中信證券(600030)

　　事項(xiàng)：9月中旬以來(lái)，各地紛紛出臺(tái)以限售政策為核心的，新一輪熱點(diǎn)城市層面的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策。我們認(rèn)為，目前的措施可能并非這一輪政策的終點(diǎn)，但這輪政策的基本輪廓已經(jīng)清晰了。

　　各地出臺(tái)新政，以限售為核心。今年以來(lái)，不少地方商品房熱銷(xiāo)，庫(kù)存下降。盡管2017年春天各地出現(xiàn)過(guò)一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策的加碼，但不少二線城市房?jī)r(jià)仍在上漲。根據(jù)中國(guó)城市二手房指數(shù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)二手房掛牌價(jià)排名前15位的城市，幾乎全部都是二線城市。

　　2017年9月中旬，西安、重慶、貴陽(yáng)等城市紛紛出臺(tái)新的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施。新的政策措施主要圍繞限售，即要求新出售的商品房，一般也含二手房，在交易后2年不得轉(zhuǎn)讓。限售政策是2016年以來(lái)新出現(xiàn)的政策，屬于短期冷凍市場(chǎng)努力的一部分。降低房屋換手率，嚴(yán)厲打擊炒房客。

　　限售政策的核心是嚴(yán)厲打擊短炒的行為，落實(shí)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”這一重要指導(dǎo)精神。和限購(gòu)、限貸政策完全不同，限售政策并不在即時(shí)限制住房的購(gòu)買(mǎi)行為，也不在當(dāng)時(shí)限制住房的消費(fèi)杠桿，而是通過(guò)剝奪產(chǎn)權(quán)人在較短的時(shí)間內(nèi)出售房屋的可能性，從而達(dá)到區(qū)分短期投機(jī)炒作和自住需求的效果。

　　從市場(chǎng)反應(yīng)情況看，限售政策出臺(tái)后往往伴隨著銷(xiāo)售的回落，但有些城市也會(huì)出現(xiàn)回落不明顯，后續(xù)銷(xiāo)售再次走高的情況。且實(shí)際上我們很難定量評(píng)估限售的影響。因?yàn)殇N(xiāo)售的下降很可能是管制預(yù)售許可的政策所起的作用，而并非限售政策的結(jié)果。同時(shí)，目前也很難證明，有限售政策的城市房?jī)r(jià)會(huì)比無(wú)限售城市的房?jī)r(jià)更加疲軟。

　　不過(guò)，我們還是可以定性判斷限售政策的可能影響：第一、限售將會(huì)阻嚇一部分投資需求，尤其是短期投機(jī)炒作的需求。如果一個(gè)區(qū)域的投機(jī)炒作氣氛濃厚，則這個(gè)區(qū)域可能受到限售政策的影響就比較大。第二、長(zhǎng)期來(lái)看，限售將會(huì)降低房屋的換手率，降低二手房市場(chǎng)的活躍度，也可能會(huì)把一些二手房的需求擠壓到新房市場(chǎng)。第三、限售將有利于形成一批更加穩(wěn)定的租賃房源供應(yīng)，從而有利于全社會(huì)租金水平維持穩(wěn)定。

　　政策精準(zhǔn)落子，區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)差異被政策逐漸抹平。除了聚焦政策的內(nèi)容本身，還要注意每一次出臺(tái)政策的城市。在2016年上半年，率先出臺(tái)政策的是當(dāng)時(shí)兩個(gè)一線城市，因?yàn)楫?dāng)時(shí)一線城市房?jī)r(jià)上漲較快。到了今天，率先出臺(tái)政策的是重慶、長(zhǎng)沙、西安這樣的二線城市，這是因?yàn)槟壳斑@個(gè)階段這些城市市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)，近期推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的因素較多。

　　我們認(rèn)為，決定政策嚴(yán)厲與否的因素，并不是某個(gè)地方絕對(duì)的房?jī)r(jià)水平，而是某個(gè)區(qū)域短期的房?jī)r(jià)變化趨勢(shì)和庫(kù)存保有水平。這使得區(qū)域之間的長(zhǎng)期分化可能性變得更小。如果某一個(gè)區(qū)域長(zhǎng)期過(guò)于景氣，就很可能出現(xiàn)新的政策干預(yù)這種景氣。換言之，政策和基本面之間是動(dòng)態(tài)平衡的。如果一個(gè)區(qū)域的房?jī)r(jià)明顯沒(méi)有任何上漲壓力，我們相信也不需要太過(guò)于擔(dān)心政策矯枉過(guò)正。政策出臺(tái)后板塊股價(jià)表現(xiàn)歷史回顧

　　在過(guò)去幾年，930往往是房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)。我們總結(jié)了過(guò)去幾年930政策的大體內(nèi)容，并總結(jié)了當(dāng)時(shí)地產(chǎn)龍頭股票相對(duì)大盤(pán)的表現(xiàn)。當(dāng)然，2014和2015年的政策，偏重于刺激市場(chǎng)去庫(kù)存。而2016-2017年的政策，則偏重于遏制房?jī)r(jià)過(guò)熱。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：限售政策存在一定的執(zhí)行難度，例如當(dāng)居民的確因?yàn)樯钏?，急需變現(xiàn)時(shí)，會(huì)考驗(yàn)政策靈活度。未來(lái)有朝一日市場(chǎng)向下時(shí)，限售政策若退出，反而可能產(chǎn)生一次性拋售壓力。

　　政策維持市場(chǎng)穩(wěn)定，靜待下一個(gè)銷(xiāo)售超預(yù)期的窗口。我們認(rèn)為，政策的主要意圖是保持市場(chǎng)平穩(wěn)，這種平穩(wěn)對(duì)于開(kāi)發(fā)企業(yè)不完全是壞消息。從政策作用的力度和出臺(tái)政策的城市來(lái)看，我們判斷本輪政策追求“恰到好處”。限售為核心的政策，也只對(duì)短期投機(jī)炒作的需求有極大的限制，對(duì)于自住需求的釋放并無(wú)太多影響。

　　我們認(rèn)為，地產(chǎn)股的投資邏輯已經(jīng)從關(guān)注政策拐點(diǎn)，逐漸走向關(guān)注銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)的超預(yù)期因素上來(lái)。政策已經(jīng)成為呵護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展的外生力量。因此，判斷地產(chǎn)股走勢(shì)的關(guān)鍵在判斷銷(xiāo)售和結(jié)算業(yè)績(jī)是否可能超預(yù)期。2017年9月龍頭公司的銷(xiāo)售成績(jī)有可能取得顯著同比增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)此不乏預(yù)期。我們相信，下一個(gè)銷(xiāo)售超預(yù)期的窗口應(yīng)該在2017年11月。這是因?yàn)?，目前市?chǎng)的去化率并沒(méi)有什么問(wèn)題，11月可能是下一個(gè)推貨的高峰期。我們繼續(xù)看好產(chǎn)業(yè)集中度提高的趨勢(shì)，推薦萬(wàn)科為代表的開(kāi)發(fā)行業(yè)龍頭。

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