一、進入9月傳統(tǒng)旺季，造紙開啟實質(zhì)性漲價

　　據(jù)卓創(chuàng)資訊信息，9月11日，玖龍/晨鳴/萬國/太陽紛紛上調(diào)箱板瓦楞紙、白卡紙、白板紙和銅版紙出廠價，箱板瓦楞紙漲幅在500-600元/噸，其余品種在200-300元/噸?；久鎭砜?，板塊自去年三季度末開啟景氣周期，在17年上半年業(yè)績創(chuàng)近年新高的情況下，我們認為，下半年龍頭企業(yè)業(yè)績?nèi)詫⒏哂谏习肽?，分季度來?，部分紙種價格在二季度末有所回調(diào)，疊加原材料成本上行，三季度噸毛利存在回調(diào)的可能性，但9月旺季開啟前紙價已經(jīng)恢復上漲，四季度噸毛利仍將實現(xiàn)環(huán)比擴張。價格方面，在需求環(huán)比進入旺季、產(chǎn)業(yè)鏈低庫存(部分紙種終端庫存存在50%的回補空間)和原材料價格支撐下，下半年旺季紙價有望繼續(xù)突破上半年高點。

　　二、環(huán)保限產(chǎn)改善短期供需邊際，中長期助力中小產(chǎn)能退出

　　今年以來，環(huán)保在淘汰落后產(chǎn)能基礎上進行實質(zhì)性“限產(chǎn)量”，山東、富陽等地多次進行停產(chǎn)檢修/限產(chǎn)保價。以白卡紙為例，6/7月龍頭企業(yè)限產(chǎn)保價影響月度產(chǎn)量預計在23%和19%；富陽地區(qū)開展了兩輪累計為期17天(8月第一輪7天，9月第二輪10天)的停產(chǎn)檢修，預計影響年度白板紙產(chǎn)量 2.4%。短期限產(chǎn)量將從實際供應和庫存端支撐旺季漲價彈性，旺季調(diào)價后，白卡紙、高端雙膠紙和銅版紙有望突破 7000元/噸。中長期來看，環(huán)保督查力度加大和環(huán)保要求提升將有助于行業(yè)中小產(chǎn)能的退出，推動行業(yè)供需格局改善。

　　三、橫向比較，造紙供需格局更好

　　從實際供給/需求來看，2016年造紙行業(yè)供給過剩程度為4%，好于鋼鐵的13%和玻璃的7%(以表觀消費量計算)。此外，造紙行業(yè)以民企為主，市場化出清阻力更小。未來新投產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在龍頭企業(yè)，相比于歷史無序的產(chǎn)能擴張，龍頭企業(yè)擴產(chǎn)利好行業(yè)集中度；部分子行業(yè)集中度較高，截止至2016年底，銅版紙和白卡紙CR4分別為86.1%、81.4%。

　　四、板塊估值仍有提升空間

　　上半年造紙上市公司實現(xiàn) ROE6.0%，我們預計全年板塊 ROE有望突破2003年時期的 11%。當前板塊PB(TTM)為2.0x，年初至今估值中樞在1.56x，2016年一季度至今造紙/滬深300PB修復幅度在65%(2007/2010年漲價周期中該指標修復最大幅度分別為112%/80%)，板塊估值修復尚未到位，可繼續(xù)加配造紙板塊。

　　五、投資建議

　　短期白卡紙和文化紙價格調(diào)整幅度相對滯后，旺季漲價彈性更大，推薦晨鳴紙業(yè)(000488) (對應2017E1.4xP/B)，博匯紙業(yè)(600966) (對應2017E1.77xP/B，白卡紙收入占比77%)，太陽紙業(yè)(002078) (雙膠紙收入占比36%，銅版紙占比20%，對應2017E2.54xP/B)和華泰股份(600308) (雙膠紙收入占比22%，銅版紙占比20%，對應2017E1.24xP/B)。箱板瓦楞紙持續(xù)受益淡旺季切換和短期產(chǎn)量收縮的供需景氣，推薦山鷹紙業(yè)(600567) (對應2017E2.15xP/B).

　　風險提示。去產(chǎn)能不及預期，新增產(chǎn)能超預期，環(huán)保督察不及預期。