優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)毛利率提升。前三季度每百升酒大約提升17元，受益于樂(lè)堡品牌與重慶品牌在產(chǎn)品高檔化策略主導(dǎo)下同比保持較快增長(zhǎng)，公司單三季度實(shí)現(xiàn)毛利率43.68%，同比增加4.13pct；前三季度實(shí)現(xiàn)毛利率40.96%，同比增加1.50pct。公司中檔產(chǎn)品銷(xiāo)量占比仍占一半以上，公司主打嘉士伯授權(quán)的樂(lè)堡和K1664產(chǎn)品來(lái)推廣中高端，具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。三季度，嘉士伯在中國(guó)的高端啤酒增長(zhǎng)了8%，貢獻(xiàn)了在中國(guó)的三分之一的收入。其中樂(lè)堡錄得高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，K1644銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)翻倍。

　　節(jié)流效果持續(xù)顯效，旺季費(fèi)用率維持穩(wěn)定。公司16年前三季度整體費(fèi)用率為20.33%，同比減少1.23pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率14.17%，同比減少0.49pct；管理費(fèi)用率5.38%，同比減少0.31pct，受益于持續(xù)推進(jìn)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化項(xiàng)目，管理費(fèi)用相比去年同期有所下降；受益于公司資金池項(xiàng)目的推行，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.78%，同比減少0.43pct。單三季度費(fèi)用率有所上升，銷(xiāo)售費(fèi)用率14.65%，同比增加1.73pct；管理費(fèi)用率3.59%，同比減少0.60pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.62%，同比減少0.21pct。公司前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流7.99億元，同比增長(zhǎng)15.05%，除自身經(jīng)營(yíng)情況良好回款較快以外，還受益于供應(yīng)商付款周期延長(zhǎng)和人工成本節(jié)約。品牌升級(jí)的初期，公司廣告費(fèi)用投入較大，對(duì)毛利率有一定程度的影響。但隨著市場(chǎng)對(duì)樂(lè)堡和K1664等高端產(chǎn)品的認(rèn)知程度不斷提高，廣告投放費(fèi)用會(huì)逐步減少，毛利率仍有望進(jìn)一步提升。

　　關(guān)廠告一段落，2017年公司利潤(rùn)表有望恢復(fù)正常。公司上半年關(guān)閉安徽亳州公司，這已是嘉士伯優(yōu)化重慶啤酒在華生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局的第七家工廠，另有大梁山工廠被轉(zhuǎn)讓。公司因優(yōu)化產(chǎn)能等原因，計(jì)提了包括固定資產(chǎn)和存貨減值準(zhǔn)備等費(fèi)用約1.36億元。我們預(yù)計(jì)公司2017年產(chǎn)能優(yōu)化結(jié)束，公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已達(dá)70%。行業(yè)整體產(chǎn)能仍屬于過(guò)剩狀態(tài)，其他啤酒企業(yè)也有望跟隨嘉士伯的戰(zhàn)略。2017年，今年加回資產(chǎn)減值損失，扣除稅務(wù)、投資收益等因素影響后，我們預(yù)計(jì)公司全年實(shí)際利潤(rùn)超過(guò)3億元。公司在16-18年仍堅(jiān)持黃金金三角策略（市場(chǎng)占有率，EBIT，扣除運(yùn)費(fèi)后的毛利率）的整體平衡，將繼續(xù)注重毛利率和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近，經(jīng)營(yíng)同步改善。嘉士伯在2013年10月收購(gòu)重慶啤酒時(shí)曾做出避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾：將在2013年起4至7年并爭(zhēng)取在更短時(shí)間內(nèi)，按照符合國(guó)際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外，還有嘉士伯（廣東）、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司體量1.6倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，中國(guó)區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級(jí)產(chǎn)品，改善盈利。嘉士伯近期以10倍左右PE轉(zhuǎn)讓給將拉薩啤酒50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。隨著嘉士伯在華工廠結(jié)構(gòu)梳理完成以后，我們預(yù)計(jì)在華資產(chǎn)注入也有望提上日程。

　　啤酒行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合， 求利潤(rùn) 將成共識(shí)。雖然今年第二季度因天氣原因， 啤酒銷(xiāo)量明顯下滑，但8月后啤酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月轉(zhuǎn)正。我們維持前期觀點(diǎn)：啤酒消費(fèi)趨于成熟，加之進(jìn)口啤酒、精釀啤酒來(lái)勢(shì)洶洶，各啤酒巨頭將勢(shì)必從"搶份額"轉(zhuǎn)向"求利潤(rùn)"。重啤、華潤(rùn)和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，費(fèi)用投放理性。我們預(yù)計(jì)更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS0.61/0.81/0.94元?？杀裙?017年平均PE34倍，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)勁等利好因素，給予公司2017年31倍PE，維持目標(biāo)價(jià)24.80元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

　　主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。