行業(yè)因素影響中報(bào)業(yè)績(jī)，管理效率提高初見(jiàn)成效

　　公司上半年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)“雙降”的主要原因是：第一，豬瘟、藍(lán)耳退出市場(chǎng)招采導(dǎo)致行業(yè)下滑70%以上，預(yù)計(jì)公司同樣受到影響但略好于行業(yè)；第二，上半年禽流感影響禽苗行業(yè)銷量，預(yù)計(jì)公司上半年禽苗收入增速10%左右。但公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比下降8.5%和13.9%。我們認(rèn)為，影響公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊蛩匾呀?jīng)過(guò)去，公司管理效率改善已見(jiàn)成效。

　　口蹄疫產(chǎn)品升級(jí)，基本面持續(xù)向好

　　根據(jù)最新的草根調(diào)研，公司口蹄疫市場(chǎng)苗已完成一次技改升級(jí)，預(yù)計(jì)10月完成第二次技改升級(jí)，這將提升公司口蹄疫產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，養(yǎng)殖規(guī)?；鸵呙鐑?yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)將提升口蹄疫市場(chǎng)苗市場(chǎng)空間翻倍（17億到40億）和行業(yè)集中度提高。我們預(yù)計(jì)2017年口蹄疫市場(chǎng)苗收入增速有望達(dá)100%（2億收入）。

　　國(guó)改升溫，有效激勵(lì)將提升管理效率

　　公司此前曾公告承諾，在2017年10月18日前提出激勵(lì)計(jì)劃草案。目前，隨著公司總經(jīng)理正式上任，核心管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)確立。公司費(fèi)用率水平遠(yuǎn)高于同業(yè)，凈利率卻遠(yuǎn)低于同業(yè)，管理效率存在巨大的改善空間。我們認(rèn)為，國(guó)改持續(xù)升溫，改革將有利于激發(fā)管理層動(dòng)力，提高管理效率，優(yōu)化公司治理。

　　公司最艱難時(shí)間已過(guò)，中報(bào)是布局最佳時(shí)點(diǎn)

　　根據(jù)草根調(diào)研，豬瘟、藍(lán)耳受招采退出影響較大，但公司受影響情況好于行業(yè)，預(yù)計(jì)17年兩者收入5000萬(wàn)，豬瘟-藍(lán)耳二聯(lián)苗的推廣仍在穩(wěn)步發(fā)展，腹瀉-胃腸炎二聯(lián)苗預(yù)計(jì)17年收入4000萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)，非口蹄疫疫苗有望實(shí)現(xiàn)20%增長(zhǎng)。此外化藥和飼料收入增速分別達(dá)30%和25%。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)，2017-19年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)3.8/5.0/6.4億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.88/1.17/1.49元，三年復(fù)合增速30%。其中，2017-19年疫苗主業(yè)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.8/4.3/5.8億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.65/1.0/1.35元。考慮到公司快速增長(zhǎng)及變革的潛力，我們給予主業(yè)35倍市盈率，加上金達(dá)威(002626) 20億市值，目標(biāo)市值120億。給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷量不達(dá)預(yù)期，疫情風(fēng)險(xiǎn)