央行昨日公布2014年社會(huì)融資規(guī)模初步統(tǒng)計(jì)報(bào)告。2014全年社會(huì)融資規(guī)模16.46萬(wàn)億元，較2013年少8598億元。其中，人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億元，同比多增8900億元；外幣貸款折合人民幣增加3554億元，同比少增2294億元；委托貸款增加2.51萬(wàn)億元，同比少增396億元；信托貸款增加5174億元，同比少增1.32萬(wàn)億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1285億元，同比少增9041億元；企業(yè)債券凈融資2.43萬(wàn)億元，同比多6142億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4350億元，同比多2131億元。

　　我們認(rèn)為，去年全年社會(huì)融資規(guī)模的一個(gè)突出特點(diǎn)是銀行表外融資大幅縮減，而其背后的融資體制結(jié)構(gòu)性變化可能要求社會(huì)融資規(guī)模中股權(quán)融資的口徑有所擴(kuò)展，以真實(shí)反映全社會(huì)融資狀況。具體而言：

　　第一，盡管經(jīng)濟(jì)增速下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較為疲弱，但人民幣貸款仍大幅增加，央行四季度貨幣政策寬松效果顯著，適度寬松的貨幣政策基調(diào)有利于穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。盡管受經(jīng)濟(jì)增速下滑、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求減弱的影響，社會(huì)融資規(guī)模同比減少近8600億，但人民幣貸款大幅增加達(dá)8900億元，其中去年11月、12月兩個(gè)月人民幣貸款即同比增加約4400億元。央行去年采取定向降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性短期貨幣政策工具、降息等寬松貨幣政策手段促進(jìn)銀行間市場(chǎng)資金成本下降，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)間接融資需求，寬松效果立竿見影。但應(yīng)注意到資金成本的普遍下降可能引發(fā)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)中小企業(yè)融資影響難言正面，更多地有助于穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　第二，表外融資規(guī)模迅速下降，反映房地產(chǎn)、地方政府等方面融資體制的結(jié)構(gòu)性變化。2014全年，委托貸款（主要包含同業(yè)通道的表外業(yè)務(wù)）、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)主要反映表外融資規(guī)模的指標(biāo)合計(jì)同比少增僅2.3萬(wàn)億元，成為社會(huì)融資規(guī)模減少的主要原因。表外融資規(guī)模的迅速下降反映兩大結(jié)構(gòu)性變化：一是房地產(chǎn)行業(yè)銷售低迷、投資下降、風(fēng)險(xiǎn)提升，使得過去幾年房地產(chǎn)行業(yè)表外融資需求大、利率敏感低的局面根本性改變；二是2014年以來對(duì)地方政府借助融資平臺(tái)等進(jìn)行的融資行為實(shí)施嚴(yán)厲的約束，使得表外融資的另一主要需求亦偃旗息鼓。兩大結(jié)構(gòu)性變化使得未來幾年表外融資仍難以短期內(nèi)快速反彈。

　　第三，當(dāng)前的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑無(wú)法囊括ppp等全新的融資形態(tài)，股權(quán)融資口徑亟待擴(kuò)展。2015年地方政府平臺(tái)融資將戛然而止，取而代之的將是基于政府與社會(huì)資本合作（ppp）模式的項(xiàng)目實(shí)體融資體制。ppp模式的基礎(chǔ)是政府與社會(huì)資本共同以股權(quán)融資形式組建的項(xiàng)目實(shí)體公司，但在當(dāng)前的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)，只有經(jīng)由金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用中介（間接融資），或經(jīng)由資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的直接融資（債權(quán)和股權(quán)），才會(huì)被計(jì)入社會(huì)融資規(guī)模，而2015年及以后將大規(guī)模推廣的ppp模式中，社會(huì)資本參股ppp項(xiàng)目并不經(jīng)由資本市場(chǎng)，亦無(wú)需金融機(jī)構(gòu)信用中介，因而無(wú)法包括在社會(huì)融資口徑之中。但這一部分股權(quán)融資很大程度上成為原先地方政府平臺(tái)融資的一種更高效率的替代，而后者卻被包含于社會(huì)融資規(guī)模之中。因此未來社會(huì)融資規(guī)模中股權(quán)融資口徑亟需擴(kuò)展以包含ppp項(xiàng)目股權(quán)融資，否則與之前的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)無(wú)法進(jìn)行縱向比較。這一問題值得注意。

　　其他重點(diǎn)關(guān)注：（1）瑞郎脫鉤歐元，亞洲金融危機(jī)異地重演？（2）隔夜全球動(dòng)態(tài)：美國(guó)ppi環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，3年多來最大跌幅再度考驗(yàn)通脹目標(biāo)。