報(bào)表重述后，收入穩(wěn)定增長，毛利率提升，利潤漲幅約25%。整體來看，由于公司2017 年完成借殼上市，按照同一控制下企業(yè)合并原則，公司對2016年報(bào)表進(jìn)行了重述。收入毛利端，2017 年公司營業(yè)收入同比增長15.78 億元（YOY8.82%），毛利率同比提升1.11 個百分點(diǎn)，因此毛利同比增長3.42 億元（YOY23.15%）。費(fèi)用端，主要受管理費(fèi)用同比增長1.57 億元（YOY18.24%）影響，期間費(fèi)用同比增長1.45 億元（YOY15.41%）。最終凈利潤同比增長1.47 億元（YOY26.49%），歸母凈利潤同比增長1.44 億元（YOY25.58%）。

　　剔除處炮股權(quán)投資收益，沈飛集團(tuán)利潤同比增長26%。由于2017 年公司重大資產(chǎn)重組處炮股權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生投資收益1.08 億，若剔除此部分收益，則據(jù)年報(bào)披露計(jì)算，沈飛集團(tuán)自身實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.67 億元。據(jù)重大資產(chǎn)重組報(bào)告，沈飛集團(tuán)自身2015、2016 年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.39 億元、5.27 億元，因此分別對應(yīng)2016 和2017 年凈利潤增速為20%與26%。

　　沈飛上市是航空工業(yè)集團(tuán)貫徹國家軍民融合、混改戰(zhàn)略部署的重要要求。公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目于2016 年8 月啟動，于2017 年11 月16 日獲證監(jiān)會核準(zhǔn)通過。2018 年1 月2 日，沈飛正式掛牌上市。據(jù)《中國航空報(bào)》，本次沈飛完成借殼上市，一方面將吸收社會資本打造優(yōu)質(zhì)航空防務(wù)、利用配套資金進(jìn)行新機(jī)科研生產(chǎn)能力建設(shè)，另一方面將通過探索多種方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)核心管理和技術(shù)人員與企業(yè)“貼身經(jīng)營”，不斷增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動力。

　　“中國殲擊機(jī)搖籃”，軍機(jī)列裝需求廣闊，打開公司未來成長空間。沈飛集團(tuán)是以航空產(chǎn)品制造為核心主業(yè)，集科研、生產(chǎn)、試驗(yàn)、試飛為一體的大型現(xiàn)代化飛機(jī)制造企業(yè)，被譽(yù)為“中國殲擊機(jī)搖籃”，是中國創(chuàng)建最早、規(guī)模最大的現(xiàn)代化殲擊機(jī)設(shè)計(jì)、制造基地。目前沈飛軍機(jī)產(chǎn)品包括三代戰(zhàn)斗機(jī)殲11 系列、三代半多用途戰(zhàn)斗機(jī)殲16 系列、三代海軍艦載機(jī)殲15 系列、自籌資金的四代戰(zhàn)斗機(jī)FC31 系列。當(dāng)前我國正打造戰(zhàn)略空軍，但目前在作戰(zhàn)飛機(jī)方面與美國存較大差距：據(jù)《World Air Forces 2017》統(tǒng)計(jì)，截止2016 年底，中國作戰(zhàn)飛機(jī)總計(jì)2955 架，為美國作戰(zhàn)飛機(jī)總量21.5%。此外我國約50%的戰(zhàn)斗機(jī)為第2 代戰(zhàn)斗機(jī)，而美國戰(zhàn)斗機(jī)均為第3、4 代戰(zhàn)斗機(jī)。據(jù)新浪軍事，未來殲-10 將定位我國中型3 代（半）戰(zhàn)機(jī)；殲-11 定位重型3 代（半）戰(zhàn)機(jī)，殲-20 定位4 代機(jī)；殲-15 定位艦載機(jī)，殲-16 戰(zhàn)機(jī)定位替換殲轟-7、強(qiáng)5。假設(shè)未來我國殲-7/8 全部被換裝，則對應(yīng)殲-10/11/20 換裝需求561 架；假設(shè)我國海軍未來裝備3 艘可以用于作戰(zhàn)的大型航空母艦（不含“遼寧”號），則對應(yīng)殲-15 艦載戰(zhàn)斗機(jī)需求90 架；假設(shè)殲轟-7、強(qiáng)五殲擊機(jī)全部被殲16 所替換，對應(yīng)換裝需求251 架，則合計(jì)市場空間約3200 億元（詳細(xì)測算見2017 年10 月18 日中航機(jī)電(002013) 深度報(bào)告P31 的表15，戰(zhàn)斗機(jī)+攻擊機(jī)的合計(jì)數(shù)據(jù)）。我們認(rèn)為公司作為戰(zhàn)斗機(jī)總裝龍頭，有望持續(xù)受益軍機(jī)列裝的廣闊空間。

　　軍品定價機(jī)制改革有取得突破，公司利潤水平提升值得期待。1996 年頒布的《軍品價格管理辦法》沿用至今，產(chǎn)品凈利潤率均為5%的定價模式單一，不能完全體現(xiàn)產(chǎn)品的科技含量；費(fèi)率的審核導(dǎo)向不利于節(jié)能降耗。2013 年9 月《裝備購炮目標(biāo)價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南》指出新立項(xiàng)的型號研制生產(chǎn)項(xiàng)目均由軍方論證目標(biāo)價格批產(chǎn)后按照“定價成本+5%×目標(biāo)價格+激勵約束利潤”來定價采購。我們認(rèn)為2017 年，中央軍委印發(fā)的《2017 年國防科工局軍民融合專項(xiàng)行動計(jì)劃》標(biāo)志著軍品定價機(jī)制改革有望取得實(shí)質(zhì)性突破。目前我國軍工總裝類上市公司凈利潤率僅為2%左右，隨著未來軍品定價機(jī)制改革取得突破，我們認(rèn)為公司利潤水平的提升值得期待。

　　盈利預(yù)測與投資建議。參照公司2017 年年報(bào)中披露的2018 年業(yè)績指引，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年EPS 分別為0.56、0.68、0.80 元，結(jié)合可比公司估值情況，考慮到公司（1）作為總裝類公司，盈利能力受成本加成定價法約束，凈利潤率低，因此PE 估值整體水平偏高，（2）戰(zhàn)斗機(jī)總裝龍頭的行業(yè)壟斷性與稀缺性，我們給予公司2018 年75 倍PE，目標(biāo)價42.00 元，“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。（1）型號訂單波動、（2）定價機(jī)制改革不及預(yù)期。