投資建議

　　金隅股份2016 年在地產(chǎn)板塊帶動下業(yè)績高增長的確定性較大，同時(shí)工業(yè)用地價(jià)值重估的催化劑將不斷出現(xiàn)，我們將金隅股份列為板塊首選品種，重申A/H“推薦”評級。根據(jù)分部估值法，上調(diào)A 股12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)33%至12.8 元，上調(diào)H 股12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)32%至8.2 港元。

　　理由

　　房地產(chǎn)板塊業(yè)績高增長的確定性來自哪里？盡管公司尚未給出2016 年房地產(chǎn)板塊簽約和結(jié)算的年度指引，我們預(yù)計(jì)其業(yè)績高增長的確定性依然較高，主要得益于：2014 年銷售的兩個(gè)北京市自住型商品房項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，項(xiàng)目總建筑面積50 萬平米，均價(jià)2.2萬元/平米，由于是工業(yè)用地開發(fā)項(xiàng)目，綜合毛利率遠(yuǎn)高于普通商品房。我們保守預(yù)計(jì)2016 年地產(chǎn)板塊貢獻(xiàn)凈利潤超過25 億元。工業(yè)用地價(jià)值幾何？重估的催化劑來自哪里？公司位于北京五環(huán)周邊可用于商業(yè)開發(fā)的工業(yè)土地面積約為200 萬平米，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，單位建筑面積的增值空間在4,000~5,000 元/平米，假設(shè)按照2.0 的容積率計(jì)算，200 萬平米土地面積的潛在增值空間約為160~200 億元，若按照開發(fā)周期進(jìn)行折算，我們測算凈現(xiàn)值約為164 億元。我們認(rèn)為2016 年觸發(fā)工業(yè)用地價(jià)值重估的催化劑包括：1）京津冀一體化政策落地，北京工業(yè)企業(yè)外遷等事件性因素；2）公司自身工業(yè)用地轉(zhuǎn)商業(yè)開發(fā)項(xiàng)目落地；3）部分前期工業(yè)用地開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，利潤率水平超出預(yù)期。

　　水泥板塊繼續(xù)下滑空間小，向上彈性大。今年前三季度水泥板塊虧損4.8 億元，主要是受到基建項(xiàng)目開工大幅減少，水泥需求同比下滑20%的影響，量價(jià)齊跌導(dǎo)致業(yè)績虧損。2016 年，京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃落地后，基建項(xiàng)目增加開工是大概率事件，水泥需求有望實(shí)現(xiàn)同比增長，從而帶動板塊扭虧或盈利。

　　定向增發(fā)已經(jīng)獲批，有望降低負(fù)債率，增強(qiáng)資金實(shí)力。公司定向增發(fā)47 億元方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會批文，將在6 個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，預(yù)計(jì)實(shí)際進(jìn)程會更快。增發(fā)攤薄2015/16 年每股收益10%左右，但有助于增強(qiáng)公司的資金實(shí)力，為后續(xù)更多工業(yè)用地開發(fā)提供資金支持，可降低凈負(fù)債率20 個(gè)百分點(diǎn)至60%左右。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們上調(diào)房地產(chǎn)板塊盈利貢獻(xiàn)預(yù)期，進(jìn)而上調(diào)公司2015/16 年盈利預(yù)測13.5%和43.7%至22.9 億元/34.5 億元，對應(yīng)每股收益0.48 元和0.72 元（未考慮攤?。?，同比增長-5%/51%。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　房地產(chǎn)業(yè)績兌現(xiàn)低于預(yù)期；京津冀一體化政策持續(xù)低于預(yù)期。