在第一大客戶的“助攻”下，標的公司營收出現(xiàn)暴增，而正是在標的公司盈利增速處于頂峰時，上市公司給出了近6倍溢價的估值。然而，上市公司短期負債高企，以近12億現(xiàn)金收購關聯(lián)公司旗下標的，壓力可謂不小，但關聯(lián)公司卻由此獲得大量“補血”。

　　12月11日，紅太陽發(fā)布《關于收購重慶中邦科技有限公司100%股權(quán)暨關聯(lián)交易的公告》(下稱“收購公告”)。收購公告顯示，紅太陽擬以11.86億元的現(xiàn)金收購江蘇紅太陽醫(yī)藥集團有限公司(以下簡稱“紅太陽醫(yī)藥集團”或”交易對方)持有的重慶中邦科技有限公司(下稱“重慶中邦”)100%股權(quán)。

　　紅太陽醫(yī)藥集團是上市公司控股股東南一農(nóng)集團的全資子公司，而重慶中邦又為紅太陽醫(yī)藥集團旗下全資子公司，就雙方關聯(lián)關系來看，上市公司紅太陽擬以近12億元現(xiàn)金收購的是其控股股東的孫公司，575.57%的賬面凈資產(chǎn)增值率是否合理姑且不說，近12億元的現(xiàn)金收購，對于一家資產(chǎn)負債率達54.9%、短期借款高達34.2億元的上市公司來說，資金壓力是不容小覷的。而標的公司在經(jīng)營上明顯依賴大客戶,其收購前的2018年1~10月份營收大爆發(fā)與其針對第一大客戶南京廣通醫(yī)藥化工有限責任公司(下稱“南京廣通”)的銷售收入異常大幅增長有關，這種異常增長是否合理也是有待商榷的。

　　標的公司主營產(chǎn)品發(fā)展前景堪憂

　　收購公告披露，重慶中邦主要從事以2,3-二氯吡啶、吡啶硫酮鋅(ZPT)為主體的精細化學品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2016年、2017年和2018年1～10月份，公司分別實現(xiàn)營收4358.41萬元、9850.73萬元和19810.23萬元，在2017年實現(xiàn)同比增長126.02%后，2018年前十個月營收年化后(23772.28萬元)同比增長了141.33%，持續(xù)增長趨勢明顯。

　　主營產(chǎn)品銷售上，在2017年和2018年1~10月，重慶中邦2,3-二氯吡的銷售收入分別達到了8675.8萬元和18914.86萬元，占到當期總營收的88.07%和95.48%。如此數(shù)據(jù)表現(xiàn)，說明重慶中邦營收近兩年的大幅增長與2,3-二氯吡啶銷售持續(xù)增長密切相關的。

　　值得注意的是，2,3-二氯吡是一種重要的精細化工中間體，其在醫(yī)藥與農(nóng)藥領域應用廣泛。它是新型殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺、氰蟲酰胺的關鍵中間體。如此也意味著農(nóng)藥中間體市場景氣度冷暖對重慶中邦營收未來能否大幅增長有著密切關系。根據(jù)此次收購評估報告披露信息，農(nóng)藥中間體雖然在前幾年保持了持續(xù)緩慢增長態(tài)勢，但未來幾年市場預期卻是持續(xù)低迷的。收購報告稱，由于受到政策因素的影響，農(nóng)藥企業(yè)開工率出現(xiàn)明顯下滑，根據(jù)以前年份數(shù)據(jù)及環(huán)保政策規(guī)劃等，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預計測算，未來幾年，農(nóng)藥中間體產(chǎn)量將以較低的增幅發(fā)展，2018～2023年，我國農(nóng)藥中間體產(chǎn)量預測分別為507萬噸、511萬噸、517萬噸、524萬噸、530萬噸和536萬噸，增速極為緩慢。

　　然而就在農(nóng)藥中間體市場未來增長極為緩慢背景下，交易對方卻給出了很高的業(yè)績承諾，重慶中邦2018年度、2019年度、2020年度的經(jīng)審計的稅后凈利潤分別不低于：6448.98萬元、8477.41萬元、11214.20萬元，同比增速31%和32%，顯然這是讓人驚異的。方案中，交易對方雖然給出了業(yè)績承諾保障，但這種保障卻是建立在上市公司現(xiàn)金收購基礎上的，是否合理還是有待商榷的。

　　大客戶依賴現(xiàn)象明顯

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，基瘡學原料制造業(yè)2017年行業(yè)銷售增長率平均值為21.90%，而收購報告披露的重慶中邦的同期營收增速卻高達126.02%，顯然是明顯高于行業(yè)平均水平的。而對于這種高增速，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)這與重慶中邦第一大客戶的貢獻密不可分的。

　　根據(jù)重慶中邦《2018年1～10月審計報告》，2017年度和2018年1～10月份，標的公司通過向南京廣通銷售2,3-二氯吡啶產(chǎn)成品確認的收入金額分別為2159.4萬元和9148.94萬元，分別占當期總營收的21.92%和46.18%。而在今年1～10月份，針對南京廣通銷售更是相比去年增加了6989.54萬元，占重慶中邦年內(nèi)新增銷售總額七成多。這說明，重慶中邦在2018年實現(xiàn)的營收增長很大程度上是依賴于南京廣通的。

　　值得注意的是,從審計報告披露的信息來看，南京廣通與重慶中邦關系密切，淵源較深。自2013年重慶中邦成立以后,南京廣通2,3-二氯吡啶生產(chǎn)團隊便入職重慶中邦，建設了2,3-二氯吡啶生產(chǎn)線。生產(chǎn)線建成后，重慶中邦將產(chǎn)出的2,3-二氯吡啶銷售給南京廣通。此外，重慶中邦還委托南京廣通采購公司生產(chǎn)的原材料。由此來看，南京廣通不僅幫重慶中邦建設生產(chǎn)線，還代重慶中邦購買原材料，關系之密切已經(jīng)不能用普通客戶來形容，重慶中邦更多地像是南京廣通的一家代生產(chǎn)工廠。

　　2017年，重慶中邦委托南京廣通采購金額合計達504.64萬元，而到了2018年1～10月，采購金額合計增加至3097.3萬元，大幅增加2592.66萬元。分產(chǎn)品看，2017年年度，重慶中邦委托南京廣通采購了116326千克的2,3,6-三氯吡啶；采購了4310千克的2-氯吡啶。2018年1～10月，重慶中邦通過南京廣通委托購買2,3,6-三氯吡啶和2-氯吡啶的數(shù)量分別為876000千克和20000千克，同比分別增加了653.06%和364.04%。在采購完成并經(jīng)過加工生產(chǎn)后，2017年和2018年1-10月，重慶中邦分別向南京廣通銷售了145000千克和593001千克的2,3-二氯吡啶。

　　值得一提的是，南京廣通身份期間也發(fā)生了變化。據(jù)公開資料，南京廣通因現(xiàn)有生產(chǎn)線技術(shù)逐漸落后，排污成本提高，逐漸停止生產(chǎn)2,3-二氯吡啶，將全面采購重慶中邦產(chǎn)出的2,3-二氯吡啶進行銷售。這就是說，大客戶南京廣通已由原來的2,3-二氯吡啶生產(chǎn)商變?yōu)榱艘患医?jīng)銷商。

　　在和重慶中邦戰(zhàn)略合作的五年時間里，南京廣通順利完成了“護花使者”的任務，不僅幫重慶中邦建設生產(chǎn)線，還幫其采購大量所需原材料，最“仗義”的是以經(jīng)銷商的身份大量購買了重慶中邦產(chǎn)品，保障了重慶中邦營收增長的穩(wěn)定性。然而風險在于，一旦此次并購完成后, 南京廣通尋求到其他合適客戶進行采購，則不排除重慶中邦的營收將會受到明顯負面影響，而這對于即將收購其的上市公司紅太陽來說，其在估值評估過程不知是否考慮了這個大客戶銷售過于集中的風險。

　　蹊蹺的現(xiàn)金收購

　　上文已經(jīng)提到，此次交易采用的是現(xiàn)金支付的方式，而收購公告也指出上市公司需在標的資產(chǎn)過戶的工商變更登記完成后向交易對方支付本次交易的全部價款11.86億元。

　　一位投行專業(yè)人士告訴《紅周刊》記者，在現(xiàn)金并購交易中，為防止出現(xiàn)交易對方“拿錢走人”等一系列的風險，交易對方除作出業(yè)績承諾之外，一般還采用分期付款、附加回購條款等方式來約束交易對方。但奇怪的是，此次交易除業(yè)績承諾外便沒有其他很嚴格的風險規(guī)避措施。根據(jù)收購公告，紅太陽醫(yī)藥集團承諾標的公司2018~2020年度的經(jīng)審計的稅后凈利潤分別不低于6448.98萬元、8477.41萬元和11214.20萬元，合計26140.59萬元。

　　值得注意的是，紅太陽醫(yī)藥集團的盈利情況并不是很穩(wěn)定，2017年、2018年1~10月的凈利潤分別為-544.98萬元和5476.66萬元。對于這樣一家企業(yè)，市場質(zhì)疑交易對方是否具有履行業(yè)績承諾的能力，而紅太陽在深交所關注函的回復中則稱，如交易對方不能及時履約，則上市公司及交易對方共同的控股股東“東南一農(nóng)集團”承擔相應責任。上市公司還稱，由于紅太陽醫(yī)藥集團通過此次交易可以獲得近12億元的轉(zhuǎn)價款，業(yè)績承諾履約能力會有保障。也就是說，這近12億元的現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓款是交易對方業(yè)績承諾履約的重要前提，畢竟該數(shù)值遠大于2.61億元業(yè)績承諾總和。

　　因上市公司選擇現(xiàn)金收購，收購帶來的短期償債壓力不容小覷。截至2018年9月30日，紅太陽賬面上的貨幣資金雖然有23.35億元，但短期借款卻高達34.2億元，應付賬款和應付票據(jù)也有21.96億元，兩項流動負債合計達56.16億元，遠遠超過了同期公司賬面上的貨幣資金額。即使是考慮到上市公司可以用貨幣資金、存貨、應收賬款和應收票據(jù)三項可變現(xiàn)流動資產(chǎn)(合計51.85億元)來支付本次交易款，但還是小于上述兩項短期負債的。與此同時，現(xiàn)金收購還會造成紅太陽資產(chǎn)負債率進一步提升，流動比率和速動比例進一步降低。截至2018年9月30日，上市公司的資產(chǎn)負債率為54.15%；流動比例和速動比例分別為1和0.73，已經(jīng)遠低于業(yè)內(nèi)普遍認可的標準值2和1。

　　在如此情況下，上市公司依然選擇以11.86億元現(xiàn)金收購重慶中邦100%股權(quán)。在并購實務中，采取現(xiàn)金方式交易具有程序簡單、現(xiàn)有股東股權(quán)不會被稀釋、無須證監(jiān)會批準等優(yōu)勢。本次交易自然也無須證監(jiān)會批準，只要經(jīng)過上市公司股東大會批準即可，交易對方紅太陽醫(yī)藥集團就能夠很快獲得近12億元的現(xiàn)金。但市場質(zhì)疑重點集中在關聯(lián)交易上，此次收購標的重慶中邦是上市公司控股股東的孫公司，交易對方是上市公司的“兄弟公司”，加之重慶中邦所處行業(yè)未來增速緩慢、標的營收暴增依賴第一大客戶業(yè)績穩(wěn)定性也有待檢驗，這使得此次上市公司對大股東旗下公司的高溢價收購，難免讓人懷疑其中有利益輸送的可能。