事件：央行近日頻頻進(jìn)行流動(dòng)性投放。本周，央行于8月18日與20日分別實(shí)施1200億元人民幣7天期逆回購(gòu)操作。19日，央行對(duì)14家金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利(MLF)操作共1100億元。

　　公開市場(chǎng)操作放量，但無(wú)法滿足長(zhǎng)期資金需求從公開市場(chǎng)操作的角度，本周共投放7天期資金2400億，凈投放1500億，創(chuàng)逆回購(gòu)重啟以來(lái)最大規(guī)模的單周凈投放。本次逆回購(gòu)重啟始于6月25日股災(zāi)發(fā)生之時(shí)，近兩月以來(lái)雖然一直維持著一定數(shù)量的公開市場(chǎng)資金投放，但凈投放規(guī)模較大的時(shí)點(diǎn)仍以月末為主，其中以8月末1500億的凈投放量最高，其次為6月850億和7月的500億。但若以資金面狀況而論，6月末短期流動(dòng)性最為緊張，8月末次之，7月份相對(duì)平緩。如果說(shuō)6月伴隨著股災(zāi)的發(fā)生，逆回購(gòu)?fù)斗排c降息降準(zhǔn)以平穩(wěn)市場(chǎng)情緒作為首要目標(biāo)，那么8月流動(dòng)性緊縮的最主要原因則在于7月份外匯占款的大幅流出與貨幣政策的對(duì)沖不力，因此對(duì)長(zhǎng)期資金的需求更為迫切。

　　MLF杯水車薪，收回為主投放為輔7月央行基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)5600億的凈回籠，其中外匯占款2500億的單月凈流出成為最主要影響因素，除此之外貨幣工具亦通過(guò)1350億MLF凈收回等途徑形成資金回籠。那么8月的資金緊張程度雖然無(wú)法與6月相比，但由于外匯占款流出量創(chuàng)出新高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速亦有所回落，對(duì)能夠?qū)_外匯占款流失的長(zhǎng)期資金需求明顯強(qiáng)于6月。如果從MLF投放的角度來(lái)講，19日央行開展期限為6個(gè)月的MLF操作1100億，看似頗具規(guī)模，但若考慮到6、7月份合計(jì)6700億的凈收回，實(shí)際上通過(guò)MLF途徑實(shí)施的資金操作仍然是收多放少?？傮w來(lái)看，即使8月投放量高于6月，公開市場(chǎng)7天期的1500億資金與MLF投放6個(gè)月期限的1100億資金，相對(duì)于5600億的基礎(chǔ)貨幣回籠來(lái)說(shuō)，從數(shù)量及期限兩個(gè)方面均不足以彌補(bǔ)缺口。

　　外占流出短期難改，降準(zhǔn)僅是彌補(bǔ)缺口我們?cè)凇敦泿拍繕?biāo)并非寬松約束》中已經(jīng)指出，外部流動(dòng)性與央行投放流動(dòng)性均現(xiàn)缺失，作為M2最主要構(gòu)因的1.8萬(wàn)億規(guī)模救市資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資金面均無(wú)助力，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求與資金環(huán)境都呼喚央行以基礎(chǔ)貨幣投放或降準(zhǔn)等形式投放寬松。而在此時(shí)實(shí)施寬松政策的不利因素如美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、M2增速超目標(biāo)等也已經(jīng)不再重要。首先，央行于本周實(shí)施主動(dòng)貶值，實(shí)際上使美聯(lián)儲(chǔ)陷于相對(duì)被動(dòng)，降低了美國(guó)加息風(fēng)險(xiǎn)。其次，從M2目前的增長(zhǎng)情況來(lái)看，今年后5個(gè)月中政策目標(biāo)為貨幣投放留下的空間異常狹窄，而從政策順序的角度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定與金融風(fēng)險(xiǎn)的防范顯然要優(yōu)于貨幣目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。歷年貨幣實(shí)際增速多次超過(guò)目標(biāo)增速，尤其是在經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)出現(xiàn)的年度更甚，我們并不認(rèn)為央行會(huì)繼續(xù)堅(jiān)守12%的政策目標(biāo)，緊張的流動(dòng)性環(huán)境并未得到緩解，降準(zhǔn)仍然是合意的貨幣政策。

　　假設(shè)幅度為0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)政策出臺(tái)，以目前存款規(guī)模來(lái)看，將釋放約6700億資金，略高于7月基礎(chǔ)貨幣回籠規(guī)模，在彌補(bǔ)貨幣增量的缺口之后并不足以造成流動(dòng)性的超發(fā)。更重要的是，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期資金對(duì)7月乃至其后的外匯占款流出規(guī)模及速度起到一定程度的彌補(bǔ)作用。除基礎(chǔ)貨幣的繼續(xù)投放之外，降準(zhǔn)政策的出臺(tái)成為大概率事件。