1H17 歸母凈利潤同比-14.38%，低于預期

　　中牧股份(600195) 公布1H17 業(yè)績：營業(yè)收入15.14 億元，同比下降13.71%；歸屬母公司凈利潤1.14 億元，同比下降14.38%，對應每股盈利0.27元。1）收入下降主要源于公司控制風險，減少貿易業(yè)務體量，1H17貿易業(yè)務收入同比下跌57.4%至2.37 億元；2）公司動物疫苗業(yè)務主要通過招采渠道銷售，本年國家調整招采范圍，取消豬瘟、藍耳疫苗招采，對公司業(yè)績產生負面影響。1H17 生物制品業(yè)務收入下跌9.1%至4.93 億元，毛利率下跌4.4pct 至50.3%。

　　發(fā)展趨勢

　　疫苗業(yè)務經營持續(xù)調整，下半年有望改善：公司動物疫苗業(yè)務以招采為主，業(yè)績彈性較小。在招采疫苗整體市場增長緩慢、豬瘟、藍耳疫苗退出招采的背景下，公司本年業(yè)績受到一定負面影響。向前看，2H17 公司疫苗業(yè)務仍有改善空間：1）行業(yè)層面，生豬養(yǎng)殖仍處于補欄階段，生豬供給持續(xù)提升，且大型養(yǎng)殖場補欄速度明顯快于行業(yè)。動保行業(yè)客戶結構偏向規(guī)模養(yǎng)殖場，將繼續(xù)受益于補欄進程；2）公司層面，公司產品儲備豐富，且招采渠道仍具有優(yōu)勢，有機會把握本年秋防提升招采苗銷售；3）公司當前經營策略已開始轉型，在市場苗領域傾斜更多資源，在經過前期積累后，未來市場苗有實現突破的機會；4）公司新品藍耳-豬瘟二聯苗產品優(yōu)勢強，完全聚焦市場苗，有望在經過推廣期后迅速放量，并彌補公司在豬瘟招采苗、藍耳招采苗上的收入下滑。

　　國企改革箭在弦上，業(yè)績估值均有提升空間：公司當前正推行國企改革，此前公告披露預計于本年10 月18 日提出管理層中長期激勵計劃草案。公司作為老牌國企，優(yōu)勢在于動保產品較多、儲備豐富，且招采苗領域渠道掌控較強。同時，公司需直面的劣勢在于市場苗渠道落后及市場化激勵機制不強。若改革順利推進，我們認為將提升公司整體經營活力，并大力推動市場苗的發(fā)展，業(yè)績彈性也將有所增強。從股價看，公司股價當前對應2018 年20 倍估值，低于行業(yè)30 倍中樞，股價安全邊際較強，且估值也有一定修復空間。

　　盈利預測

　　我們將2017、2018 年每股盈利預測分別從人民幣0.92 元與1.19元下調19%與19%至人民幣0.75 元與0.96 元。

　　估值與建議

　　目前，公司股價對應2017/2018 年26/20 倍市盈率。我們維持推薦的評級，但將目標價下調12.73%至人民幣24.00 元，較目前股價有25.59%上行空間。目標價對應2017/2018 年32/25 倍市盈率。

　　風險

　　政策風險；公司改革不及預期風險；新產品推廣不及預期風險。