在日本的本國(guó)氣候劃分中，大阪屬于少雨的瀨戶內(nèi)海式氣候。

　　然而6月26日，除了來(lái)參加G20峰會(huì)的各國(guó)政要之外，大阪也迎來(lái)了密布的烏云與淅淅瀝瀝的小雨。

　　悲觀的人說(shuō)，山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓；樂(lè)觀的人卻說(shuō)，風(fēng)調(diào)雨順好時(shí)節(jié)。

　　【國(guó)泰君安(601211)、股吧】(行情601211,診股)總量團(tuán)隊(duì)通過(guò)預(yù)判G20峰會(huì)成果，以及解讀近期錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策，試圖找出G20會(huì)議后經(jīng)濟(jì)與政策運(yùn)行的脈絡(luò)。

　　01

　　“貿(mào)易保護(hù)主義”陰云籠罩

　　為少雨的大阪帶來(lái)降雨的，是“貿(mào)易保護(hù)”這片烏云。

　　G20大阪峰會(huì)正式舉行之前，日本已先后召開(kāi)四場(chǎng)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議作為峰會(huì)配套活動(dòng)及前期鋪墊。

　　會(huì)議對(duì)中美之間的貿(mào)易摩擦表示警惕，提出為避免經(jīng)濟(jì)減速應(yīng)加強(qiáng)合作。但在美國(guó)壓力之下，均未能于相關(guān)聲明中寫入“反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義”相關(guān)措辭。

　　與此同時(shí)，在筑波舉行的貿(mào)易和數(shù)字經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)聯(lián)席會(huì)議則討論了貿(mào)易與數(shù)字經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，并通過(guò)了《聯(lián)合聲明》以及《G20人工智能原則》，并在WTO改革的討論上取得了進(jìn)展。

　　同樣，“反對(duì)保護(hù)主義”的字樣也沒(méi)能最終“擁有姓名”。

　　貿(mào)易保護(hù)主義昂首挺胸，多場(chǎng)會(huì)議結(jié)果反映出的是多邊自由貿(mào)易體制的“倒退”。

　　此后的G20元首會(huì)晤能否突破部長(zhǎng)級(jí)別會(huì)議緩解貿(mào)易沖突，以及中美關(guān)系、美俄關(guān)系與美印關(guān)系的走向，均是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　02

　　風(fēng)雨之后

　　中美會(huì)晤或重啟談判

　　中美方面，6月18日，中美兩國(guó)元首在通話中確定兩人將在G20峰會(huì)期間會(huì)晤，備受關(guān)注的中美經(jīng)貿(mào)摩擦無(wú)疑將成為此次兩國(guó)元首會(huì)晤的重要議題。

　　國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)此次會(huì)晤的結(jié)果可分為以下三種情形：

　　達(dá)成協(xié)議：概率5%；

　　雙方最高領(lǐng)導(dǎo)人決定重啟談判：概率85%；

　　立場(chǎng)差距過(guò)大，會(huì)談無(wú)望，沖突持續(xù)升級(jí)：概率10%。

　　總體而言，中美元首電話剛剛開(kāi)啟雙邊交流，短時(shí)間內(nèi)仍需對(duì)前期協(xié)議內(nèi)容、達(dá)成方式的爭(zhēng)議進(jìn)行進(jìn)一步磋商，而G20峰會(huì)更多將是雙方對(duì)于談判整體方向的基本表態(tài)，為后續(xù)正常談判掃清障礙。

　　當(dāng)前正值美國(guó)大選的核心階段和中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，談判破裂對(duì)雙方來(lái)說(shuō)，代價(jià)都是巨大的，中美雙方都有必要和意愿管控風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中美雙方將大概率在G20期間重啟談判。

　　然而，即使開(kāi)啟談判，后續(xù)仍存在兩種不確定性：

　　談判形勢(shì)相對(duì)樂(lè)觀，雙方有望在8、9月份達(dá)成協(xié)議。

　　談判形勢(shì)趨于悲觀，雙方再次談判后，立場(chǎng)仍然差距較大，難以達(dá)成協(xié)議。

　　目前來(lái)看，中美兩國(guó)近期PMI回落較為明顯，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)疲軟。若這種不確定性持續(xù)，雙方貨幣政策都需要大幅放松。

　　此外，美方6月17日起舉行針對(duì)3000億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅的聽(tīng)證會(huì)，反對(duì)征稅代表比例遠(yuǎn)超2000億美元清單階段，企業(yè)端壓力上升迫使特朗普在通話后對(duì)與中國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議表態(tài)較為樂(lè)觀。

　　但是，中方要求美方全部取消已經(jīng)加征關(guān)稅，特朗普勢(shì)必?fù)?dān)心若妥協(xié)加碼或遭致其國(guó)會(huì)和反對(duì)黨的批評(píng)，加大連任壓力。

　　因此，國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，重啟談判后形勢(shì)走向樂(lè)觀概率略大于悲觀，而文本協(xié)議、采購(gòu)、關(guān)稅等協(xié)議最終能否達(dá)成將更多取決于美方態(tài)度，大選之前討價(jià)還價(jià)過(guò)程仍大概率持續(xù)。

　　G20中美會(huì)晤情景

　　與政策組合展望

　　 　　資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　03

　　國(guó)內(nèi)投資主線迎來(lái)新拐點(diǎn)

　　隨著G20峰會(huì)的臨近，政策與經(jīng)濟(jì)本身形成了動(dòng)態(tài)博弈。

　　國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2019年以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)月度波動(dòng)加大，季節(jié)性、假期效應(yīng)、基數(shù)原因、搶跑沖量只能解釋表象，而內(nèi)里則是18年政策組合拳進(jìn)行了過(guò)度對(duì)沖。

　　雖然政策剛一出臺(tái)是低于市場(chǎng)預(yù)期的，然而從效果來(lái)看，對(duì)隱性債務(wù)紅線約束放寬、影子銀行部分通道重新打開(kāi)、連續(xù)的降準(zhǔn)向銀行注入資金并對(duì)放貸行為進(jìn)行窗口指導(dǎo)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超政策預(yù)期的復(fù)蘇。

　　從2019年1-2月份金融數(shù)據(jù)超預(yù)期與票據(jù)窗口指導(dǎo)和銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)+政治局會(huì)議微調(diào)，以及4-5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)+專項(xiàng)債作為資本金政策的兩個(gè)組合來(lái)看，政策與經(jīng)濟(jì)本身形成了動(dòng)態(tài)博弈。

　　政策與經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)博弈

　　 　　資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

　　在以上動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程中，就政策組合和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)而言，過(guò)去一段時(shí)間投資者對(duì)于中美關(guān)系一邊倒的悲觀，但無(wú)論是國(guó)內(nèi)股市還是債市，卻橫盤震蕩了一個(gè)多月有余，至少部分說(shuō)明市場(chǎng)在短期內(nèi)已把事件演繹的最悲觀預(yù)期計(jì)入價(jià)格，該因素在惡化的路徑上很難進(jìn)一步超預(yù)期。

　　對(duì)于股市而言，美國(guó)降息落地的概率越來(lái)越大，分別通過(guò)美股和對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)期，向A股傳導(dǎo)，同時(shí)資本市場(chǎng)改革措施仍不斷出臺(tái)提振股市信心，股市受到的利好更多。

　　對(duì)于債市而言，美國(guó)降息產(chǎn)生確定性利好，但經(jīng)濟(jì)類似于4月份單月大幅走弱的概率不大，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間仍受到通脹和匯率的制約。

　　在7月底二季度政治局會(huì)議之前，政策方向大概率以微調(diào)為主，貨幣政策不太可能釋放過(guò)于強(qiáng)烈的信號(hào)。

　　如果后續(xù)談判走勢(shì)樂(lè)觀，全球經(jīng)濟(jì)或在四季度下行壓力減少，股強(qiáng)于債的格局延續(xù)。隨著美國(guó)降息落地，中美仍然在貨幣政策上會(huì)進(jìn)行寬松，而中國(guó)也有望開(kāi)啟新一輪結(jié)構(gòu)改革，因此我國(guó)或從四季度展開(kāi)階段性股債雙牛的行情。

　　如果后續(xù)談判走勢(shì)悲觀，中美貿(mào)易摩擦維持現(xiàn)狀，既不達(dá)成協(xié)議又不破裂，全球經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)偏好在短期內(nèi)快速下行，從而迎來(lái)股市調(diào)整而債市上漲。

　　但是，這樣一來(lái)可以預(yù)期到的是，7月份政治局會(huì)議轉(zhuǎn)向?qū)?dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)體的政策對(duì)沖力度加碼，因此債券機(jī)會(huì)更大。

　　目前，尚難預(yù)測(cè)外部沖擊的影響，但是國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，無(wú)論協(xié)議達(dá)成與否，加快改革才是出路。

　　“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”政策來(lái)提振需求不是一句空話。4月政治局會(huì)議要求加速供給側(cè)改革，本周證監(jiān)會(huì)就《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，對(duì)存量企業(yè)并購(gòu)重組松綁和對(duì)創(chuàng)業(yè)板與配套融資放松，都將改善科技資產(chǎn)流動(dòng)性，有利于產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)與創(chuàng)新技術(shù)落地，從而提振資本市場(chǎng)信心。