近日，上市公司中國天楹(000035) 發(fā)布公告稱，擬以86億元價(jià)格拿下江蘇德展100%股權(quán)。對(duì)于此次并購，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)上市公司表面上是收購江蘇德展100%股權(quán)，可實(shí)際上并購的真正目的是為了收購公司實(shí)際控制人在2016年就已高價(jià)并購?fù)瓿傻奈靼嘌览幚砉綰rbaser100%股權(quán)。讓人驚奇的是，在此次股權(quán)項(xiàng)目并購的一系列資本運(yùn)作背后，有許多讓人難以理解的疑點(diǎn)。

　　巨資并購早有苗頭

　　并購草案披露，中國天楹的前身為中科健，因資不抵債破產(chǎn)重整，2014年時(shí)被天楹環(huán)保成功借殼。就在其借殼上市當(dāng)年，中國天楹營收和扣非后凈利潤還保持著49.83%和23.43%的同比增長，可到了2016年，公司在營業(yè)總收入同比增長18.79%的背景下，扣非凈利潤卻同比下滑了6.29%；至2017年的三季度，營業(yè)收入在大幅增長75.71%的情況下，扣非后凈利潤增幅僅有5.1%，增收不增利跡象明顯。

　　或是提前預(yù)判到自己未來存在增收不增利的尷尬局面，就在中國天楹借殼成功的第二年，公司就開始醞釀對(duì)境外公司環(huán)保公司Urbaser的并購，寄希望于通過并購尋找到新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。

　　并購草案披露，2015年12月21日，中國天楹設(shè)立了江蘇德展公司，當(dāng)時(shí)的注冊(cè)資本為1000萬元(實(shí)繳0萬元)。2016年6月24日，江蘇德展100%股權(quán)以0元轉(zhuǎn)讓給剛剛由華禹基金管理公司、中節(jié)能資本、大港股份(002077) 、鎮(zhèn)江高新、中國天楹、安信乾盛財(cái)富管理(深圳)有限公司共同出資設(shè)立的華禹并購基金。其中，中國天楹于2016年6月作為有限合伙人出資了8.5億元(后于2017年12月退伙)，中國天楹實(shí)際控制人嚴(yán)圣軍和茅洪菊夫婦通過江蘇天勤投資有限公司間接持有華禹并購基金普通合伙人華禹基金管理公司28%股權(quán)，且嚴(yán)圣軍先生還擔(dān)任華禹基金管理公司的副董事長。

　　2016年11月21日，江蘇德展將注冊(cè)資本由1176.47萬元增至65億元，增資額為648823.53萬元，其中華禹并購基金認(rèn)繳出資478823.53萬元，中融國際信托認(rèn)繳出資170000萬元。華禹并購基金及中融國際信托的此次增資是用于江蘇德展的子公司Firion向ACS支付用收購Urbaser100%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)。

　　同年12月2日至7日，華禹并購基金通過其間接控制的Firion向ACS支付完畢Urbaser100%股權(quán)購買價(jià)款11億歐元中的首筆轉(zhuǎn)讓款9.59億歐元，并同時(shí)對(duì)第一、二期遞延付款(合計(jì)1.21億歐元)出具銀行保函。同年12月7日，F(xiàn)irion辦理完成Urbaser 股權(quán)變更登記，正式持有Urbaser 100%股權(quán)。

　　就在此次交易完成后不久，出資協(xié)助江蘇德展子公司Firion收購Urbaser的中融國際信托逐步退出了江蘇德展，其將手中持有的江蘇德展的股權(quán)在2017年以接近成本的價(jià)格出售給了曜秋投資、聚美中和等其他公司。至此，由中國天楹和其實(shí)際控制人主導(dǎo)的對(duì)Urbaser并購大戲的第一步布局基本完成。

　　交易真實(shí)價(jià)格實(shí)則超過百億

　　并購草案披露，中國天楹擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買江蘇德展100%股權(quán)，根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《江蘇德展資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年6月30日， 江蘇德展100%股權(quán)的評(píng)估值為81.26億元人民幣，參考上述評(píng)估結(jié)果，并考慮江蘇德展為間接收購Urbaser股權(quán)發(fā)生的收購費(fèi)用，以及評(píng)估基準(zhǔn)日后江蘇德展增資2.30億元人民幣之情形，經(jīng)交易各方協(xié)商，江蘇德展100%股權(quán)的交易價(jià)格確定為85.74億元人民幣。由于被并購標(biāo)的江蘇德展的主要資產(chǎn)為依次通過香港楹展、Firion間接持有的Urbaser100%股權(quán)，因此針對(duì)江蘇德展100%股權(quán)的并購實(shí)質(zhì)上是針對(duì)Urbaser100%股權(quán)的并購。

　　表面上看，江蘇德展的控股公司Firion在2016年12月7日向ACS收購Urbaser100%股權(quán)時(shí)付出的購買價(jià)款為11億歐元，按照當(dāng)日銀行間外匯市場歐元兌人民幣匯率7.3729元測(cè)算，折合人民幣85.25億元幣，再考慮到江蘇德展后增資的2.30億元，則本次上市公司并購江蘇德展100%股權(quán)所確定的85.74億元的交易價(jià)格對(duì)于上市公司而言似乎是揀了便宜，可實(shí)際上，這種揀便宜判斷是值得商榷的。

　　并購草案披露，在江蘇德展子公司Firion向ACS收購Urbaser100%收購行動(dòng)中，F(xiàn)irion僅支付了首筆轉(zhuǎn)讓款9.59億歐元，按照當(dāng)時(shí)的匯率折算人民幣為70.71億元，這需要Firion在未來支付的款項(xiàng)還有1億歐元的第一期遞延付款和0.21億歐元的第二期遞延付款以及或有支付計(jì)劃。在交易中，江蘇德展子公司Firion除按照《股權(quán)購買協(xié)議》的約定屆時(shí)履行付款義務(wù)外，對(duì)于或有支付計(jì)劃，F(xiàn)irion管理層結(jié)合中聯(lián)評(píng)估預(yù)測(cè)并經(jīng)德勤會(huì)計(jì)師復(fù)核后確定，F(xiàn)irion需根據(jù)《股權(quán)購買協(xié)議》約定，于2019年向ACS支付第一次支付計(jì)劃金額0.64億歐元。

　　如此的結(jié)果也就意味著，一旦上市公司并購江蘇德展100%股權(quán)順利完成，則江蘇德展子公司Firion向ACS收購Urbaser100%股權(quán)行動(dòng)中尚未支付的款項(xiàng)將轉(zhuǎn)由上市公司來買單，進(jìn)而也意味著上市公司在支付完江蘇德展100%股權(quán)85.74億元收購款之后，將面臨支付Firion在并購Urbaser100%股權(quán)時(shí)余下未支付的延付款和或有支付計(jì)劃，即有超過15億元人民幣的款項(xiàng)需支付給ACS。

　　這樣的資本運(yùn)作結(jié)果對(duì)于上市公司而言，已經(jīng)不是表面上看起來的僅需支付85.74億元收購款了事的了，在整個(gè)交易完成后，上市公司最終實(shí)際需要支付的金額竟然超過百億元。而與此同時(shí)，作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方江蘇德展的原股東們也不像表面吃了虧打折轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其實(shí)際上通過此次交易，將僅支付了70.71億元的股權(quán)賣到了80多億元價(jià)格，短短一年多時(shí)間內(nèi)獲益就超過10多億元。

　　值得注意的是，中國天楹實(shí)際控制人嚴(yán)圣軍和茅洪菊夫婦不僅是上市公司中國天楹實(shí)際控制人，同時(shí)還是此前Urbaser項(xiàng)目境外并購的參與者，通過本次具有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購兩人可是實(shí)實(shí)在在地獲利不菲。如此也就讓人質(zhì)疑的是，同時(shí)身兼球員和裁判身份進(jìn)行項(xiàng)目并購合理公允嗎?

　　Urbaser估值合理性有待商榷

　　根據(jù)并購草案介紹，截至2017年6月30日，江蘇德展的主要資產(chǎn) Urbaser100%股權(quán)經(jīng)收益法和市場法評(píng)估的價(jià)值分別為11.35億歐元和 11.60億歐元，Urbaser100%股權(quán)評(píng)估最終采用收益法評(píng)估結(jié)果，按評(píng)估基準(zhǔn)日歐元對(duì)人民幣匯率7.7496元測(cè)算，Urbaser100%股權(quán)收益法的評(píng)估值為87.95億元人民幣，較Urbaser歸屬于母公司所有者賬面凈資產(chǎn)42.59億元相比增值45.36億元，增值率為 106.50%。

　　那么，Urbaser到底是一家什么樣的公司，其87.95億元人民幣的估值又是否合理？

　　從并購草案披露的內(nèi)容來看，Urbaser是一家歐洲環(huán)境管理服務(wù)公司，主要為市政機(jī)構(gòu)和企業(yè)客戶提供智慧環(huán)衛(wèi)及相關(guān)服務(wù)、城市固廢綜合處理服務(wù)、工業(yè)再生資源回收處理服務(wù)以及水務(wù)綜合管理服務(wù)，從本質(zhì)上來看，與中國天楹算是同行業(yè)公司。

　　并購草案披露，Urbaser2016年的營業(yè)收入相比2015年有所下降，2017年年化后營業(yè)收入相比2016年雖有所增長，但增幅也不大(見表1)。凈利潤方面，2016年有大幅度縮水，2017年年化后數(shù)據(jù)基本上與2015年相當(dāng)。從業(yè)績變化角度看，該公司的業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定，成長性也一般，非經(jīng)常性損益對(duì)公司業(yè)績的影響也較為明顯。 在資產(chǎn)狀況上，截至2017年6月30日，Urbaser資產(chǎn)總計(jì)有208億，其中流動(dòng)資產(chǎn)87億元，非流動(dòng)資產(chǎn)121億元。其中流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款占比最高，幾乎占到了流動(dòng)資產(chǎn)的一半，金額達(dá)43億元；非流動(dòng)資產(chǎn)中，以無形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)占比最高，其中無形資產(chǎn)金額高達(dá)43億元，而固定資產(chǎn)為42億元，占比均超過三分之一。Urbaser賬面凈資產(chǎn)僅有42.59億元。

　　截至2017年6月30日，Urbaser營業(yè)收入為67億多元，應(yīng)收賬款為43億元，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入六成以上。報(bào)告期內(nèi)其他年份，該公司的應(yīng)收賬款金額同樣不少，2015年和2016年應(yīng)收賬款金額也分別近40億元。顯然，Urbaser的資金回收能力一般。

　　對(duì)于巨額的應(yīng)收賬款和資金回收問題，中國天楹在并購草案中表示，Urbaser客戶主要以市政公共機(jī)構(gòu)為主，依靠政府信譽(yù)背書和財(cái)政支出擔(dān)保，款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)?？蓪?shí)際上Urbaser的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)并不容小覷。

　　根據(jù)并購草案披露的“標(biāo)的公司未決訴訟、仲裁情況”內(nèi)容來看，不管是“市政機(jī)構(gòu)客戶”、“西班牙國家市場競爭委員會(huì)”還是“拉科魯尼亞區(qū)議會(huì)”均成為了Urbaser集團(tuán)的被告，其中對(duì)“市政機(jī)構(gòu)客戶”的訴訟中，Urbaser 及其下屬公司SOCAMEX S.A.、LEGIO VIIJV、PINTO USW PLANT JV、ANTEQUERA USWPLANT JV、Evere S.A.S.作為原告共計(jì)向市政機(jī)構(gòu)提起29起關(guān)于應(yīng)收服務(wù)款項(xiàng)及稅費(fèi)結(jié)算的相關(guān)訴訟，主要涉及市政機(jī)構(gòu)客戶未及時(shí)按合同約定向公司支付城市固廢物收集、道路清潔、綠地維護(hù)等服務(wù)款項(xiàng)，未按合同約定調(diào)價(jià)而產(chǎn)生未付款項(xiàng)和延遲付款利息以及稅費(fèi)結(jié)算等，合計(jì)涉訴金額為 123262145.73歐元，折合人民幣超過9億元。如此高的訴訟涉及費(fèi)用，如果說應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)不高怎么說都有些勉強(qiáng)吧！

　　還需注意的是，Urbaser公司的長期應(yīng)收賬款金額也不是小數(shù)，報(bào)告期內(nèi)分別達(dá)到10.84億元、7.04億元和7.45億元。長期應(yīng)收賬款的居高不下，帶來了大量資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，如在英國Essex垃圾處理項(xiàng)目中就發(fā)生過資產(chǎn)減值情況。2012年5月31日Urbaser下屬公司UBB與英國Essex市政簽署關(guān)于城市垃圾處理的設(shè)計(jì)、建造和運(yùn)營服務(wù)合同，由于垃圾564處理項(xiàng)目建成投入正式運(yùn)營前UBB因垃圾成分不達(dá)標(biāo)而未在合同約定的最晚驗(yàn)收截止日前通過政府的項(xiàng)目驗(yàn)收測(cè)試而與政府產(chǎn)生訴訟糾紛，這使得Urbaser于2015年和2016年不得不分別計(jì)提了9551.38萬元和33709.87萬元的長期應(yīng)收款計(jì)提減值準(zhǔn)備。

　　在Urbaser的固定資產(chǎn)中，其主要包括土地、房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備及其他設(shè)備，且不論土地和房屋及建筑物，單看和該公司運(yùn)營有關(guān)的機(jī)器設(shè)備，原值為62.68億元，如今賬面凈值卻僅有19.44億元，平均成新率只有3成，其它設(shè)備成新率則更是只有1.5成。如此情況說明該公司的機(jī)器設(shè)備已經(jīng)相當(dāng)老舊了。而對(duì)于一家運(yùn)營設(shè)備相當(dāng)老舊的企業(yè)其是否還具有與其他擁有最新環(huán)保設(shè)備的企業(yè)同臺(tái)競爭的能力，則需打個(gè)大大問號(hào)！

　　并購草案披露，此次交易中所存在的43億元的無形資產(chǎn)全都由Urbaser集團(tuán)所擁有的商標(biāo)、專利、特許經(jīng)營權(quán)形成的，而江蘇德展、香港楹展和Firion則不擁有無形資產(chǎn)。截至報(bào)告期末，Urbaser集團(tuán)擁有94項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)、16項(xiàng)專利、10項(xiàng)智慧環(huán)衛(wèi)及相關(guān)服務(wù)特許經(jīng)營項(xiàng)目及9項(xiàng)城市固廢綜合處理服務(wù)。

　　總的來看，江蘇德展用11億歐元的交易價(jià)格(實(shí)付9.59億歐元)，折合人民幣85.25億元收購的一家機(jī)器設(shè)備老舊、無形資產(chǎn)占比很高、成長性也平平的“洋”公司，評(píng)估公司卻給出了87.95億元人民幣的估值，這合理嗎？更值得注意的是，在無形資產(chǎn)高達(dá)43億的背后，本次交易竟然還未做業(yè)績承諾的安排，如此做法又是否合適？

　　令人迷糊的采購數(shù)據(jù)

　　此外，并購草案披露的Urbaser公司的主要業(yè)務(wù)的成本以人工成本和制造費(fèi)用為主，其耗用的原材料占總成本比例較低，處于1%～3%之間。由此，我們進(jìn)一步分析其采購金額與現(xiàn)金流支出是否匹配。

　　以2016年為例。根據(jù)草案披露，Urbaser(合并口徑)2016年向前五大原材料及服務(wù)供應(yīng)商的采購金額為3.40億元(見表2)，占其當(dāng)期原材料及服務(wù)采購總額比重的13.61%，由此推算出，公司當(dāng)年原材料及服務(wù)采購總額為24.97億元。

　　根據(jù)該公司現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，Urbaser2016年“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”高達(dá)46.35億元，現(xiàn)金支出相比其采購總額多出了21.38億元。如此大的差額，意味著Urbaser當(dāng)年應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)的減少及預(yù)付款項(xiàng)的增加金額的變化應(yīng)該與該金額相差不大才合理，可實(shí)際情況卻是如何呢？

　　Urbaser的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款當(dāng)年的減少金額合計(jì)不足1億元，預(yù)付款項(xiàng)新增金額也不足3700萬元。綜合核算結(jié)果是，Urbaser有超過20億元的現(xiàn)金支出不知去向。

　　當(dāng)然，該公司并未說明所披露的向前五大供應(yīng)商采購金額中是否包含增值稅進(jìn)項(xiàng)稅，假如沒有包括，則還需要考慮進(jìn)項(xiàng)稅因素。不過根據(jù)并購草案披露，2016年末，該公司待抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅金額為4.23億元，因此即使算上這部分進(jìn)項(xiàng)稅，仍然有超過15億元的采購現(xiàn)金支出而未獲得相應(yīng)采購數(shù)據(jù)的支撐，這又是怎么回事呢？

　　此外，Urbaser公司2017年1～6月份的報(bào)表也存在類似情況。

　　并購草案披露，Urbaser公司2017年1～6月份向前五大供應(yīng)商采購原材料及服務(wù)金額合計(jì)1.68億元，占原材料及服務(wù)采購總額的比例為11.84%，那么其當(dāng)年原材料及服務(wù)采購總額應(yīng)該為14.17億元。同期，該公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”高達(dá)23.61億元。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)年其應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)新增1.4億元，預(yù)付款項(xiàng)減少了229萬元。綜合核算，該公司當(dāng)期采購現(xiàn)金支出金額在考慮應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的因素以及預(yù)付款項(xiàng)的影響后，仍然比采購總額多出10.86億元。如果其采購數(shù)據(jù)中不含增值稅，而根據(jù)其披露的2017年1~6月待抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅為5.24億元，則仍然有5.62億元的差額無法解釋。 ：