受新財(cái)富學(xué)院邀請(qǐng)，3月12日下午盤后，國泰君安證券研究所所長黃燕銘與國泰君安證券研究所策略首席分析師陳顯順就“藍(lán)籌泡沫下的中盤藍(lán)籌崛起”這一主題進(jìn)行深度交流，著重討論了近期投資者較為關(guān)心的市場(chǎng)表現(xiàn)、流動(dòng)性、抱團(tuán)股、風(fēng)格切換以及香港加征印花稅以及美債利率上行等熱點(diǎn)問題，并對(duì)后市的配置方向進(jìn)行了分享，以下為本場(chǎng)直播的文字實(shí)錄。

　　3月12日下午，國泰君安研究所所長黃燕銘(右)對(duì)話國泰君安證券首席策略分析師，就當(dāng)下市場(chǎng)大勢(shì)發(fā)表了最新看法。

　　主持人 | 黃燕銘(國泰君安證券研究所所長、新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖)

　　對(duì)話嘉賓 | 陳顯順(國泰君安證券策略首席分析師)

　　陳顯順：請(qǐng)教黃老師，您覺得近期市場(chǎng)下跌的原因是什么？

　　黃燕銘：黃燕銘在2016年發(fā)表過文章《證券研究的2+1思維》，闡述了研判股價(jià)的基本框架，即預(yù)期思維、交易思維疊加邊際思維。

　　在預(yù)期思維中可以看到DDM模型的分子因素和分母因素，在交易思維中可以看到微觀結(jié)構(gòu)的因素，因此簡單來看，影響股價(jià)的因素有三大類，即來自預(yù)期層面的分子因素主要是行業(yè)公司因素，以及分母因素主要是金融市場(chǎng)因素，以及來自交易層面的微觀結(jié)構(gòu)。簡單總結(jié)一下就是行業(yè)公司因素、金融市場(chǎng)因素和微觀交易結(jié)構(gòu)因素。

　　本輪行情：

　　1、行業(yè)公司因素：不是指行業(yè)公司基本面，而是指人們對(duì)行業(yè)公司基本面的預(yù)期，即股票價(jià)格反映的不是樹上花而是人們心里的花，這里面包括了盈利預(yù)期、成長性預(yù)期等。在這輪下跌行情中，人們對(duì)行業(yè)公司基本面的預(yù)期并沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)性的下調(diào)，只是在邊際上已經(jīng)無法再繼續(xù)被抬升，導(dǎo)致來自行業(yè)和公司基本面預(yù)期的后續(xù)力量不足，這個(gè)因素雖然不是這輪行情下跌的原因，但卻是這輪行情下跌的重要前提，如果預(yù)期是可以被繼續(xù)抬升，則行情不會(huì)在這個(gè)位置上下跌，而是會(huì)被延后；

　　2、金融市場(chǎng)因素：美債利率上行，以及通脹預(yù)期的上升，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率上升，改變了之前人們堅(jiān)信資金利率將是長期下降的預(yù)期，是這導(dǎo)致這次行情下跌的主要因素之一。

　　3、微觀交易結(jié)構(gòu)：抱團(tuán)股的反復(fù)拉升，導(dǎo)致抱團(tuán)股的微觀結(jié)構(gòu)惡化，微觀結(jié)構(gòu)是指人心、籌碼和現(xiàn)金的分布，當(dāng)大量的籌碼被集中在最樂觀的人手上的時(shí)候，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化就會(huì)發(fā)生。由于抱團(tuán)股權(quán)重大，是導(dǎo)致這輪行情下跌的另一個(gè)主要因素。這輪行情是抱團(tuán)股的微觀結(jié)惡化，不是全面性的微觀結(jié)構(gòu)惡化，因此影響程度還是有限且可控。

　　總結(jié)一下，這輪行情的下跌不來自于人們對(duì)于基本面預(yù)期的下調(diào)，而是來自于金融市場(chǎng)資金利率預(yù)期的上行和抱團(tuán)股微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化。所以，從行業(yè)公司基本面找不到原因，而是要從金融市場(chǎng)和交易結(jié)構(gòu)上找原因。而后面兩個(gè)原因不是行業(yè)公司研究員能夠洞察的，而是要依靠策略分析師。所以我們今天依然要討論策略研究的問題。

　　黃燕銘：基于剛才的原因分析，你對(duì)后續(xù)的市場(chǎng)怎么看？特別是最近指數(shù)波動(dòng)較大，上證綜指持續(xù)震蕩下行。

　　陳顯順：年后A股市場(chǎng)震蕩下行，主要是由于前期結(jié)構(gòu)性的龍頭公司過分上漲后帶來的下調(diào)所導(dǎo)致的。下調(diào)的原因就是剛剛黃老師所分析到的微觀交易結(jié)構(gòu)的問題以及金融市場(chǎng)利率預(yù)期的變化。

　　具體來看，對(duì)于微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化，我們?cè)?月中旬的報(bào)告《A股史上第一次藍(lán)籌股泡沫》就指出，市場(chǎng)上的抱團(tuán)股，已經(jīng)顯著開始脫離基本面運(yùn)行，進(jìn)入到由交易環(huán)節(jié)主導(dǎo)的階段了。典型的數(shù)據(jù)代表是，當(dāng)時(shí)的未來預(yù)期盈利是在下行的，而估值卻在不斷上行。交易端推升的股價(jià)形成泡沫，并且進(jìn)一步導(dǎo)致微觀交易結(jié)構(gòu)惡化。第二，對(duì)于金融市場(chǎng)利率預(yù)期的變化，當(dāng)前美國通脹預(yù)期以及實(shí)際利率上行的預(yù)期，直接扭轉(zhuǎn)了前期市場(chǎng)貼現(xiàn)率下行的預(yù)期。從DCF估值的角度，利率預(yù)期上行對(duì)于高估值以及成長股定價(jià)邏輯則出現(xiàn)明顯的破壞。

　　往后看，整個(gè)市場(chǎng)上行的動(dòng)能在于結(jié)構(gòu)上的盈利的修復(fù)，下行的壓力來自利率上行的預(yù)期和微觀交易結(jié)構(gòu)的問題。對(duì)于后市，我們維持震蕩的趨勢(shì)，以高估值龍頭股為代表的股票未來需要橫盤震蕩消化籌碼集中及估值的壓力。

　　黃燕銘：好的，整體維持震蕩判斷，在震蕩之中逐步消化籌碼和估值的問題。那么抱團(tuán)股的調(diào)整你覺得到位了嗎？抱團(tuán)股后面怎么看？

　　陳顯順：抱團(tuán)股內(nèi)部會(huì)發(fā)生分化，有業(yè)績能成長的有望卷土重來，跟隨風(fēng)格上漲成長性不足的將會(huì)繼續(xù)調(diào)整。

　　有一個(gè)數(shù)據(jù)，滬深300高估值隱含的股票長期回報(bào)已降至近十年低位，當(dāng)分母端利率下行的預(yù)期扭轉(zhuǎn)的時(shí)候，就會(huì)顯得估值更貴。那么估值貴怎么辦？市場(chǎng)的主線就回歸到盈利端。用盈利的增長對(duì)抗估值的下跌。抱團(tuán)股內(nèi)部也是一樣。我們做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年的預(yù)期盈利增速，有50%甚至以上的龍頭公司會(huì)出現(xiàn)業(yè)績上的明顯下行。因此，在盈利和景氣度分化的背景之下，抱團(tuán)股內(nèi)部會(huì)發(fā)生顯著的分化，有成長性的有望卷土重來，盈利端邏輯透支的，就需要盤整消化估值。

　　黃燕銘：抱團(tuán)股盤整消化估值，除此之外，我們國君策略一直也強(qiáng)調(diào)多看看“抱團(tuán)之外”的風(fēng)景，我們把他稱之為“中盤藍(lán)籌”。那什么是中盤藍(lán)籌？為什么看好中盤藍(lán)籌？

　　陳顯順：盈利改善更快，估值相對(duì)合理，具有競爭優(yōu)勢(shì)的公司，大部分是市值在200-500億之間，且賽道上集中在周期類行業(yè)，我們稱之為中盤藍(lán)籌，包括細(xì)分賽道的白馬以及龍二、龍三等。根據(jù)我們前期發(fā)布的兩篇“中盤藍(lán)籌”的深度專題，我們發(fā)現(xiàn)了幾個(gè)有意思的結(jié)論：第一，盈利視角，按照市值分布的盈利增速情況，從20Q1的“市值越大盈利約好”到20Q4的市值居中盈利約好，中盤藍(lán)籌的公司盈利成長性具備顯著的優(yōu)勢(shì)。第二，從分母端視角看，市場(chǎng)擔(dān)心利率上行對(duì)于估值的擠出，但根據(jù)我們的研究，中盤的估值水平顯著低，相對(duì)受損少。第三，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，每一輪復(fù)蘇過程之中的中盤藍(lán)籌表現(xiàn)都是占優(yōu)，本質(zhì)上是盈利增長更快帶來的。因此，我們看好中盤藍(lán)籌。

　　黃燕銘：市場(chǎng)最關(guān)心的問題之一在于流動(dòng)性收緊，尤其是近期美債利率的大幅上行。

　　黃燕銘：剛剛顯順說的中盤藍(lán)籌，其實(shí)跟我們講的風(fēng)格選擇高度相關(guān)。去年是全球受美國政治以及疫情的影響，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于不確定之中，人們?cè)谕顿Y中傾向選擇確定性高的股票，由此白酒股票行情，給予了所謂的確定性溢價(jià)，而使得帶有一定不確性的中盤藍(lán)籌股的估值被壓制，壓制受到最嚴(yán)重的當(dāng)然是小妖票，由此風(fēng)險(xiǎn)度高的科技股普遍沒有機(jī)會(huì)。后面，美國政府換屆，疫苗注射快于預(yù)期，使得全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性提高，在這個(gè)背景下我們預(yù)測(cè)下一步的投資風(fēng)格會(huì)從追求絕對(duì)的確定性股票轉(zhuǎn)而投向盈利與成長性但帶有一定不確性的股票，即中盤藍(lán)籌之前受到壓制的估值會(huì)被提升，因此在這下個(gè)階段，投資機(jī)會(huì)將會(huì)出現(xiàn)在中盤藍(lán)籌。即是，基本面好確定性高的大藍(lán)籌行情告一段落，基本面好但帶有一定不確性的中盤藍(lán)籌將會(huì)崛起，但是沒有基面本只能講故事的小妖票將仍然沒有機(jī)會(huì)。

　　接下來我們來聊聊板塊，從去年以來國君策略一直看好全球定價(jià)的原材料周期，目前這個(gè)位置，我們繼續(xù)看好周期么？有沒有什么變化？

　　陳顯順：繼續(xù)看好周期，變化在全球原材料周期的末端，和碳中和概念的開端。

　　周期行情從去年演繹到現(xiàn)在，經(jīng)歷了幾個(gè)階段。第一個(gè)階段是受益于逆周期對(duì)沖，基建的周期品以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的周期品，表現(xiàn)較好，主要是去年年中那幾個(gè)月。

　　第二個(gè)階段，從國內(nèi)復(fù)蘇的預(yù)期轉(zhuǎn)向全球復(fù)蘇的預(yù)期，從基建地產(chǎn)的線索轉(zhuǎn)向制造業(yè)的線索，這一塊我們推薦的是全球原材料周期，具體是在去年11月到今年的一季度。全球原材料周期龍頭遠(yuǎn)端邏輯受益于海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長共振、歐美補(bǔ)庫存，近端邏輯受益于工業(yè)品價(jià)格上漲，具備較高的賠率和勝率。從具體行業(yè)來看，我們推薦石化、基化等行業(yè)。

　　第三個(gè)階段，我們認(rèn)為要重點(diǎn)重視的是碳中和概念帶來的供需格局的進(jìn)一步的顛覆。我們認(rèn)為碳中和的投資機(jī)會(huì)主要集中在周期端供給側(cè)改革和消費(fèi)端需求變革。一方面，當(dāng)前碳中和對(duì)傳統(tǒng)周期行業(yè)的影響很類似于一輪供給側(cè)改革。為了實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰的目標(biāo)，需要嚴(yán)格限制高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能。在這樣的背景下，鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)、電解鋁行業(yè)，以及智能電網(wǎng)都有投資機(jī)會(huì)。另一方面，低碳生活會(huì)推動(dòng)消費(fèi)端的需求變革。裝配式鋼結(jié)構(gòu)、消費(fèi)電子、家居智能化和生態(tài)綠化等方面也都有投資機(jī)會(huì)。我們針對(duì)碳中和總結(jié)了九大投資賽道，具體包括鋼鐵、水電鋁、智能電網(wǎng)、綠色建筑、消費(fèi)電子、家居、草木種植、海上風(fēng)電及電纜、地?zé)崮堋?/p>

　　陳顯順：繼續(xù)看好周期，核心包括全球原材料周期以及碳中和概念的周期。

　　黃燕銘：除了周期，還有消費(fèi)和科技。消費(fèi)剛剛其實(shí)也分析到了，基本上就是抱團(tuán)股的邏輯，那么科技板塊后續(xù)你怎么看？

　　陳顯順：結(jié)論是可以買屬于中盤藍(lán)籌特征的科技股。科技股是先天優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)共存的板塊，優(yōu)勢(shì)未來的前景和成長性；劣勢(shì)在于短期盈利景氣的確定性不足。結(jié)合剛剛黃老師的分析，其實(shí)當(dāng)前全球穩(wěn)定性的抬升是有助于科技板塊行情的展開的，但是這不是全局性的，是結(jié)構(gòu)性的。中盤藍(lán)籌特征的科技股能夠勝出。其實(shí)這個(gè)思路與白酒的思路是一脈相承的?？萍贾械谋F(tuán)龍頭公司，也有同樣的壓力，包括籌碼結(jié)構(gòu)、利率上行等問題。而當(dāng)前的市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，投資主線仍是以盈利為重心，純粹講故事的股票仍是沒有機(jī)會(huì)。因此，市值居中、未來有盈利增長、估值相對(duì)合理的中盤科技公司將成為后續(xù)重點(diǎn)。科技股中的小妖票我們認(rèn)為依然沒有機(jī)會(huì)。

　　【討論總結(jié)環(huán)節(jié)】

　　黃燕銘：剛剛顯順從大勢(shì)到結(jié)構(gòu)都做了分享，我們接下來聊幾個(gè)市場(chǎng)最關(guān)心的問題，也一起來做一個(gè)總結(jié)。第一個(gè)問題，你覺得抱團(tuán)股后面會(huì)怎么樣？

　　陳顯順：我認(rèn)為抱團(tuán)股將會(huì)分化，有盈利成長的會(huì)再次脫穎而出，跟隨風(fēng)格、成長性不足的會(huì)繼續(xù)調(diào)整。我也想請(qǐng)教一下黃老師，很多人關(guān)心現(xiàn)在能不能抄底？您怎么看。

　　黃燕銘：抄底之心不可有，腳踏實(shí)地做好每一天。

　　結(jié)構(gòu)上面的問題，你覺得科技股能不能買？

　　陳顯順：符合中盤藍(lán)籌特征的，也就是說抱團(tuán)不集中，盈利成長性好的科技股可以買。黃老師您認(rèn)為白酒股后面會(huì)如何演繹？

　　黃燕銘：下跌之后將會(huì)是較長時(shí)間的橫盤震蕩。

　　總結(jié)一下，我們推薦的方向是什么？

　　陳顯順：以碳中和為代表的國內(nèi)周期，以及微觀結(jié)構(gòu)、估值、盈利都較優(yōu)的中盤藍(lán)籌。

　　還想請(qǐng)教黃老師一個(gè)問題，很多投資者都認(rèn)為只要行業(yè)公司基本面好，就可以一直拿著股票，不用擔(dān)心，認(rèn)同這種觀點(diǎn)嗎？

　　黃燕銘：不認(rèn)同，尤其是放杠桿買股票，更是不能有這種想法。投資即有擇時(shí)問題，也有擇股問題，然而過經(jīng)長達(dá)將近兩年的從核心資產(chǎn)到抱團(tuán)股的行情，當(dāng)這種只是在一階段里有效的投資方法，卻被投資經(jīng)理們視作了永恒，只談?chuàng)窆?，不談?chuàng)駮r(shí)，擇時(shí)與擇股是同時(shí)存在的，我們即生活在空間，我們也生活在時(shí)間里，時(shí)間與空間同時(shí)與我們相伴。擇時(shí)與投股都同樣重要。

　　黃燕銘：最后，對(duì)于觀看我們節(jié)目的絕大多數(shù)個(gè)人投資者或者基民，你有什么建議送給大家么？

　　陳顯順：2021年的結(jié)構(gòu)風(fēng)云變化，主線多變，相較2020年，更需要投資上的遠(yuǎn)見與堅(jiān)持。第一，要有遠(yuǎn)見，要更加重視自上而下的投資研究，順著宏觀、產(chǎn)業(yè)超預(yù)期的脈絡(luò)，順著大勢(shì)方向，更容易獲得超額收益；第二，要堅(jiān)持，切忌頻繁輪換調(diào)倉；第三，結(jié)構(gòu)上尋找盈利向好、估值合理、市場(chǎng)抱團(tuán)不集中的方向。要做到黃老師常常教導(dǎo)的那樣，投資要不茍同于世俗，但合乎于自然。