核心結(jié)論：產(chǎn)業(yè)變革加速，龍頭競爭平衡，阿里蘇寧在流量、物流、聯(lián)采等深度合作，京東不再以價(jià)格戰(zhàn)為導(dǎo)向而追求盈利，阿里的進(jìn)和京東的退為蘇寧創(chuàng)造良好外部環(huán)境；同時(shí)，自2H16以來，蘇寧線下盈利改善，線上成長提速，物流金融拼圖完成，現(xiàn)已度過互聯(lián)網(wǎng)零售轉(zhuǎn)型階段，步入成長機(jī)遇期。

　　蘇寧vs京東：蘇寧總GMV近京東30%，規(guī)模處劣勢(shì)，但：（A）蘇寧線上GMV增速更快、毛利率提升空間更大，線下網(wǎng)點(diǎn)及物流規(guī)模領(lǐng)先；（B）京東的盈利來自高于蘇寧的毛利率而非更低費(fèi)用率，其本質(zhì)仍在于成本轉(zhuǎn)嫁驅(qū)動(dòng)盈利提升的邏輯；（C）蘇寧應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為京東一半，2016年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已略低于京東；（D）兩個(gè)平臺(tái)代表性家電3C產(chǎn)品整體價(jià)格相差不大但蘇寧略優(yōu)。

　　線上：預(yù)計(jì)2017-2019逐年減虧。①GMV：2016年增60%至805億（自營619億），預(yù)計(jì)2017-19年保持40-50%快速增長。②毛利率：估計(jì)2016年自營毛利率5.8%，預(yù)計(jì)2017-19年由8%升至10%以上，來自用戶精細(xì)化運(yùn)營、優(yōu)化促銷策略、貓寧電商定制包銷優(yōu)勢(shì)、開放平臺(tái)占比和盈利提升等；③凈利率：預(yù)計(jì)2017-19年自營費(fèi)用率維持11-12%，虧損率由近4%降至1.5%；預(yù)計(jì)線上整體虧損率由3.6%降至0.9%，虧損額由29億降至14億。

　　線下：優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)經(jīng)營效益。預(yù)計(jì)2017-19年線下凈利率約3.5-4%，盈利恢復(fù)穩(wěn)定成長。①一二線城市每年開設(shè)50家生活廣場；農(nóng)村以直營店帶動(dòng)加盟，輸出新零售能力：易購服務(wù)站和蘇寧小店直營店均計(jì)劃開至3000家，加盟店各開至3000、10000家。②估計(jì)易購直營店1Q17同店增28%，盈利門店數(shù)占比66%；估計(jì)1Q17云店利潤總額增110%，利潤率超5%的門店數(shù)占比70%。③估計(jì)虧損店從2014年約440家減至2017年50家左右。

　　加快物流建設(shè)，提升社會(huì)化比例。預(yù)計(jì)將加快物流建設(shè)，夯實(shí)倉配一體的核心競爭力，小件倉由8個(gè)增至30個(gè)以上；未來三年物流社會(huì)化收入占比將由10%增至40%，年收入超100億、利潤超5億。三季度完成天天整合，下半年開始體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；為加快滾動(dòng)開發(fā)，預(yù)計(jì)將繼續(xù)推進(jìn)回籠資金。

　　13張金融牌照齊全，發(fā)展迅速。①蘇寧金服：不良率低于0.2%，估計(jì)目前投前估值約300億；②消費(fèi)金融：1H2017收入增超136%至1.02億，利潤總額增129%至4287萬，累計(jì)投放貸款超200億，6月末不良率遠(yuǎn)低于4%；③蘇寧銀行：6月16日開業(yè)，目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模2017年底150億、三年后300億。

　　盈利預(yù)測與投資建議：不考慮，預(yù)計(jì)2017-19年凈利各9.1億、16億、30.3億，增長30%、75%、89%。分部估值，2018年線下36億凈利給以18倍PE，線上1961億GMV以0.3倍，綜合目標(biāo)市值1795億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.28元，維持"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：與阿里合作效果不佳；線下改善與線上減虧低于預(yù)期；競爭加劇等。