渠道、產(chǎn)能雙軌驅(qū)動(dòng)，推動(dòng)銷(xiāo)售穩(wěn)步增長(zhǎng)

　　公司新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)通過(guò)兩年的運(yùn)營(yíng)，GT、KA、EC、AFH各渠道的成效逐步體現(xiàn)，銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)不斷下沉。截止年末，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量將近2000家，銷(xiāo)售渠道覆蓋我國(guó)2800余城市中的1200多個(gè)，空白市場(chǎng)依然廣闊，未來(lái)通過(guò)對(duì)空白市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)滲透，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力依然充足。

　　2017年，公司云浮12萬(wàn)噸及唐山2.5 萬(wàn)噸的高檔生活用紙項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，年底公司產(chǎn)能達(dá)到65萬(wàn)噸，全年實(shí)現(xiàn)生活用紙產(chǎn)量5570.83萬(wàn)箱，同比增長(zhǎng)36.71%，有力支持公司在原有強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)渠道的持續(xù)下沉以及在華北市場(chǎng)的布局。2018年公司湖北10萬(wàn)噸產(chǎn)能將建成投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)每年約有10萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，全面形成華東、華南、華西、華北和華中的生產(chǎn)基地布局，產(chǎn)品覆蓋全國(guó)，拉進(jìn)與市場(chǎng)的距離，提升運(yùn)輸效率。

　　多管齊下，有效消化木漿木漿原材料上漲

　　2017年生活用紙主要原材料木漿均價(jià)達(dá)5607元/噸，同比2016年均價(jià)上漲30.33%。

　　公司一方面加大高端、高毛利產(chǎn)品Face和Lotion系列的推廣力度，通過(guò)制定各渠道的分銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高市場(chǎng)占有率，全年非卷紙產(chǎn)品占比提升3.86pct至57.40%；另一方面積極把握市場(chǎng)對(duì)本色紙的新需求，推出自然木系列產(chǎn)品，迅速搶占高毛利的本色紙市場(chǎng)份額。

　　同時(shí)，公司于17年10月份起及時(shí)收縮促銷(xiāo)力度。多管齊下，有效緩解了原材料價(jià)格上漲的影響。

　　此外，公司于17年底進(jìn)行了提價(jià)，新價(jià)格在18年初開(kāi)始執(zhí)行，整體提價(jià)15%左右。我們認(rèn)為此次提價(jià)后將有效消化原材料價(jià)格上漲對(duì)公司18年業(yè)績(jī)的影響。

　　毛利率微降，凈利率提升，費(fèi)用有效管控

　　公司通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、積極研發(fā)新品，全年綜合毛利率為34.92%，同比2016年小幅下降1pct。全年凈利率同比提升0.69pct至7.53%。

　　2017年期間費(fèi)用率同比降低0.4pct至25.47%，其中，公司通過(guò)精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)、提高效率等措施使管理費(fèi)用率下降0.03pct至5.36%；銷(xiāo)售費(fèi)用增加0.17pct至19.10%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.54pct至1.10%。

　　原材料上漲+環(huán)保趨嚴(yán)，市場(chǎng)份額將加速向大企業(yè)集中

　　如果根據(jù)歐睿國(guó)際口徑的數(shù)據(jù)，2007-2016年，國(guó)內(nèi)前四大生活用紙企業(yè)的市場(chǎng)份額合計(jì)占比由19.4%上升至30.3%，七成的市場(chǎng)份額仍由中小企業(yè)占據(jù)。2017年造紙?jiān)夏緷{價(jià)格大幅上漲造成大量企業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)，加之環(huán)保核查越來(lái)越嚴(yán)格，落后產(chǎn)能進(jìn)一步被淘汰。我們認(rèn)為，當(dāng)前中小企業(yè)市場(chǎng)占據(jù)的市場(chǎng)份額正加速釋放，行業(yè)中第一梯隊(duì)的企業(yè)集中市占率將加快提升。

　　我國(guó)生活用紙行業(yè)前三大上市企業(yè)中，中順潔柔(002511) 成長(zhǎng)最快，生活用紙業(yè)務(wù)盈利能力最強(qiáng)。2015-2017年公司收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.18%，維達(dá)國(guó)際和恒安國(guó)際分別為17.94%和-9.95%，2015-2017年公司凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為99.15%，維達(dá)國(guó)際和恒安國(guó)際分別為40.63%和-3.32%。就生活用紙業(yè)務(wù)而言，中順潔柔盈利能力最強(qiáng)，2017年毛利率為35.54%，維達(dá)國(guó)際與恒安國(guó)際分別為29.60%和32.90%。

　　投資建議：

　　考慮到公司空白市場(chǎng)廣闊，行業(yè)形勢(shì)有利于第一梯隊(duì)企業(yè)獲取市場(chǎng)份額，產(chǎn)品提價(jià)后將收獲量?jī)r(jià)齊增格局。加之公司推出的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃及員工持股計(jì)劃廣泛覆蓋公司決策層、銷(xiāo)售端、產(chǎn)品端、采購(gòu)端、管理端，公司上下目標(biāo)定位一致，內(nèi)部管理持續(xù)優(yōu)化，終端動(dòng)銷(xiāo)充足。

　　我們預(yù)計(jì)：2018-2019年公司營(yíng)業(yè)收入為56.64、68.27億元，同比增長(zhǎng)22.12、20.53%；凈利潤(rùn)為4.56、5.88億元，同比增長(zhǎng)30.76%、28.85%，對(duì)應(yīng)EPS為0.60、0.78元/股，當(dāng)前PE為24.5、19.0倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加??；木漿價(jià)格大幅上漲。