協(xié)議轉(zhuǎn)讓天津飛騰股權(quán)，后續(xù)注入預(yù)期強(qiáng)烈。目前天津飛騰股東包括國(guó)家超級(jí)計(jì)算天津中心（持股33.33%）、天津?yàn)I海新區(qū)科技金融投資集團(tuán)有限公司（31.67%）、振華電子集團(tuán)（21.46%）、華大半導(dǎo)體（13.54%），其中振華電子集團(tuán)和華大半導(dǎo)體均為CEC集團(tuán)二級(jí)企業(yè)。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓華大半導(dǎo)體持有的天津飛騰全部13.54%股權(quán)，我們據(jù)此判斷集團(tuán)將對(duì)芯片產(chǎn)業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃，未來有望打造芯片與硬件一體化平臺(tái)。

　　飛騰芯片滿足產(chǎn)業(yè)化條件，與公司強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。天津飛騰主要負(fù)責(zé)集團(tuán)的芯片研發(fā)業(yè)務(wù)，旗下的飛騰1500A和飛騰2000系列涵蓋桌面終端、中低端服務(wù)器、高端服務(wù)器等多個(gè)領(lǐng)域。飛騰1500A芯片主要定位于桌面終端及中低端服務(wù)器，與上一代飛騰1500及上上一代飛騰1000差別顯著。飛騰2000主要定位于高端服務(wù)器，采用64核處理器，性能優(yōu)越。飛騰上兩代產(chǎn)品的架構(gòu)是SPARC，而飛騰1500A與2000則是基于ARM架構(gòu)的完全自主可控國(guó)產(chǎn)芯片，制程采用28nm先進(jìn)制程。與上一代國(guó)產(chǎn)芯片相比，性能提升數(shù)倍，具有高性能、低功耗等特點(diǎn)，關(guān)鍵技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，可實(shí)現(xiàn)對(duì)Intel中高端“至強(qiáng)”服務(wù)器芯片的替代。目前飛騰1500A芯片在專業(yè)性能測(cè)試中與X86架構(gòu)下的因特爾酷睿i5評(píng)分相差無幾，能夠滿足除辦公外多種需求，具備國(guó)產(chǎn)替代條件。同樣性能位居前列的申威系芯片的主要短板在于其內(nèi)存系統(tǒng)不能夠滿足要求。

　　縱觀產(chǎn)業(yè)鏈，芯片與服務(wù)是主要的利潤(rùn)來源環(huán)節(jié)。根據(jù)對(duì)國(guó)際上PC相關(guān)的大型廠商的分析，服務(wù)類廠商的利潤(rùn)率顯著高于純硬件廠商。從最新一期年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上比較來看，國(guó)內(nèi)硬件的代表廠商浪潮信息的收入規(guī)模為100億元人民幣，毛利率和聯(lián)想基本持平，凈利率4.42%處于低位。而芯片領(lǐng)域龍頭英特爾收入規(guī)模593億美元，毛利率高達(dá)60.94%，凈利率17.37%；目前主打服務(wù)的IBM集團(tuán)收入規(guī)模799億美元，毛利率47.92%，凈利率14.86%。一般講，芯片在整個(gè)純硬件產(chǎn)業(yè)鏈中占比大概在40%上下的水平，凈利率可達(dá)18%左右，而硬件整機(jī)廠商的經(jīng)營(yíng)性凈利率大多在2%以內(nèi)，我們簡(jiǎn)單測(cè)算，可以得到芯片占據(jù)整個(gè)硬件產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)近70%。

　　新長(zhǎng)城業(yè)務(wù)有望從硬件走向芯片+硬件+服務(wù)，有效提升利潤(rùn)率水平。新長(zhǎng)城作為CEC集團(tuán)旗下的整機(jī)平臺(tái)，未來除發(fā)展其現(xiàn)已經(jīng)具備的硬件業(yè)務(wù)之外，集團(tuán)負(fù)責(zé)芯片業(yè)務(wù)的副總已經(jīng)調(diào)任公司董事長(zhǎng)。通過本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，預(yù)計(jì)公司未來有望成為集團(tuán)的整合平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)從硬件整機(jī)走向芯片、整機(jī)與服務(wù)相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)鏈多重利潤(rùn)環(huán)節(jié)的模式，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率水平相對(duì)于傳統(tǒng)硬件廠商如聯(lián)想與浪潮，將得到大幅提升。

　　集團(tuán)后續(xù)仍有增持預(yù)期，定增決心巨大。2016年6月底集團(tuán)為了提振市場(chǎng)信心已進(jìn)行大筆增持，市場(chǎng)獲得有效反饋。今年2月CEC集團(tuán)再次為了提振市場(chǎng)信心做出大筆增持，且規(guī)模超出前次增持總規(guī)模。目前公司定增價(jià)格仍然倒掛，根據(jù)此前關(guān)于本次增持不超過2%的公告，預(yù)計(jì)后續(xù)增持股份在2630萬股之內(nèi)。

　　維持“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2016/2017/2018年凈利潤(rùn)分別為0.45/9.48/13.99億元，考慮2017年股本擴(kuò)大，攤薄EPS分別為0.03/0.27/0.40元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE329/41/28倍?？春霉咀鳛橹袊?guó)電子信息安全產(chǎn)業(yè)的重要載體和平臺(tái)，隨著信息安全地位日益提升，軍民融合進(jìn)度加速，中長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)16.46元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)不及預(yù)期；業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)。