主要觀點(diǎn)：

　　1．中國(guó)銀泰內(nèi)部股權(quán)整理進(jìn)程的最終篇

　　2014 年12 月，中國(guó)銀泰將所持的銀泰資源（000975）6617.99 萬(wàn)股，即全部持有股份的25%轉(zhuǎn)讓給程少良，轉(zhuǎn)讓價(jià)約7.59 元/股，為銀泰資源股票市價(jià)的50%；中國(guó)銀泰在本年一季度將其持有的京投銀泰上市公司15392.97 萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給程少良，相應(yīng)的，程少良成為京投銀泰上市公司第二大股東、第一大自然人股東，持股比例20.78%；2015 年11 月27 日，中國(guó)銀泰已辦理完畢程少良先生間接持有的中國(guó)銀泰全部股份轉(zhuǎn)讓他人的相關(guān)工商變更登記手續(xù)。程少良先生不再是中國(guó)銀泰的最終股東，并已辭去中國(guó)銀泰執(zhí)行董事職務(wù)。

　　中國(guó)銀泰與程少良不再構(gòu)成一致行動(dòng)人，這點(diǎn)在2014 年底對(duì)銀泰資源進(jìn)行分割時(shí)已經(jīng)見(jiàn)諸于中國(guó)銀泰公布的詳細(xì)權(quán)益變動(dòng)書(shū)，當(dāng)時(shí)即以表明未來(lái)股權(quán)整理進(jìn)程將繼續(xù)，程少良最終將退出中國(guó)銀泰，與中國(guó)銀泰不再構(gòu)成一致行動(dòng)人。11 月27 日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅是落實(shí)了這一消息。這三次股權(quán)交易行為構(gòu)成了中國(guó)銀泰內(nèi)部股權(quán)整理進(jìn)程的三步曲，最終的篇章已經(jīng)顯現(xiàn)--曾經(jīng)的兩位自然人股東沈國(guó)軍和程少良完成了對(duì)中國(guó)銀泰的股權(quán)整理進(jìn)程。

　　2、自然人程少良減持、京投集團(tuán)增持為雙贏途徑

　　目前公司第一大股東京投集團(tuán)持股30.01%，第二大股東自然人程少良持股20.78%，京投集團(tuán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制，同時(shí)，由于目前這兩大股東對(duì)上市公司實(shí)質(zhì)支持力度并不對(duì)稱(chēng)，這種治理結(jié)構(gòu)不利于上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展。我們認(rèn)為程少良陸續(xù)減持、京投集團(tuán)繼續(xù)增持是實(shí)現(xiàn)多贏的最佳方式，公司如果形成一股獨(dú)大的治理結(jié)構(gòu)，將更有利未來(lái)資本運(yùn)作和業(yè)績(jī)釋放。最終可能形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)格局是：京投集團(tuán)控股或絕對(duì)控股、一個(gè)或多個(gè)戰(zhàn)略性投資者參股。

　　邏輯是：程少良的陸續(xù)減持并不是對(duì)公司盈利能力的不看好，而是放棄對(duì)管理權(quán)爭(zhēng)奪的表示，無(wú)論京投集團(tuán)增持還是不增持，市場(chǎng)對(duì)于京投集團(tuán)相對(duì)控股和絕對(duì)管理權(quán)的預(yù)期都會(huì)實(shí)現(xiàn)，公司實(shí)施再融資降低財(cái)務(wù)杠桿、接受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的利好事件就能實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)基于這一良性預(yù)期也并不會(huì)看空公司股票，相反會(huì)看多公司股價(jià)并且會(huì)以較高的熱情接收程少良減持的股票，屆時(shí)也不排除出現(xiàn)一個(gè)或多個(gè)戰(zhàn)略性投資者進(jìn)入的可能性。在這一股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的過(guò)程中程少良可以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，京投集團(tuán)也可實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的絕對(duì)控制，并有更大的積極性將上市公司做大做強(qiáng)。

　　3、回歸北京戰(zhàn)略保障公司盈利能力

　　公司目前實(shí)施的向北京全面回歸的戰(zhàn)略是基于自身實(shí)際情況做出的決策，雖然北京市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，向北京的回歸意味著更高的土地成本和財(cái)務(wù)壓力，但是憑借專(zhuān)長(zhǎng)于軌道交通上蓋物業(yè)這一細(xì)分領(lǐng)域和控股股東的資源資金支持，公司在北京市場(chǎng)完全具備了差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，公司在京項(xiàng)目多數(shù)與行業(yè)龍頭企業(yè)合作開(kāi)發(fā)，一定程度上降低了開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也有利于公司學(xué)習(xí)行業(yè)龍頭企業(yè)的項(xiàng)目管理和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。因此，可以說(shuō)，公司項(xiàng)目主要布局于北京并不會(huì)導(dǎo)致公司盈利能力的降低，而是專(zhuān)注于細(xì)分領(lǐng)域、深挖細(xì)分市場(chǎng)的合理選擇。

　　從目前公司在售、未售項(xiàng)目分布及估值情況來(lái)看，北京項(xiàng)目總建筑面積171 萬(wàn)平方米，均價(jià)41619 萬(wàn)/┫，高達(dá)711.68 億元的總可售額確保北京成為公司項(xiàng)目布局的核心區(qū)域，也是對(duì)公司"以北京為中心，以軌道交通為依托"戰(zhàn)略的落實(shí)。

　　4.京津冀軌道交通發(fā)展為公司發(fā)展提供戰(zhàn)略機(jī)遇

　　依托于控股股東京投集團(tuán)在軌道上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)的上游優(yōu)勢(shì)，公司將顯著受益于北京市及京津冀軌道交通發(fā)展，同時(shí)，憑借自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司也可能在全國(guó)軌道交通發(fā)展的環(huán)境中挖掘更多機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)至2020 年北京軌道交通運(yùn)營(yíng)里程將達(dá)到1000 公里左右，京津冀地區(qū)的軌道交通新增里程將超過(guò)2000公里。我們估算至2020 年北京及京津冀軌道交通設(shè)上蓋面積總計(jì)約1000 萬(wàn)平方米，其中京內(nèi)約為600 萬(wàn)平米，京外約400 萬(wàn)平米。公司擁有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，有望取得800 萬(wàn)平米的份額，儲(chǔ)備將增2 倍以上。

　　結(jié)論：

　　集團(tuán)公司"軌道+土地"車(chē)輛綜合開(kāi)發(fā)模式具備巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，奠定了公司軌道上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)龍頭的強(qiáng)大基礎(chǔ)。中國(guó)銀泰的退出為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰打開(kāi)序幕，自然人股東程少良陸續(xù)減持、京投集團(tuán)增持將成為雙贏實(shí)現(xiàn)途徑。我們預(yù)計(jì)公司2015 年-2017 年?duì)I業(yè)收入分別為45.30 億元、66.41 億元和93.38 億元，凈利潤(rùn)分別為2.77 億元、4.21 億元和5.90 億元；每股收益分別為0.37 元、0.57 元和0.80 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為25.48、16.74 和11.25?？紤]公司在軌道上蓋物業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和大股東資源注入這一大概率事件發(fā)生的可能性，維持公司"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。