可能面臨一定培育壓力（估計(jì)整體培育期2-3 年），但仍有天津和郴州2 個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目各約7.7 和10 萬平米可陸續(xù)確認(rèn)銷售，有望部分對(duì)沖。

　?。?）在零售主業(yè)以外，公司積極投資O2O 領(lǐng)域和金融相關(guān)業(yè)務(wù)，已形成穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2014 年長(zhǎng)沙銀行分紅、小貸和擔(dān)保公司等已貢獻(xiàn)超25%的權(quán)益凈利，2014 年又涉足在線彩票、手游、股權(quán)投資等領(lǐng)域，在探索新業(yè)務(wù)模式的同時(shí)也提高了資金使用率，體現(xiàn)了零售與金融的天然聯(lián)系。

　　更新盈利預(yù)測(cè)。暫不考慮地產(chǎn)銷售，預(yù)計(jì)公司2015-2017 年EPS 分別為0.60、0.63 和0.70 元，其中零售EPS 為0.42、0.45 和0.5 元，長(zhǎng)沙銀行分紅均約0.05 元，小貸和擔(dān)保EPS 為0.12、0.13 和0.14 元。公司目前12.92 元的股價(jià)對(duì)應(yīng)總市值73 億元， 剔除長(zhǎng)沙銀行2 元左右的價(jià)值（合市值11.2 億）及小額貸款和擔(dān)保收益1.1 元價(jià)值（合市值6.2 億，15 年10 倍PE），對(duì)應(yīng)2015 年主業(yè)PE 約23 倍。 考慮到公司積極推進(jìn)O2O 轉(zhuǎn)型、百貨業(yè)務(wù)儲(chǔ)備項(xiàng)目較多保障主業(yè)成長(zhǎng)，以及金融收益持續(xù)和成長(zhǎng)性和區(qū)域銀行估值等，在"互聯(lián)網(wǎng)+"趨勢(shì)下估值可偏積極考慮，給以6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.94 元（2015 年商業(yè)0.42*30 倍PE+小額貸款和擔(dān)保收益EPS 0.12 元*10 倍PE+2 元長(zhǎng)沙銀行價(jià)值），維持"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。外延擴(kuò)張加快帶來費(fèi)用及培育壓力；地產(chǎn)銷售確認(rèn)進(jìn)度的不確定性；O2O 進(jìn)展情況不確定等。