【摘要】10月新貸和社融相比9月“腰斬”，整體而言信用出現(xiàn)了收縮的跡象。我們認(rèn)為很大一部分為季節(jié)性因素所致，而外匯占款的反彈可能也減弱了當(dāng)局通過信用派生維持貨幣供給的壓力。M0同比增速繼續(xù)回升顯示基礎(chǔ)貨幣供給基本穩(wěn)定。金融機(jī)構(gòu)口徑的資本外流雖然規(guī)模仍然不小，但是趨勢已經(jīng)放緩。大體上看，央行貨幣政策邏輯不變。

　　【1】 10月新貸和社融相比9月為何看似“腰斬”？

　　2015年10月份社會融資規(guī)模增量為4767億元，預(yù)期9500億元，前值1.3萬億元。社融增量比上月同期少8523億元，這部分下降主要由受新增貸款的下降所貢獻(xiàn)。社會融資規(guī)模增量與去年同期相比少1770億元，主要來自于非標(biāo)的凈償還和外幣貸款的下降。其中非標(biāo)的凈償還主要是承兌票據(jù)的凈償還，未貼現(xiàn)承兌匯票同比多降了1283億元。外幣貸款同比多降了628億元。

　　2015年10月新增人民幣貸款5136億元，預(yù)期6500億元，前值1.05萬億元，比上月同期下降5364億元?？此啤把鼣亍保艽笠徊糠质羌竟?jié)性因素。比去年同期相比新增人民幣貸款增加53億元，增速比去年同期高2.3%。而今年9月信貸量受央行主動寬信用的影響，明顯高于前幾個(gè)月。另外，新增貸款下降可能也受10月外匯占款的反彈影響。外占反彈減弱了當(dāng)局通過信用派生維持貨幣供給的壓力，從10月央行外匯儲備新增725億元也能體現(xiàn)。

　　【2】 M0和M1增速偏離說明什么？

　　10月M0同比增速3.8%，環(huán)比增加0.1%，同比與去年10月相同。10月M1同比增速提高至14.0%，環(huán)比增加2.6%，同比增加10.8%。M0與M1增速偏離加大。M0同比增速較9月繼續(xù)回升0.1%，顯示出央行通過降準(zhǔn)和增加MLF投放對沖基礎(chǔ)貨幣缺口的方式，基本達(dá)到穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣供給的效果。M1同比增速提速反映兩點(diǎn)：一是股市資金繼續(xù)回流；二是理財(cái)產(chǎn)品收益率下降以后大量資金回到存款，10月人民幣存款增加5785億元，同比多增960億元。

　　【3】 M2為何反彈？

　　10月M2同比增速13.5%，預(yù)期13.5%，前值13.1%。M2總量136.1萬億元，增加1176億元，前值2916億元。新增M2的來源主要有兩方面，一是銀行信用派生，二是外匯占款擴(kuò)張。新增信貸是銀行信用派生主要渠道。按照10月新增人民幣貸款5136億元，外推出10月金融機(jī)構(gòu)口徑的外占下降大概為3960億元，相比9月外占下降7613億元，相差3653億元。按照10月央行外匯儲備新增725億元（113.87億美元），推算出除央行外的金融機(jī)構(gòu)的外占下降為4685億元，與9月4972億元相差不多，符合我們的判斷。這說明雖然金融機(jī)構(gòu)口徑的資本外流規(guī)模仍然不小，但是如我們之前所判斷，外流趨勢已經(jīng)放緩。

　　【4】 貨幣政策邏輯不變

　　央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示當(dāng)前流動性充裕，貨幣政策需要做的是保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，而不是過度放水刺激。央行更加強(qiáng)調(diào)的是疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策的深化定向化，更加重視的是貨幣政策對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革的支持。隨著基準(zhǔn)利率下調(diào)的邊際傳導(dǎo)效用在下降，以及貨幣政策繼續(xù)向精準(zhǔn)化定向化轉(zhuǎn)向，進(jìn)一步降息空間不大。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的主要邏輯還是對沖外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口，未來仍有相當(dāng)大的降準(zhǔn)空間。

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