大泡沫還是大機(jī)會——在歐洲忽悠歪果仁系列之一

　　4月12日至23日，我司吉總帶隊，包括國際部、資管公司、香港公司以及研究所的部分同事組團(tuán)去歐洲拜訪客戶，我也有幸代表研究所參加，而這也是我到海通以后的第三次拜訪歐洲客戶，每一次都會有不一樣的感受。

　　最開始去的時候自報家門，很多人都不知道haitongsecurity是個啥公司，好在我司屬于上海、香港兩地上市公司，報一下交易代碼起碼人家知道我們不是個皮包公司。而且最近兩年我司市值突飛猛進(jìn)，在香港和其他海外市場有過多起股權(quán)、債券融資以及并購事件，給很多投資者交易以及熟悉我司的機(jī)會。最近我們收購的葡萄牙老牌投行BESI正在等待葡萄牙監(jiān)管當(dāng)局的批準(zhǔn)，而這次我們到倫敦也受到了BESI當(dāng)?shù)貑T工的熱烈歡迎，集體出來聽我們介紹中國資本市場的機(jī)會，而BESI在巴西等葡語國家也有著多年的市場經(jīng)驗(yàn)，意味著海通通過BESI正在迅速把觸角伸向全世界，一如當(dāng)年海通國際化的先鋒(海通國際香港公司)目前市值已經(jīng)高達(dá)350億港幣。而BESI高管贈送給我們的自產(chǎn)巧克力上面也印刷著中文“共同的全球愿景”，讓我們頓時感覺豪情萬丈，以前落后的時候你們的祖宗把我們的澳門給搶了，現(xiàn)在我大海通把你們的銀行也收編了，以后葡萄牙兄弟也是自己人了，跟著咱們混有飯吃！

　　得益于公司的迅速發(fā)展，我們的國際業(yè)務(wù)客戶也越來越多，但海外客戶對中國資本市場的了解明顯是分層的，香港最熟悉，現(xiàn)在去香港推介幾乎不用講英語了，因?yàn)橹袊嚓P(guān)業(yè)務(wù)都換成了中國人，而香港的RQII額度也是最早用光的。而歐洲對中國的了解還在緩慢推進(jìn)，其中倫敦是最早開放RQFII的，申請也最為積極，而在歐洲大陸上巴黎也相對進(jìn)展較快，但德國、意大利、瑞士等均有待開發(fā)。

　　與此相應(yīng)，我們接觸的客戶也是五花八門。首先是easy模式，跟中國已經(jīng)接觸了20多年的中國通，已經(jīng)在中國本地設(shè)立了合資公司，忽悠起來我們也嘆為觀止的；然后是normal模式，已經(jīng)通過RQFII和QFII投資A股市場了，能和我們充分交流、你來我往的；之后是diffilult模式，最近剛剛通過滬港通進(jìn)入A股市場的，是否會直接投資A股仍在考慮之中，這也是我們有希望的潛在客戶，我們會講個天花亂墜的故事來使勁忽悠的；還有一種客戶是hard模式，和你見面就屬于很給面子的那種，完全不投資A股，只投資港股，和我們坐下來就講未來5年內(nèi)絕對不打算開A股賬戶，說A股投資不講估值不講邏輯，我們使出道高一尺魔高一丈的本事，和對方唇槍舌戰(zhàn)盡情PK一個小時，依然半斤八兩誰也說服不了誰，但感覺最少還是讓他們多多少少改變了對中國資本市場印象，起到了教育市場的效果。

　　那么，我們究竟如何忽悠資本市場的鼻祖歐洲人的呢？　

　　在歐洲期間，國內(nèi)資本市場發(fā)生了好幾件大事，包括讓研究猿周末撕了兩份報告的周末證監(jiān)會、央媽政策連發(fā)，以及國內(nèi)1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再創(chuàng)6年新低，而A股今年來一直很爭氣，頂著經(jīng)濟(jì)下行壓力連創(chuàng)新高，但對于理性的歐洲人而言，確實(shí)有很多疑問需要回答。

　　首先一個問題就是，中國股市為啥會漲？還能漲多少？到底現(xiàn)在再進(jìn)去有沒有泡沫？

　　在回答這個問題之前，先講下歷史背景，說明爭取客戶的信任是需要時間積累的。我們在14年6月和11月去過兩次歐洲，第一次我們講的故事是“利率下降是長期趨勢”，第二次的故事是“從貨幣牛市到股債雙?！?。所以對于去年見過的歐洲朋友，我們回答這個問題還是蠻有底氣的，我們說“再見面很高興啊，你看我們?nèi)ツ暾f的預(yù)言都兌現(xiàn)了吧”，未來漲多少咱也不知道，但過去說對了這個肯定要強(qiáng)調(diào)一下，未來沒準(zhǔn)就沒機(jī)會說了。

　　然后就是回答股市為啥會漲的問題。其實(shí)這個問題對于在中國做宏觀的人來說是挺為難的，這也是明擺著的，過去那么多年經(jīng)濟(jì)那么好，你得反過來證明股市為啥不好。而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)這么差，你得證明股市為啥好的不得了。所以宏觀講的好的基本都是大忽悠，有本事把白的說成黑的，黑的說成白的。但咱跟老外不能這么說，咱們是來講道理的，要以理服人。

　　我們就先擺事實(shí)，然后講道理。事實(shí)是中國居民的銀行新增存款從14年開始出現(xiàn)大幅下降，而這一現(xiàn)象在歷史上出現(xiàn)過兩次，一次是1996年到2000年，一次是2005年到2007年，而這一輪是第三次。所以我回答第一個問題很簡單，為啥股市漲，就是因?yàn)橛绣X，有錢就能任性，歷史上每次只要居民儲蓄出現(xiàn)分流，都會出現(xiàn)大牛市。

　　那么還能漲多少呢？能回答這個問題的都是神一樣的存在，我們看著巴黎春天排隊搶LV的大媽，再看看中國股市一天接近2萬億的成交量，你就明白中國大媽的力量你是無法預(yù)測的，連發(fā)明萬有引力的牛頓都無法預(yù)測南海泡沫啥時候結(jié)束，成功的追在高點(diǎn)拋在低點(diǎn)，所以股市的漲幅是不可預(yù)測的，要是咱敢拍胸脯100%預(yù)測準(zhǔn)了就不會在這吹牛了，早就下海自己干去了，問題是咱也不能這么回答人家歪果仁。

　　我們還是擺事實(shí)講道理。為什么大家要買股票呢？我們發(fā)現(xiàn)是因?yàn)闆]有東西買了。觀察中國老百姓(603883,股吧)財富配置的歷史，可以發(fā)現(xiàn)有過兩個時代，第一個時代是90年代，所謂的投資就是往銀行存錢，那時候的存款利息高達(dá)10%，意味著錢存完銀行就完事了，不用做任何投資，我們稱之為存款時代。第二個是2000年到2010年，這十年最佳的投資就是買房子，我在北京讀書的時候北四環(huán)的華清嘉園2000年左右大概4000塊一平，最高的時候作為宇宙中心曾經(jīng)漲到10萬塊一平，漲幅高達(dá)20倍，這也意味著過去20年當(dāng)中任何時間去買房都是對的，買房以后其他投資就不用操心了。但我們發(fā)現(xiàn)從14年開始，居民的財富配置開始多元化，不管是存款還是房產(chǎn)都不靈了，各種各樣的金融資產(chǎn)開始崛起，包括股票、理財、基金、信托、保險等等五花八門。我們認(rèn)為居民家庭的財富配置已經(jīng)歷史性地進(jìn)入第三個時代：金融時代。對于未來的十年，去配置金融資產(chǎn)，就好比過去10年買房子。而現(xiàn)在流行奔私，我們?nèi)ト芈费莅l(fā)現(xiàn)認(rèn)識的很多基金經(jīng)理都跑了，都在跑馬圈地發(fā)私募基金，感覺和過去地產(chǎn)商拿地一模一樣。過去拿地多的就是福布斯榜上的大富豪，拿地少的也是當(dāng)?shù)氐耐梁?。而現(xiàn)在占有金融資產(chǎn)多的就是將來的大富豪，占的少的也至少是個土豪。

　　因?yàn)榫用褙敻徽跉v史性地從存款、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，因此從14年開始出現(xiàn)了股債雙牛的大行情，因?yàn)椴徽摴善边€是債券都屬于金融資產(chǎn)。

　　但是問題來了，到現(xiàn)在你好像還是在講股市為什么會漲，以后還能漲嗎？泡沫有多大呢，還能再追嗎？

　　不著急，因?yàn)橐v道理，所以先得把框架搭好。我們今年以來的核心邏輯是居民財富搬家的故事，你可以發(fā)現(xiàn)這個搬家與否和經(jīng)濟(jì)好壞無關(guān)，所以首先至少可以肯定這么一條結(jié)論：這一輪行情的啟動與經(jīng)濟(jì)下行無關(guān)，因而也不會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行而結(jié)束，而關(guān)鍵在于財富搬家能否持續(xù)，這個時候我們需要思考的是居民財富搬家是否會持續(xù)，這時我們會有兩組數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較。

　　首先，我們比較居民財富在各類資產(chǎn)上的分配比例。我們測算目前中國居民總資產(chǎn)大約300萬億人民幣，其中居民儲蓄大約60萬億，而居民房產(chǎn)總值大約200萬億，而居民各類金融資產(chǎn)的總額只有35萬億左右(股市40萬億市值，債市30萬億市值，居民持有比例不到一半)，這意味著居民財富配置的20%在銀行存款，70%左右在房地產(chǎn)，而只有10%左右在金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的占比嚴(yán)重偏低。而美國居民總財富大約100萬億美元，房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類金融資產(chǎn)占比接近60%。所以首先從體量的角度比較，中國居民家庭對金融資產(chǎn)嚴(yán)重欠配，財富配置從存款、房產(chǎn)向金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移才剛剛開始。

　　其次，我們來比較持有各類資產(chǎn)的回報率。

　　首先，如果把錢放在銀行，目前1年期存款基準(zhǔn)利率是2.5%，但由于存款上浮封頂30%，而實(shí)際上上浮比例多在20%左右，所以存一年最高也就是3%左右回報，而且活期存款接近于零，意味著提前支取就啥都不剩了。

　　其次，如果用錢來買房子，由于過去10年房價持續(xù)暴漲，而且這一輪也沒怎么跌就被各種政策給救起來了，所以租金房價比還是奇低無比，北京1000萬一套的房子月租金幾乎沒有超過2萬的，租金房價比封頂了也就是2%。

　　因此，對于目前中國居民所擁有的90%的資產(chǎn)而言，每年提供的回報率3%就封頂了，別看股市漲了一倍，大家可以算算自己的股票資產(chǎn)占比是多少，總資產(chǎn)回報率是多少，就不會感覺那么嗨了！

　　而如果我們用3%的回報率去衡量金融市場，你就可以發(fā)現(xiàn)依然是可以做價值分析的。首先我們來看債市，目前代表性的5年期AA級企業(yè)債收益率仍在5%以上，意味著債市提供的收益率遠(yuǎn)高于存款利率的3%，債市依然具有極大的價值。

　　今年大家做基金排名，發(fā)現(xiàn)不知不覺余額寶的規(guī)模又多了一千多億，一騎絕塵了，很多基金公司的人跟我說都不屑于和余額寶比規(guī)模了，要比就比收益率。但問題是余額寶的規(guī)模為什么會創(chuàng)新高呢？大家今年聽說了一個段子，說過去農(nóng)民兄弟過年回家，都是去郵局寄錢，今年回家發(fā)現(xiàn)大家都買了幾百塊的智能手機(jī)了，有的兄弟就裝了余額寶的app，發(fā)現(xiàn)這玩意真好啊，不僅轉(zhuǎn)賬免費(fèi)，而且還付利息，每年4%還多，比存款利息高多了。

　　所以我曾經(jīng)去銀行講過課，講的很刺激，好多銀行想請我去講，因?yàn)槲覑壑v大實(shí)話。我說以后可能就沒有存款了，底下聽課的立馬炸鍋了，在銀行大家每年的核心任務(wù)就是拉存款，以后如果存款沒了那豈不是大家都沒事干了？我說我就問大家一句，大家自己有沒有存款？然后大家都笑了！如果大家自己都不存錢，怎么能指望別人來存錢呢？或者還有個問題可以這樣問，如果余額寶提供了4%的利息，那么為什么存款還有100多萬億？是誰哪么傻還在存錢呢？大家都不傻，只是信息不對稱，很多好東西可能老百姓還不知道，但是現(xiàn)在移動互聯(lián)網(wǎng)是個好東西啊，手機(jī)app一裝很快就普及了，所以存款流失的速度一定會很快。

　　其次，我們來看股市，這時候就得討論泡沫的問題。而就這個問題我們在3月份和全國很多資深的基金經(jīng)理聊過，他們也很糾結(jié)于股市大漲后泡沫化的風(fēng)險。但后來討論之后結(jié)論越來越清晰。首先，泡沫問題不可回避，但是需要回答的是整體性泡沫還是局部性泡沫。中國的資本市場可以分為兩部分，一部分是創(chuàng)業(yè)板或者中小盤，PE動輒100倍，毫無疑問已經(jīng)泡沫化了，人類壽命100歲是極限，再多可能這輩子都見不到利潤能還本了。但是對于另一部分藍(lán)籌而言，目前的PE依然在20倍左右，銀行的PE不到10倍，很多龍頭的消費(fèi)股PE也就在20倍左右，歐洲和美國也是在這個數(shù)，很多國內(nèi)的基金經(jīng)理跟我們說現(xiàn)在買藍(lán)籌還是睡得著覺的，和07年藍(lán)籌普遍50倍PE有著顯著區(qū)別。而創(chuàng)業(yè)板雖然泡沫化，但是體量小，而藍(lán)籌體量大估值ok，全市場整體來看還沒有泡沫化。所以如果我們用藍(lán)籌股的20倍PE倒過來算，潛在的股息回報率依然在5%左右，遠(yuǎn)高于3%的存款利率。

　　所以，我們經(jīng)過比較以后可以發(fā)現(xiàn)，相對于存款和房地產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)無論從比例還是價值角度觀察都依然存在著極大的價值。這也就意味著目前雖然股債雙牛已經(jīng)持續(xù)了1年多，但是都沒有全面泡沫化，往后看3-5年依然是居民財富配置的首選。

　　而且這個財富配置的故事一旦講起來，就特別有吸引力。

　　我給老外講，我們中國居民家庭財富里面60萬億的存款、200萬億的房地都要跑出來，這就是一股洪流，先是把國內(nèi)的A股給打飛了，但是A股的市值40萬億明顯是容納不下這么多錢的，所以今年港股市場滿血復(fù)活了，而且這輪復(fù)活與海外資金無關(guān)，全部是內(nèi)地資金出海，以前買港股有諸多限制，現(xiàn)在通過滬港通方便了很多，所以一吆喝就把港股解放了，現(xiàn)在很多港股上市的大陸公司已經(jīng)開始跪求A股分析師覆蓋了，研究猿地位頓感不一樣啊。而且我們相信未來不僅是香港市場，甚至美國、歐洲乃至新興市場的金融資產(chǎn)都會逐步進(jìn)入中國居民的財富配置視野。

　　講到這的時候我們會適時把我們資管公司的張總推到臺前，然后張總開始慷慨激昂講自己資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)張有多么迅速，基本是兩年翻10倍的節(jié)奏，我們資管公司的業(yè)績?nèi)ツ曜罡叩?00%，保本產(chǎn)品的收益率40%多。我們QD規(guī)模接近8億美元，用完了還在繼續(xù)申請，要在歐洲選客戶，講完之后這幫人眼睛都綠了，不少機(jī)構(gòu)立馬向張總拋媚眼約飯局，感覺中國大媽有錢了咱也跟著有了地位??！

　　在中國大媽瘋狂搶購之下，我們在歐洲所到之處的購物網(wǎng)點(diǎn)都換成了中國導(dǎo)購，刷卡機(jī)都是銀聯(lián)。過去大家錢存在銀行、買房子可以增值，所以理財投資根本不操心，買買便宜包包就很爽了。但是現(xiàn)在明擺著存款越存越虧，房價太高漲不動了，大家必須得為資產(chǎn)增值操碎心了，未來這股力量必然會形成一股洪流。所以我們從去年開始旗幟鮮明提出金融泡沫大時代、迎接股債雙牛，而且我們堅信這一趨勢不會改變！