事項(xiàng)：

　　3月19日，領(lǐng)導(dǎo)人主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第七次會(huì)議并發(fā)表重要講話，會(huì)議審議通過(guò)了包括《石油天然氣管網(wǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制改革實(shí)施意見(jiàn)》在內(nèi)的八份意見(jiàn)。

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)，推動(dòng)石油天然氣管網(wǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制改革，要堅(jiān)持深化市場(chǎng)化改革、擴(kuò)大高水平開(kāi)放，組建國(guó)有資本控股、投資主體多元化的石油天然氣管網(wǎng)公司，推動(dòng)形成上游油氣資源多主體多渠道供應(yīng)、中間統(tǒng)一管網(wǎng)高效集輸、下游銷售市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的油氣市場(chǎng)體系，提高油氣資源配置效率，保障油氣安全穩(wěn)定供應(yīng)。

　　國(guó)信公用觀點(diǎn)：國(guó)家管道公司有望推動(dòng)上下游購(gòu)銷氣自由對(duì)接、促進(jìn)供需兩旺以及天然氣價(jià)格市場(chǎng)化改革深化。結(jié)合當(dāng)前政策預(yù)期及市場(chǎng)風(fēng)格，短期我們認(rèn)為天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈以及相關(guān)管道建設(shè)板塊均有主題性受益。從受益程度而言，我們排序的板塊順位是管道建設(shè)商，上游氣源，下游龍頭城燃，下游地方城燃，省網(wǎng)公司。標(biāo)的方面，推薦【藍(lán)焰控股(000968)、股吧】，新奧能源，天倫燃?xì)狻?/p>

　　評(píng)論：

　　　　國(guó)家管道公司有望推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)化受益

　　我國(guó)天然氣市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，國(guó)家管道公司的成立將是關(guān)鍵一步。在國(guó)家管道公司成立前，上游及中游跨省管網(wǎng)由少數(shù)央企掌握主導(dǎo)權(quán)，在供給需求分配、價(jià)格制定等環(huán)節(jié)客觀上形成了壟斷，制約了天然氣市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

　　國(guó)家管道公司成立后，我們預(yù)期將分三步走：首先進(jìn)行資產(chǎn)重組，剝離干線管網(wǎng)資產(chǎn)成立獨(dú)立的第三方管網(wǎng)公司，并引入社會(huì)資本；其次將開(kāi)展業(yè)態(tài)改革，主要手段是促進(jìn)上游第三方氣源與下游城燃公司、大用戶之間的靈活對(duì)接，擴(kuò)大供給和需求的釋放；最終伴隨天然氣市場(chǎng)化范圍擴(kuò)大，可能迎來(lái)門站價(jià)體系的市場(chǎng)化改革。

　　　市場(chǎng)化改革紅利有望帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?/strong>

　　國(guó)家管道公司成立步伐漸近，結(jié)合近期市場(chǎng)風(fēng)格，我們認(rèn)為整個(gè)天然氣板塊短期均有望主題性受益，主要細(xì)分領(lǐng)域包括管道建設(shè)商，中游管輸商，上游氣源、下游城燃公司等。

　　然而，在板塊性的機(jī)遇背后，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)國(guó)家管道公司成立之后的影響仍存在預(yù)期差。這些預(yù)期差將影響相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的受益幅度。

　　看好管道建設(shè)市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)區(qū)域連接線是確定性增量

　　我們認(rèn)為國(guó)家管道公司的成立有望加速推動(dòng)管網(wǎng)建設(shè)。事實(shí)上，不論國(guó)家管道公司是否成立，對(duì)于跨省干線管網(wǎng)建設(shè)市場(chǎng)而言，現(xiàn)狀及未來(lái)都將是：以中石油的資源為主導(dǎo)，不考慮互聯(lián)互通管線的收益率，以保供為底線任務(wù)加快推進(jìn)管道建設(shè)。

　　催化劑一：國(guó)家管道公司成立后，如果實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本現(xiàn)金入股，有望加快資本開(kāi)支。

　　催化劑二：優(yōu)質(zhì)區(qū)域其他公司向國(guó)家管道公司建設(shè)的中小連接線。無(wú)論上游還是下游公司，都將有動(dòng)力向國(guó)家管網(wǎng)接通連接線。

　　潛在的止盈點(diǎn)：社會(huì)資本股東是否容忍繼續(xù)建設(shè)大量一年只用5個(gè)月的互聯(lián)互通管線，而不是將利潤(rùn)用于分紅？

　　看好淡季自由購(gòu)銷氣事件驅(qū)動(dòng)，但預(yù)期冬季改革事件將環(huán)比減少

　　關(guān)于自由購(gòu)銷氣，淡季預(yù)計(jì)將有明顯的事件驅(qū)動(dòng)，例如中石化榆濟(jì)線已經(jīng)與中聯(lián)煤層氣約定氣量管輸合作，類似的上下游自由對(duì)接可能將在淡季較為頻繁。但是我們認(rèn)為，到冬季，這一類的事件驅(qū)動(dòng)將會(huì)減少，主因是大多數(shù)干線管網(wǎng)原本在旺季已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，缺乏剩余能力。因此我們認(rèn)為，國(guó)家管道公司在一兩年內(nèi)尚不能本質(zhì)解決冬季的供需缺口。根據(jù)我們的測(cè)算，2017年，西氣東輸一二線全年負(fù)荷率89%，三線全年負(fù)荷率81%，陜京一二三線負(fù)荷率接近100%，2017年12月投運(yùn)的陜京四線2018年負(fù)荷率也迅速爬坡到50%。

　　　　看好上游氣價(jià)超預(yù)期，重點(diǎn)看好上游氣源標(biāo)的

　　我們認(rèn)為今年可能會(huì)超預(yù)期。主因是上游央企原本將天然氣上游板塊與中游管輸板塊合并報(bào)告業(yè)績(jī)，其中以西氣東輸?shù)葹楹诵馁Y產(chǎn)的管輸業(yè)務(wù)盈利能力較好，上游勘探開(kāi)采業(yè)務(wù)由于有進(jìn)口氣部分大幅虧損，盈利能力一般。待管輸業(yè)務(wù)被分拆后，單獨(dú)報(bào)告的上游板塊勢(shì)必需要尋求方法優(yōu)化自身業(yè)績(jī)。我們因此重點(diǎn)看好天然氣上游標(biāo)的投資機(jī)會(huì)。由于2018年國(guó)際油價(jià)中樞整體小幅上行，上游央企進(jìn)口成本有所提升，尤其是進(jìn)口氣每方均價(jià)3293元/噸，較2017年的2600元/噸大幅提升26.6%。結(jié)合天然氣需求持續(xù)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)其進(jìn)口氣板塊仍有持續(xù)大幅虧損壓力。

　　2018年冬季，上游央企推出復(fù)雜的上游季節(jié)性漲價(jià)方案，自11月1日至2019年3月31日對(duì)非居民氣價(jià)漲幅約25%，超出2017年供暖季的約18%，并一定程度上突破了發(fā)改委規(guī)定的20%漲價(jià)上限。按照這一方案，原定于2019年4月1日，由中石油降門站價(jià)降回基準(zhǔn)水平。如果后續(xù)上游央企繼續(xù)運(yùn)用價(jià)格手段，可能使2019年淡季管道氣與現(xiàn)貨LNG上游價(jià)格整體中樞高于2018年同期。

　　管輸費(fèi)存在繼續(xù)普降空間，省網(wǎng)無(wú)近憂，有遠(yuǎn)慮

　　我們認(rèn)為省網(wǎng)公司中短期可能受益于天然氣市場(chǎng)化改革下的利潤(rùn)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，其輸氣量可能被國(guó)家管道公司的直供分流(尤其是在淡季)，且其管輸費(fèi)依然存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)家管道公司成立后，為了促進(jìn)市場(chǎng)化改革，我們預(yù)期其旗下跨省干線管網(wǎng)管輸費(fèi)存在進(jìn)一步調(diào)降的空間。從原理上講，盡管2017年9月1日各大跨省管網(wǎng)均已經(jīng)按8%的準(zhǔn)許ROA核降管輸費(fèi)率達(dá)15%，但我們注意到主要管道公司的折舊年限都明顯低于管網(wǎng)實(shí)際使用年限，例如西氣東輸三線折舊年限為26年，西氣東輸一二線為25年，中石油聯(lián)合管道更是只有19年。陜京線37年的折舊年限，可能會(huì)是其他管網(wǎng)公司調(diào)整折舊年限的重要參照依據(jù)。

　　參考2018年電力市場(chǎng)降低一般工商業(yè)電價(jià)時(shí)對(duì)電網(wǎng)延長(zhǎng)折舊年限、降低輸配電價(jià)的思路，我們認(rèn)為跨省干線管網(wǎng)可能在后續(xù)存在進(jìn)一步核降的空間。待跨省干線管網(wǎng)核降落地后，省網(wǎng)的管輸費(fèi)將進(jìn)一步顯得偏高，因此我們認(rèn)為省網(wǎng)管輸費(fèi)比不過(guò)不安全。

　　圍繞跨省管網(wǎng)資產(chǎn)的潛在資本運(yùn)作值得關(guān)注

　　關(guān)于國(guó)家管道公司的后續(xù)資本運(yùn)作，當(dāng)前官媒吹風(fēng)較為確定的是首先重組整合央企跨省長(zhǎng)輸管線，但我們提示關(guān)注兩條納入2017年第一批13家跨省長(zhǎng)輸管線監(jiān)管的民營(yíng)管線：應(yīng)張線，端博線(藍(lán)焰控股的主要客戶)。兩家管線如果同樣面臨國(guó)家管道公司的并購(gòu)，可能對(duì)相關(guān)上下游企業(yè)的業(yè)務(wù)模式帶來(lái)利好。

　　看好有能力獲取低成本氣源的優(yōu)質(zhì)城燃

　　由于前述的理由，國(guó)家管道公司短期內(nèi)暫時(shí)不足以完全化解冬季供需缺口，且上游存在漲價(jià)訴求和議價(jià)能力，因此我們認(rèn)為下游城燃公司整體繼續(xù)面臨成本壓力。相對(duì)而言我們看好具備規(guī)模效應(yīng)、議價(jià)能力、并有能力獲取低成本氣源的全國(guó)型龍頭公司?？春酶酃尚聤W能源(投運(yùn)舟山LNG接收站)、天倫燃?xì)?新進(jìn)入港股通，快速拓展河南煤改氣)。

　　投資邏輯

　　根據(jù)前述分析，板塊順位為管道建設(shè)商，上游氣源，下游龍頭城燃，下游地方城燃，省網(wǎng)公司。標(biāo)的方面，關(guān)注藍(lán)焰控股，新奧能源，天倫燃?xì)狻?/p>

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　改革進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，國(guó)際氣價(jià)大幅上行，國(guó)內(nèi)上游氣價(jià)大幅波動(dòng)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：【國(guó)信證券(002736)、股吧】）