華為，作為一家不上市的公司，每年都會(huì)發(fā)布年報(bào)，2020年初，華為預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)銷售收入超過8500億，同比增長18%左右。2018年底，華為第一次公布了核心供應(yīng)商名單，92家核心供應(yīng)商中，有33家是美國的。2019年，華為沒有發(fā)布核心供應(yīng)商名單，美國的變動(dòng)估計(jì)大， A股的供應(yīng)商預(yù)計(jì)變化不大，今天關(guān)注的，就是五年獲得華為核心供應(yīng)商金獎(jiǎng)(PCB 領(lǐng)域，華為的最高榮譽(yù))，主要為華為提供PCB板的生益電子母公司生益科技。

　　公司介紹

　　覆銅板及粘結(jié)片是公司的核心業(yè)務(wù)，目前主營占比為 75.54%，公司近年在產(chǎn)能與技術(shù)方面均有持續(xù)提升。假設(shè)下游 PCB 產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健增長，帶動(dòng) CCL 產(chǎn)業(yè)增速未來保持 10%；細(xì)分高頻高速產(chǎn)品隨 5G 商用加速迎來較快增長。未來九江產(chǎn)能設(shè)計(jì)兩期共 3000 萬平方米/年，總投資額為 20 億元，2019 年年底一期產(chǎn)能達(dá)到 1200 萬平方米/年，2020 年根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行二期產(chǎn)能投放，隨陜西與廣東產(chǎn)區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，2020 年底有望實(shí)現(xiàn) 1.3 億平方米覆銅板的產(chǎn)量。預(yù)計(jì) 2020E-2022E 三年該業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速為 10%。5G 建設(shè)高峰期，下游對(duì)于高端產(chǎn)品需求明顯增加，行業(yè)集中度較高，產(chǎn)品價(jià)格提價(jià)順暢， 加之公司同時(shí)在加大智能化生產(chǎn)線的改造，生產(chǎn)效率有望進(jìn)一步提升，考慮公司經(jīng)營規(guī)模及成本控制能力，毛利率有望穩(wěn)步增長，預(yù)計(jì) 2020E-2022E三年毛利率為 24%、25%、26%。

　　公司的印制電路板業(yè)務(wù)主要由子公司生益電子貢獻(xiàn)。19 年 8 月子公司生益電子擬在吉安投資 25 億元擴(kuò)產(chǎn)，一期年產(chǎn)能 70 萬平米，預(yù)計(jì) 2020 年年中投放，二期年產(chǎn)能 110 萬平米，投放進(jìn)度根據(jù)需求而定。擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)在 19年下半年開始貢獻(xiàn)業(yè)績，受到新基建影響，PCB 下游需求明顯增多，預(yù)計(jì)未來該業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步貢獻(xiàn)利潤增長，預(yù)計(jì) 2020E-2022E 三年收入增速分別為40%、30%、30%。擴(kuò)產(chǎn)順利情況下，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì) 5G 建設(shè)期單價(jià)提升，未來三年毛利率穩(wěn)步上升，2020E-2022E 三年毛利率為 28%、29%、30%。

　　產(chǎn)業(yè)鏈龍頭具有議價(jià)優(yōu)勢(shì)

　　公司的議價(jià)能力主要表現(xiàn)在對(duì)上游供應(yīng)商的可選擇性和下游客戶的粘性。上游原材料具有一定同質(zhì)性，且公司有幾大可供選擇的供應(yīng)商，根據(jù)公司公告，公司已經(jīng)與上游實(shí)力較強(qiáng)的供應(yīng)商【銅陵有色(000630)、股吧】、臺(tái)玻和中國巨石確定了合作關(guān)系，因此在上游原材料方面公司具有一定的博弈能力。而下游客戶對(duì)于公司覆銅板的采購也是具有一定粘性，因此公司的傳導(dǎo)機(jī)制是比較順暢的。從上一輪 CCL 景氣周期中可以看出公司的議價(jià)能力如何。以 2016 年為例，2016 年下半年開始銅箔、樹脂、玻纖布三大原材料均大幅漲價(jià)，而生益科技的毛利率卻不降反升，主要原因是公司適時(shí)提高了銷售價(jià)格。2017H1 公司單位成本較上年增加 22.45%，銷售價(jià)格增加 25.32%，單位成本上升幅度小于銷售價(jià)格幅度，帶動(dòng)了毛利率的上漲。因此，如果上游原材料景氣度持續(xù)回升，有望驅(qū)動(dòng)中游 CCL 價(jià)格，企業(yè)盈利能力改善。

　　覆銅板的主要原材料包括銅箔(原銅加工而成)、樹脂(傳統(tǒng)覆銅板主要以環(huán)氧樹脂為原材料)和玻纖布。銅箔方面，因?yàn)殂~冶煉企業(yè)減產(chǎn)計(jì)劃和環(huán)保等因素，近期價(jià)格都有上漲趨勢(shì)，景氣度也有回升。由于中游 CCL 行業(yè)集中度高，廠商議價(jià)能力較強(qiáng)，能順利傳導(dǎo)上游原材料的漲價(jià)，同時(shí)提升自己的利潤率水平。樹脂方面，環(huán)氧樹脂的價(jià)格近期也呈現(xiàn)出快速上漲的趨勢(shì)。而玻纖布方面，受行業(yè)供給及中美貿(mào)易等方面影響，玻纖價(jià)格 2019 年有較大幅度下跌，整體已到底部區(qū)域，部分產(chǎn)品價(jià)格已開始有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)行業(yè)今年整體形勢(shì)較去年會(huì)有改善。以上原材料漲價(jià)會(huì)給公司產(chǎn)品帶來一部分潛在價(jià)格提升基礎(chǔ)。

　　下游 PCB 行業(yè)調(diào)整后有望企穩(wěn)。全球 PCB 行業(yè)發(fā)展已經(jīng)過若干周期，2015 年到 2016 年，隨著全球電子領(lǐng)域增速放緩、庫存調(diào)整等因素，全球 PCB 產(chǎn)值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2017 年 PCB 行業(yè)進(jìn)入大年，終端設(shè)備結(jié)構(gòu)更替，需求逐漸增大，全球 PCB 產(chǎn)值增長 8.5%，達(dá) 588.4 億美元。

　　進(jìn)入 2018 年后，第一季度 PCB 行業(yè)景氣度有增無減，日本 PCB 產(chǎn)值從 2017 年底起保持穩(wěn)步增加，2017 年 8 月至 2018 年 4 月北美 PCB行業(yè) BB 值達(dá) 1.1。從 Prismark 給出的數(shù)據(jù)來看，2018 年全年全球 PCB產(chǎn)值約為 623.96 億美元，同比增長 8%。2019 年 PCB 行業(yè)經(jīng)過短期調(diào)整之后在年底回升，Prismark 預(yù)計(jì)，2019 年全球 PCB 產(chǎn)值約為 613.42億美元，同比下滑約1.7%。考慮原材料漲價(jià)以及5G生態(tài)系統(tǒng)逐步建立，云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、無人駕駛等新型概念后續(xù)將為 PCB帶來廣闊的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　產(chǎn)業(yè)鏈東移 行業(yè)整體需求上漲

　　在宏觀環(huán)境、環(huán)保要求以及人力成本等因素的推動(dòng)下，電子產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈逐漸向東遷移至亞洲，PCB 的產(chǎn)業(yè)格局也發(fā)生了變化。根據(jù) Prismark 統(tǒng)計(jì)，2018 年大陸 PCB 產(chǎn)值占全球的比例達(dá)到 53%，中國大陸剛性單雙面板、多層板、HDI 板(高密度互聯(lián)板)和 FPC(柔性線路板)的產(chǎn)值與世界其它 PCB 制造地區(qū)相比占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。隨著下游產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，上下游的地緣優(yōu)勢(shì)日益突出，覆銅板行業(yè)的國產(chǎn)替代進(jìn)程也在加速。根據(jù) Prismark 的統(tǒng)計(jì)，中國大陸覆銅板銷售量占全球銷售量比例在逐漸提升，2018 年達(dá)到 72%的高位。與此同時(shí)，隨著市場(chǎng)對(duì) PCB 集成度、多功能化、超薄化、高多層超厚化以及環(huán)保要求的日益提高，符合市場(chǎng)需求趨勢(shì)的覆銅板的缺口依然很大。通過不斷開發(fā)新技術(shù)和新產(chǎn)品，覆銅板行業(yè)將獲得進(jìn)一步的發(fā)展。

　　產(chǎn)品打破壟斷

　　外資長期占據(jù)高頻高速板市場(chǎng)，國產(chǎn)替代勢(shì)在必行。高頻和高速兩個(gè)細(xì)分 CCL 行業(yè)由于技術(shù)壁壘高，集中度也非常高。高頻板具有技術(shù)門檻高，下游議價(jià)能力較強(qiáng)的特點(diǎn)，全球龍頭以美日公司為主，2018年羅杰斯、泰康尼、依索拉三家占比 70%左右，國產(chǎn)替代空間大。高速 CCL 市場(chǎng)的主要供應(yīng)商為日本的松下，臺(tái)灣的聯(lián)茂、臺(tái)燿，和美國的依索拉，2018 年四家占比在 65%左右。公司在高頻和高速 CCL 領(lǐng)域均有深厚的技術(shù)儲(chǔ)備，高頻板產(chǎn)能已于 2019 年 1 月投產(chǎn)，根據(jù)該行產(chǎn)業(yè)調(diào)研，高頻 CCL 毛利率在 40%左右，高于其他類型，隨著公司份額提升有望帶來盈利爆發(fā)點(diǎn)。

　　高端市場(chǎng)具備深厚技術(shù)積累，有望打破國外壟斷。目前公司正在制定新的 5 年發(fā)展規(guī)劃，將逐步從“全球 PCB 企業(yè)優(yōu)選供應(yīng)商”轉(zhuǎn)型到“全球終端用戶綜合解決方案提供者”，通過建立市場(chǎng)、研發(fā)人員與華為等終端客戶之間更緊密的業(yè)務(wù)關(guān)系，來加快自身產(chǎn)品迭代、提升高端市場(chǎng)占有率。雖然此前公司覆銅板業(yè)務(wù)大部分收入來自 FR4 等普通類型覆銅板，在半導(dǎo)體封裝基材、高頻 CCL、高速 CCL 等高端市場(chǎng)占有率不高，但是實(shí)際上公司在高頻高速領(lǐng)域研發(fā)積累超過 10 年，2018年進(jìn)入投產(chǎn)準(zhǔn)備期、2019 年大規(guī)模量產(chǎn)；半導(dǎo)體基材部分產(chǎn)品也已經(jīng)完成技術(shù)攻關(guān)，只是現(xiàn)有產(chǎn)線良率不高，需要建立專業(yè)化工廠；碳?xì)洚a(chǎn)品已經(jīng)在 4G 中得到了較為廣泛的運(yùn)用、產(chǎn)品性能已經(jīng)得到了市場(chǎng)認(rèn)可，疊加中興化成在 PTFE 方面的技術(shù)加持，公司產(chǎn)品性能已經(jīng)可對(duì)標(biāo)羅杰斯。

　　PTFE 產(chǎn)品性能優(yōu)越，填補(bǔ)國內(nèi)空白。PTFE 是目前為止發(fā)現(xiàn)的介電性能最好的有機(jī)材料，介電性能優(yōu)異，是天線基材的最優(yōu)選擇。公司的 PTFE產(chǎn)品性能已躋身國際頂尖水平，旗下 GF220、GF265、GF300 等系列性能與國際高頻高速版龍頭不相上下。此外，公司產(chǎn)品已通過華為等重要客戶認(rèn)證，2018 年 11 月已進(jìn)入試生產(chǎn)，高頻板產(chǎn)能已于 2019 年 1 月投產(chǎn)，為國內(nèi)無線基站材料量產(chǎn)實(shí)現(xiàn)突破。

　　總結(jié)

　　公司長期以來是行業(yè)龍頭，在自己擅長的領(lǐng)域進(jìn)行二次挑戰(zhàn)成功，隨著5G引爆，公司有望迎來第二春，基于2019年報(bào)，我們預(yù)測(cè)今后兩年公司業(yè)績分別以：33%、27%增長，則2021年公司的利潤為：24.8億。給予公司35倍市盈率的估值，2021年合理市值為：868億。

　　(作者：畢然 執(zhí)業(yè)證書：A0680618110001)