核心結(jié)論：

　?、偃驒M向比較，中國(guó)綜合稅率66%，高于美國(guó)的44%、日本的49%，但歷史縱向看稅率有所下降，福耀出走不是簡(jiǎn)單的稅收問(wèn)題。

　　②產(chǎn)業(yè)不斷更替，制造業(yè)中高毛利子行業(yè)不斷變化，玻璃制造以前毛利高、現(xiàn)在變?yōu)榈投酥圃?，盈利能力差，如今的高端制造如通信設(shè)備、高鐵等毛利高。

　?、鄹叨酥圃煺急仍黾拥?2-15%，轉(zhuǎn)型才是真正的希望。低端制造ROIC企穩(wěn)，但仍在困難期，應(yīng)該適當(dāng)降稅減負(fù)。

　　產(chǎn)業(yè)變遷看福耀玻璃的出走

　　——2017年盈利分析系列（3）

　　此前福耀玻璃出走去美國(guó)建廠的事件引發(fā)了大家的熱議，董事長(zhǎng)曹德旺提出了中國(guó)的稅負(fù)高，他們玻璃行業(yè)在中國(guó)的生存變的原來(lái)越難。那么稅負(fù)是否其盈利困難的核心原因呢？可能不單純是稅負(fù)造成的，其背后有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)變遷的因素在。本文作為盈利分析系列第三篇，將從產(chǎn)業(yè)變遷的視角分析制造業(yè)盈利變化的問(wèn)題。

　　　　1. 福耀出走不是簡(jiǎn)單的稅收問(wèn)題

　　全球橫向比較，中國(guó)企業(yè)稅負(fù)較高。

　　福耀玻璃董事長(zhǎng)曹德旺稱“美國(guó)企業(yè)所得稅35%，加上地方稅、保險(xiǎn)費(fèi)等稅費(fèi)，綜合稅費(fèi)率是40%，而中國(guó)制造業(yè)的綜合稅負(fù)比美國(guó)高35%。”

　　從宏觀的稅負(fù)率角度看，我國(guó)財(cái)政收入企業(yè)所得稅占GDP的比重較高，2015年為4%，而美國(guó)為1.9%、日本為2.0、印度為3.6%，單就企業(yè)所得稅一項(xiàng)在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的比重就已經(jīng)較高。

　　而中國(guó)企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)遠(yuǎn)比這個(gè)復(fù)雜，除了25%的企業(yè)所得稅外，還包括增值稅，消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、印花稅等等。此外，企業(yè)還承擔(dān)了員工社保和公積金的一部分，據(jù)分析如果員工月稅前工資是1萬(wàn)元的話，企業(yè)要額外負(fù)擔(dān)五險(xiǎn)一金4410元。綜合來(lái)看，中國(guó)企業(yè)負(fù)擔(dān)的稅負(fù)重，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)橫向比較各國(guó)的綜合稅率，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)的綜合稅率確實(shí)較高，2016年的高達(dá)68%，而美國(guó)為44%，日本48.9%，英國(guó)30.9%，同樣為發(fā)展中國(guó)家的印度也比中國(guó)低7.4個(gè)百分點(diǎn)，為60.6%。

　　從縱向的歷史演變看，我國(guó)企業(yè)稅率不僅沒(méi)有增加，反而有所降低。

　　福耀玻璃等傳統(tǒng)制造業(yè)近年來(lái)感覺(jué)到盈利能力大不如前，這是因?yàn)榻陙?lái)我國(guó)稅率提高了么？

　　回顧歷史，我們看到相關(guān)稅法經(jīng)過(guò)幾次改革，稅率不僅沒(méi)有提高，反而有所降低。

　　在我國(guó)的各種稅目中，企業(yè)所得稅和增值稅是企業(yè)負(fù)擔(dān)最大的兩個(gè)稅種，從稅收收入占比可以看出，2015年兩者占比分別為22%和25%。

　　企業(yè)所得稅是企業(yè)負(fù)擔(dān)且稅率較高的一大稅種，而增值稅雖然納稅義務(wù)人不是企業(yè)，但是由于跟無(wú)增值稅的國(guó)家相比實(shí)際上有增值稅是變相提高了商品價(jià)格，其實(shí)也算是加大企業(yè)負(fù)擔(dān)的一個(gè)稅種。所有下面我們將重點(diǎn)回顧企業(yè)所得稅和增值稅的發(fā)展歷史。

　　企業(yè)所得稅方面，90年代初開(kāi)始我們分別建立了外資企業(yè)所得稅和內(nèi)資企業(yè)所得稅，兩者的基本稅率均為33%，07年人代會(huì)審議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》，08年起內(nèi)資外資企業(yè)稅法得到了統(tǒng)一，稅率也從此前的33%降到了25%。

　　從上市公司的數(shù)據(jù)看，08年起我國(guó)企業(yè)所得稅/利潤(rùn)總額大幅下降至20-22%的水平，至今一直較為穩(wěn)定。增值稅方面，93年我國(guó)發(fā)布《增值稅暫行條例》及《實(shí)施細(xì)則》，建立了規(guī)范化的“生產(chǎn)型增值稅”，對(duì)一般納稅人采用17％、13％、0三檔稅率，而對(duì)小規(guī)模納稅人采用6%、4%兩檔稅率。04年開(kāi)始，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行由生產(chǎn)型增值稅向消費(fèi)型增值稅的轉(zhuǎn)型試點(diǎn)，固定資產(chǎn)進(jìn)項(xiàng)稅額可以扣除，一直到09年1月1日全部轉(zhuǎn)型完畢。12年開(kāi)始我國(guó)實(shí)行營(yíng)改增的轉(zhuǎn)型，至16年5月1日全部轉(zhuǎn)型完畢，此項(xiàng)改革確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增。

　　從宏觀稅收的角度可以側(cè)面反映稅率的變化，我們用財(cái)政收入中營(yíng)業(yè)稅加增值稅總額占GDP的比重當(dāng)作營(yíng)業(yè)稅和增值稅的宏觀稅率。04年之前，隨著征收水平的提高以及優(yōu)惠稅率的較少，營(yíng)業(yè)稅加增值稅占GDP的比重逐年升高；08年我國(guó)第一次增值稅改革進(jìn)入尾聲，占比開(kāi)始下降；此后12年開(kāi)始營(yíng)改增，宏觀稅率再次下降。

　　　　2. 產(chǎn)業(yè)變遷角度理解福耀的負(fù)擔(dān)壓力

　　制造業(yè)內(nèi)部分化明顯，高端制造盈利能力好，低端制造盈利能力差。

　　當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看，傳統(tǒng)的低端制造業(yè)盈利能力確實(shí)在逐步惡化，上市公司中工業(yè)行業(yè)整體的ROE從10年的13.4%下滑到15年的7.3%，福耀玻璃所處的玻璃行業(yè)在10年也結(jié)束了上升趨勢(shì)開(kāi)始下滑，從高點(diǎn)的13.8%下滑到15年的2.1%，其他制造行業(yè)如鋼鐵行業(yè)也從7.0%下滑到-12.3%。

　　毛利率方面，工業(yè)整體從08年開(kāi)始就已經(jīng)下滑到了15%左右的水平，而玻璃行業(yè)10開(kāi)始下滑從10年的25.9%下滑到15年的21.8%，鋼鐵行業(yè)則從07年開(kāi)始明顯下滑，從07年的13.2%下滑到15年的4.1%。

　　但是并非所有的制造業(yè)盈利都變差了，中國(guó)中車代表的中國(guó)高鐵行業(yè)在世界范圍內(nèi)占據(jù)重要地位，其盈利能力明顯較強(qiáng)，10年至今ROE維持在12%左右的水平，毛利率則從15%提升到了23%，均要優(yōu)于工業(yè)整體的水平。相似地，華為作為全球重要的科技設(shè)備制造商，其技術(shù)實(shí)力是雄厚的，最近其領(lǐng)導(dǎo)的Polar Code碼成功作為5G中控制信道的編碼方案，中國(guó)通信公司首次在全球通信技術(shù)協(xié)議中占據(jù)一席之地。15年華為的ROE高達(dá)31%，07年至15年平均也高達(dá)27.6%，毛利率則穩(wěn)定在40%左右的水平，均明顯優(yōu)于工業(yè)整體的水平。

　　產(chǎn)業(yè)不斷更替，制造業(yè)中高毛利的子行業(yè)不斷變化。

　　現(xiàn)在曹德旺抱怨國(guó)內(nèi)稅負(fù)高，企業(yè)負(fù)擔(dān)壓力大，但是回頭看，在80年代中后期福耀玻璃毛利率曾經(jīng)高達(dá)90%左右。

　　隨著時(shí)代的變遷，技術(shù)的革新，產(chǎn)業(yè)周期的變化，玻璃行業(yè)高毛利的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在玻璃等傳統(tǒng)制造業(yè)盈利逐漸下滑，企業(yè)負(fù)擔(dān)壓力增大。

　　在《十年一片天：產(chǎn)業(yè)周期跨越股市牛熊-20160225》中曾經(jīng)分析，產(chǎn)業(yè)周期十年一個(gè)輪回。1990-2000年是消費(fèi)制造時(shí)代，以消費(fèi)制造業(yè)為主導(dǎo)。2000-2010年是工業(yè)制造時(shí)代，加入WTO以及城鎮(zhèn)化率帶來(lái)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的大發(fā)展使得工業(yè)制造行業(yè)迎來(lái)加速發(fā)展。2010年之后則進(jìn)入了智能制造的時(shí)代，此前主流的傳統(tǒng)制造業(yè)盈利能力出現(xiàn)了明顯下滑，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率從6%左右下降到了5.5%，A股工業(yè)行業(yè)的凈利率從6左右下降到了4%附近，傳統(tǒng)的制造業(yè)已經(jīng)淪為低端制造業(yè)，而技術(shù)含量高的高端制造業(yè)則保持了較高的盈利水平。

　　以上市公司為樣本，可以看出制造業(yè)的輪動(dòng)情況。消費(fèi)制造時(shí)代的代表家電行業(yè)在90年代ROE和毛利率均保持較高水平，最高分別為27.4%和28.5%，01-05年ROE跌至0附近，毛利率最低也下滑至15%。而工業(yè)制造時(shí)代的代表工程機(jī)械行業(yè)，其ROE和毛利率水平從02年開(kāi)始震蕩上行，一直到11年底見(jiàn)頂開(kāi)始下滑。

　　代表智能制造的通信設(shè)備制造業(yè)，ROE和毛利率均保持了一個(gè)很好的回升態(tài)勢(shì)，目前ROE為8.2%，毛利率為21.4%。綜上可以看出，產(chǎn)業(yè)周期性變化的過(guò)程中，舊的產(chǎn)業(yè)盈利能力逐漸下降，而新的產(chǎn)業(yè)則會(huì)有高的盈利水平。

　　　　3. 關(guān)鍵在轉(zhuǎn)型，降稅減負(fù)助把力

　　轉(zhuǎn)型的希望：高端制造業(yè)保持高增長(zhǎng)，占比逐漸增大。

　　對(duì)于制造業(yè)整體而言，10年開(kāi)始盈利水平持續(xù)下滑，而對(duì)于處于當(dāng)今時(shí)代的高端制造業(yè)而言，盈利水平早已企穩(wěn)。

　　10年至今工業(yè)增加值同比從18.1%下降至6.2%，但計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備業(yè)工業(yè)增加值從10年3月的高點(diǎn)19.5%降至12年6月份最低點(diǎn)9.6%后企穩(wěn)，12年以來(lái)平均增速維持在11%左右。醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)增加值從11年7月高點(diǎn)的19.5%降至14年8月的10.6%后企穩(wěn)，14年8月以來(lái)平均增速為10.6%。統(tǒng)計(jì)局《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中將醫(yī)藥制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)，信息化學(xué)品制造業(yè)合稱為高技術(shù)制造業(yè)，近年來(lái)其增加值增速顯著快于工業(yè)整體，15年高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)10.2%，占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重為11.8%。相似地，我們將醫(yī)藥制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)視為高端制造業(yè)，其工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占全部制造業(yè)之比逐年增大，從12年2月的13.2%增至16年11月的14.5%。

　　高端制造業(yè)是我國(guó)重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域，此前發(fā)布的《中國(guó)制造2025》是我國(guó)制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的行動(dòng)綱領(lǐng)，近期，16年12月7日工信部發(fā)布智能制造“十三五”規(guī)劃，12月19日國(guó)務(wù)院公開(kāi)發(fā)布《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》?！稇?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提到的重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)有信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高端裝備與新材料產(chǎn)業(yè)，生物產(chǎn)業(yè)，新能源汽車、新能源和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)五大產(chǎn)業(yè)，其中大部分均與高端制造有關(guān)，可見(jiàn)國(guó)家對(duì)高端制造業(yè)的重視程度之高，未來(lái)要繼續(xù)發(fā)展高端制造業(yè)，逐漸提高其在行業(yè)中的占比。

　　傳統(tǒng)的低端制造業(yè)仍在困難期，應(yīng)該適當(dāng)降稅減負(fù)。

　　11年至今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，制造業(yè)盈利水平逐年降低，我們用剔除投資凈收益的ROIC以及ROE代表企業(yè)的盈利水平，可以看到ROIC從10年的8.0%下降到16Q1的4.5%，ROE從10年9.8%下降至15年的3.6%。16年來(lái)，兩者雖然有所回升，但仍然處于較低水平，16Q3分別為4.8%和4.5%。期間企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)方面也有所下降，我們用銀行貸款利率和信托利率代表企業(yè)財(cái)務(wù)成本，可見(jiàn)在央行不斷的降息下，5年以上銀行貸款利率從12年的7.05%下降215Bp至目前的4.9%，3-5年期信托貸款從11年的11.15%下降515Bp至目前的6.0%。

　　但是綜合比較ROIC、ROE以及貸款利率可以看出，企業(yè)的盈利水平還是低于一般的貸款利率，現(xiàn)在還處于最壞的時(shí)刻，企業(yè)負(fù)擔(dān)壓力較大。此前我們分析我國(guó)企業(yè)綜合稅率比其他國(guó)家均要高，此外我國(guó)各級(jí)行政部門或事業(yè)單位還會(huì)收取各類費(fèi)用，稅費(fèi)給企業(yè)帶來(lái)了較大的負(fù)擔(dān)，適當(dāng)給企業(yè)減稅有利于企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。

　　16年12月9日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也做出了對(duì)2017年財(cái)稅體制改革的部署，提出“要穩(wěn)妥推進(jìn)財(cái)稅和金融體制改革，落實(shí)推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革，加快制定中央和地方收入劃分總體方案，抓緊提出健全地方稅體系方案”，企業(yè)減少稅費(fèi)值得期待。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，財(cái)稅改革不及預(yù)期。