我們覆蓋的三家工程機械企業(yè)-三一重工/柳工/山推–2015年上半年收入均同比下降，降幅為31%/35%/50%。這與年初至今的行業(yè)銷售趨勢一致，2015年1-7月挖掘機/裝載機/汽車起重機銷售同比下滑41%/53%/33%。由于2015年1-8月房地產(chǎn)新開工面積持續(xù)以17%的速度下降，我們認為工程機械需求不大可能很快復(fù)蘇，同時二手機械也在不斷侵蝕新設(shè)備的市場份額。

　　…然而高經(jīng)營杠桿導(dǎo)致盈利降幅更大2015年上半年三一重工/柳工/山推凈利潤的降幅甚至大于收入，同比下降76%/46%/617%，主要是經(jīng)營杠桿較高所致，尤其是員工薪酬和研發(fā)費用，因此這些公司成本很難隨著收入的下降而相應(yīng)下降。上半年三家公司的三項費用率同比上升3/5/7個百分點，而稅前利潤率為+3%/+4%/-16%。隨著這些公司側(cè)重點轉(zhuǎn)向海外市場，其前期運營投資將上升，我們認為未來這些企業(yè)固定成本大幅下降的可能性較小。

　　信貸風(fēng)險仍是主要擔憂因素，不大可能很快消退凈應(yīng)收帳款和庫存分別占到三一重工/柳工/山推上半年凈資產(chǎn)的122%/76%/105%，且公司錄入了相當于總銷售2%/1%/1%的減值損失。較低的設(shè)備利用率（2015年7月小松/日立建機的挖掘機工作小時數(shù)同比下降8%/15%至128/113個小時）也表明終端用戶回報乏力，因此應(yīng)收帳款的回收更加困難。

　　因此，我們預(yù)計這三家公司將繼續(xù)錄入可觀的資產(chǎn)減值，這在銷售下滑之時進一步給盈利帶來壓力。

　　維持三一重工/山推的賣出評級和柳工的中性評級我們將三一重工/柳工/山推的2015/16/17年每股盈利預(yù)測平均調(diào)整了-31%/-81%/-76%，主要反映增長放緩、三項費用和減值上升等假設(shè)。我們維持基于周期谷底EV/GCI的山推的12個月目標價格人民幣3.8元，并將基于2016年預(yù)期EV/GCIvs.CROCI/WACC的柳工/三一重工的12個月目標價格下調(diào)了9%/5%至人民幣9.2/3.5元（現(xiàn)金回報倍數(shù)仍為1.15倍）。我們維持對三一重工/山推的賣出評級，其2016年預(yù)期市凈率為2.3倍/1.9倍，而同樣面臨類似不利因素的同業(yè)均值為1.0倍。