機構(gòu)：國泰君安研究員：閆偉 胡春霞

　　[摘要]

　　本報告導(dǎo)讀：

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)下行及股災(zāi)負(fù)財富效應(yīng)影響，Q3收入同比不變；預(yù)收款大增奠定業(yè)績基礎(chǔ)，應(yīng)收票據(jù)創(chuàng)新高顯示公司向渠道讓利，但仍需控量保價提升渠道毛利。維持增持。

　　投資要點：

　　投資建議：維持增持。維持2015-16年EPS預(yù)測12.99、13.93元，維持目標(biāo)價260元，對應(yīng)2016年19倍PE，維持增持。

　　業(yè)績基本符合市場預(yù)期。2015年前三季度公司營業(yè)收入、歸母凈利231、114億，同比增7%、7%；Q3單季營業(yè)收入、歸母凈利同比增0%、2%；Q3銷售商品收現(xiàn)同比降6%、扣稅后金額略低于營業(yè)收入，經(jīng)營現(xiàn)金流同比增92%。業(yè)績基本符合市場預(yù)期。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行及股災(zāi)負(fù)財富效應(yīng)影響三季度茅臺(600519,股吧)消費。2015年茅臺收入增速逐季下滑（Q1-Q3分別15%、5%、0%），除宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響外，Q3股災(zāi)后的負(fù)財富效應(yīng)是新增邊際因素。Q3飛天茅臺一批價基本穩(wěn)定在820-840元，渠道商仍處于微利或不盈利狀態(tài)，渠道庫存在一個月左右，當(dāng)前批價水平已基本實現(xiàn)供需平衡。

　　預(yù)收款大增奠定業(yè)績基礎(chǔ)，應(yīng)收票據(jù)創(chuàng)新高顯示公司向渠道讓利，但仍需控量保價提升渠道毛利。Q3預(yù)收款環(huán)比大增33億、同比大增47億至56億元，已創(chuàng)2012年來新高，奠定了全年業(yè)績基礎(chǔ)，預(yù)計全年收入、凈利潤增長5-8%。近兩年茅臺批價下行，渠道商在毛利空間被大幅壓縮后、通過追求高杠桿及高周轉(zhuǎn)率以保持穩(wěn)定ROE，Q3公司應(yīng)收票據(jù)環(huán)比大增43億至83億創(chuàng)歷史新高，預(yù)計乃公司增加提供賬期的渠道商比例所致，顯示調(diào)整期公司為渠道讓渡利益，但公司仍需持續(xù)控量保價以提升渠道毛利，力?；鶚I(yè)長青。

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