一、 上市公司基本情況

　　1、 基本業(yè)務(wù)和股權(quán)關(guān)系

　　　　公司成立于 2002 年 8月，2008 年在深圳交易所上市。公司專業(yè)從事光學(xué)影像、LED、微顯示、反光材料等領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前，公司主營業(yè)務(wù)可以分為四類：光學(xué)、藍(lán)寶石、反光材料以及包括新型顯示的其他業(yè)務(wù)等。

　　公司的收入主要來自于光學(xué)業(yè)務(wù)中的精密光電薄膜元器件，產(chǎn)品有紅外截止濾光片IRCF 及其組立件、光學(xué)低通濾波器OLPF、晶圓級濾光片和窄帶濾光片及組立件等，主要應(yīng)用于消費電子產(chǎn)品、汽車、安防監(jiān)控攝像頭等。公司兩大支柱產(chǎn)品OLPF 和 IRCF 產(chǎn)能全球第一。光學(xué)業(yè)務(wù)過去五年收入復(fù)合增速為 26.4%，2017年，公司光學(xué)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 80.3%。

　　公司銷售模式是大客戶模式，大客戶的訂單決定公司的業(yè)績，所以業(yè)績具有較大的被動性，但當(dāng)下游需求增大時，也有爆發(fā)性的增長。

　　公司股權(quán)相對分散，多位公司高管為公司十大流通股東，15年至19年進(jìn)行了三次員工持股計劃，通過高管持股和員工持股計劃公司增強(qiáng)了管理層的經(jīng)營積極性以及穩(wěn)定性。

　　2、 基本指標(biāo)分析

　　　　公司近幾年營收保持高速穩(wěn)定的正增長，毛利率穩(wěn)定，扣非凈利潤增長波動較大，根據(jù)最近的年報預(yù)告，2018年凈利潤增長30%—50%，增速可觀。

　　公司費用穩(wěn)定， Q3顯示18年管理費用占比下降了4.85%，導(dǎo)致費用率整體下降，提高了利潤率。

　　公司負(fù)債率僅為30.24%，其中主要是10億的可轉(zhuǎn)債，無短期借款和長期借款等高付息債務(wù)。

　　公司固定資產(chǎn)比例小幅增長，占比并不突出，凈營運資本持續(xù)增長，營運中資金需求逐漸增大，總資產(chǎn)端保持高速增長。

　　公司凈資產(chǎn)收益率近幾年持續(xù)小幅增大，但回報率整體還不高。從杜邦分析看，凈利潤率逐漸增大，但周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，所以ROE一直不高。

　　現(xiàn)金流質(zhì)量來看，15—17年保持較高質(zhì)量水平，18年隨著營收賬款大比例增長，出現(xiàn)惡化，考慮到18年消費電子行業(yè)整體低迷，所以此項留作觀察。

　　二、 市場空間及潛力

　　根據(jù)CNNIC最新的互聯(lián)網(wǎng)報告，我國手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到8.17億，占網(wǎng)民數(shù)98.6%，基本上已經(jīng)覆蓋國內(nèi)大部分人群，同比增長僅為8.64%，基本進(jìn)入慢慢增長期了。

　　　　近年來隨著智能手機(jī)新技術(shù)的發(fā)展放緩，使得消費者換機(jī)欲望降溫，使用周期拉長，整體手機(jī)市場銷售量下降，但是從市場數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)手機(jī)市場集中度在逐步提升。

　　2017年全球智能手機(jī)出貨量為 14.62億部，較 2016 年略微下滑 0.5個百分點。IDC預(yù)計2018年全球智能手機(jī)出貨量14.55億部，同比將降下滑 0.7%，未來兩年將保持較低的一位數(shù)增幅。智能手機(jī)市場在經(jīng)過較長時間的快速發(fā)展之后已經(jīng)出現(xiàn)飽和跡象

　　2018年頭部手機(jī)供應(yīng)商全球出貨10.85億部，其中三星位列第一3.14部，其次是蘋果銷量2.25億，華為銷售量第一次突破2億。小米、OPPO、VIVO均有小幅增長。

　　　　國內(nèi)市場看，冰火兩重天OPPO、蘋果銷量均出現(xiàn)小幅下滑、VIVO和小米手機(jī)銷量微漲、魅族和三星銷量大幅下滑，僅華為手機(jī)銷量大幅上漲。手機(jī)行業(yè)基本看上升成長空間有限，進(jìn)入存量博弈階段，頭部廠商的優(yōu)勢會越來越明顯，中小廠商生存困難。

　　　　智能手機(jī)出貨量放緩意味著單純依靠提升手機(jī)整體出貨量帶動產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績快速增長的時代已經(jīng)過去。未來智能手機(jī)的發(fā)展主要以提升用戶體驗為主。全面屏、AMOLED柔性屏、雙/多攝、3D 感測、無線充電、屏下指紋識別、人工智能等新技術(shù)正逐步融入智能手機(jī)。創(chuàng)新為智能手機(jī)市場帶來了新的增長動力。

　　華為在2月24日晚間的MWC 2019 新品發(fā)布會中正式發(fā)布了首款 5G 可折疊手機(jī)華為Mate X，點燃市場對5G手機(jī)的熱情。在 WMC 上，華為、小米、OPPO、vivo、三星等紛紛展示了支持 5G通信的手機(jī)，手機(jī)廠商對于 5G 手機(jī)的重視程度可見一斑。

　　日前，市場研究公司 IDC 發(fā)布最新預(yù)測，IDC 預(yù)計 2019 年智能手機(jī)出貨量將達(dá)到 13.95 億部，其中 5G手機(jī)出貨量為 670 萬部，僅占總數(shù)的 0.5%。到 2023 年，5G手機(jī)將占智能手機(jī)市場出貨量的26%。IDC 表示，在此期間 4G手機(jī)所占市場份額不會有太大變化。

　　據(jù)估計，今年4G 手機(jī)出貨量將占據(jù)智能手機(jī)市場總出貨量的 95.4%，四年后智能手機(jī)市場總出貨量為 15.42 億部，而4G 手機(jī)所占比例為71.4%，5G手機(jī)銷售將達(dá)4億部，帶來新的需求增長。

　　三、 競爭烈度和競爭優(yōu)勢

　　公司主要支柱產(chǎn)品紅外截止濾光片IRCF行業(yè)格局穩(wěn)定，公司市占率第一。

　　IRCF由國內(nèi)企業(yè)掌控，主要廠商包括水晶光電，【歐菲科技(002456)、股吧】和五方光電，其他廠商包括臺灣晶極光電和微科光電。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2015年行業(yè)前五 CR5 為 76%。2017 年，水晶光電 IRCF 銷量約為 9.06 億片，市場占有 20.74%，五方光電IRCF銷量 6.07 億片，市場占有率 14.35%，歐菲科技未公布相關(guān)數(shù)據(jù)。

　　由于下游攝像頭模組廠商以及終端消費電子廠商的市場集中度逐漸提升，對上游零組件的供應(yīng)商要求進(jìn)一步提高，IRCF行業(yè)格局在過去幾年較為穩(wěn)定，新進(jìn)參與者不多，競爭烈度較低。

　　公司是國內(nèi)唯一提供3D攝像頭關(guān)鍵元件窄帶濾光片的公司。

　　目前窄帶濾光片的廠商主要為海外企業(yè)，包括美國的 VIAVI 和【水晶光電(002273)、股吧】，其他包括布勒萊寶光學(xué)(Buhler)、美題隆精密光學(xué)(Materion)、波長科技(Wavelength)等，技術(shù)壁壘使得窄帶濾光片的市場參與者并不多。

　　四、 經(jīng)營業(yè)態(tài)和成長驅(qū)動

　　1、財務(wù)數(shù)據(jù)分析：

　　　　水晶光電近年來的凈資產(chǎn)回報率不高，始終在10%上下，符合消費電子的平均水平，但低于優(yōu)秀同行。18年Q3由于一筆投資收益導(dǎo)致凈利潤率上漲，使得18年的ROE有所上升，剔除后，ROE大約為5.18%，數(shù)據(jù)偏低。

　　從杜邦分析看，公司凈利潤水平較高，平均在15%以上的優(yōu)秀水平，高于制造業(yè)的平均水平。

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平較低，僅維持0.5左右的低水平，大幅低于同行業(yè)水平。例如歐菲科技2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.24，歌爾股份為1.03，信維通信為0.8，五方光電為0.87。從歷史數(shù)據(jù)看，公司最高水平是2007年0.98，近幾年最高0.64，所以提高到1左右的水平有些困難

　　從負(fù)債水平看，公司負(fù)債較低，僅30%的資產(chǎn)負(fù)債率且有8.86%的經(jīng)營性負(fù)債，付息債務(wù)僅有10億的可轉(zhuǎn)換窄幅，無短期借款和長期借款，無高付息債券，而歐菲科技負(fù)債率高達(dá)70%，歌爾股份和信維通信負(fù)債率也在50%左右，所以杠桿方面有優(yōu)勢，有提升空間。

　　綜合來看，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率如果提升到0.65，公司負(fù)債率提升到50%，凈利潤率不變，公司凈資產(chǎn)回報率ROE理論上可以達(dá)到21%的高水平(以2017年報數(shù)據(jù)計算)。

　　2、 業(yè)務(wù)情況和成長驅(qū)動

　　公司主營業(yè)務(wù)可以分為四類：光學(xué)、藍(lán)寶石、反光材料以及包括新型顯示的其他業(yè)務(wù)等。收入占比分別是：精密光電薄膜元器件80%；藍(lán)寶石襯底10.6%；反光制品8.79%；其他：0.26%。

　　　　公司的收入主要來自于光學(xué)業(yè)務(wù)中的精密光電薄膜元器件，產(chǎn)品有紅外截止濾光片IRCF 及其組立件、光學(xué)低通濾波器OLPF、晶圓級濾光片和窄帶濾光片及組立件等，主要應(yīng)用于消費電子產(chǎn)品、汽車、安防監(jiān)控攝像頭等。

　　光學(xué)業(yè)務(wù)過去五年收入復(fù)合增速為26.4%，2017年，公司光學(xué)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 80.3%。公司兩大支柱產(chǎn)品OLPF 和 IRCF 產(chǎn)能全球第一 ，主要用于手機(jī)攝像頭。

　　IRCF業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長：

　　攝像已經(jīng)成為智能手機(jī)必不可少的部分，隨著技術(shù)不斷演進(jìn)，從最初單個后置攝像頭發(fā)展到前置+后置攝像頭，現(xiàn)在雙/多攝快速滲透，這均為攝像頭市場帶來了新的增量。

　　雙攝已成為高端機(jī)型的標(biāo)配，并開始向中端機(jī)型滲透。同時部分機(jī)型開始采用多攝技術(shù)。旭日大數(shù)據(jù)預(yù)計2016年全球雙攝智能手機(jī)滲透率約5%，2017年滲透率超過20%，全球出貨量超過 3 億部。2018 年將向中低端機(jī)型滲透，滲透率將達(dá)到 30%。華為、vivo等國產(chǎn)手機(jī)將是主要推動力，雙攝已經(jīng)成為各大品牌旗艦機(jī)型的標(biāo)配。多攝技術(shù)也在發(fā)展之中，華為(三攝)、諾基亞(五攝)等廠商有相關(guān)計劃。雙/多攝的滲透有望帶動 IRCF的需求翻倍增長。

　　除了智能手機(jī)，攝像頭在其他智能移動終端領(lǐng)域，如：平板電腦等，也被廣泛使用。在 PC、筆記本電腦、視頻安防領(lǐng)域亦有巨大市場。此外，攝像技術(shù)在無人機(jī)、AR、運動、車載、智能家居等領(lǐng)域會被越來越多的使用，攝像頭像素也呈現(xiàn)提升之勢，這將為公司 IRCF 業(yè)務(wù)提供廣闊的成長空間。

　　根據(jù)主要應(yīng)用領(lǐng)域的產(chǎn)品出貨量及滲透率對藍(lán)玻璃和白玻璃紅外截止濾光片的出貨量進(jìn)行估算，預(yù)計 2018、2019、2020 年藍(lán)玻璃 IRCF 出貨量分別為 27.50、33.96、39.94 億片，同比增速分別為 30%、23%、18%。

　　3D成像是公司未來3-5年業(yè)績的新驅(qū)動力：

　　進(jìn)入后智能手機(jī)時代，光和聲的變化帶來的互動交流，是未來智能手機(jī)進(jìn)化的一個重要方向，是人機(jī)交互的開始，3D 成像是人機(jī)交互的第一步， 自動駕駛、體感識別(游戲機(jī)等)、AR/VR 等都將是 3D 成像重要的應(yīng)用領(lǐng)域，蘊(yùn)含著潛在的巨大市場，有望成為公司新的增長點。

　　公司是國內(nèi)唯一提供3D攝像頭關(guān)鍵元件窄帶濾光片的公司。通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債加速布局窄帶濾光片等業(yè)務(wù)，預(yù)計公司可實現(xiàn)生物識別濾光片組立件年產(chǎn)能增加 2.5 億套左右，公司預(yù)計 2020 年產(chǎn)能達(dá) 1.5 億套，2021 年達(dá) 2 億套，2022 年滿產(chǎn)。公司積極擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，窄帶濾光片業(yè)務(wù)將成為公司未來三年成長的新動力。

　　除結(jié)構(gòu)光接收端的窄帶濾光片以外，公司進(jìn)一步開發(fā)生產(chǎn)了 3D攝像頭的環(huán)境光傳感器中的濾光片以及發(fā)射端的濾光片，下半年有望實現(xiàn)批量生產(chǎn)。從長遠(yuǎn)來看，公司全面布局 3D 攝像頭光學(xué)元器件，未來有希望覆蓋多個子模塊，進(jìn)而大幅提升單機(jī)價值量，3D攝像頭產(chǎn)品將成為公司未來 3-5年最主要的驅(qū)動力。

　　產(chǎn)能方面：

　　2017年，公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集 11.80 億元資金，主要用以投資單攝像頭和雙攝像頭藍(lán)玻璃(IRCF)及生物識別濾光片組立件的技術(shù)改進(jìn)，預(yù)計擴(kuò)產(chǎn)之后，公司單、雙攝像頭藍(lán)玻璃濾光片組立件年產(chǎn)能分別將增加約 0.8 億套和 4.2 億套。公司作為行業(yè)龍頭，在規(guī)?；芰?、技術(shù)能力和制造能力上相較其他競爭企業(yè)，都具有一定的優(yōu)勢。公司希望通過“藍(lán)玻璃(IRCF)及生物識別濾光片組立件技改項目”保持市場領(lǐng)先地位。

　　　　總體來看，公司現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)IRCF隨著雙攝和三攝滲透保持穩(wěn)定增長，未來亦有3D感應(yīng)、VR眼鏡等業(yè)務(wù)打開成長空間，未來增長前景可期。

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