2016-12-13 國信證券-晨會紀要 2016-12-13 類別：券商晨報 機構(gòu)：國信證券 研究員：--

　　[摘要]

　　【宏觀與策略】

　　“13臨海債”提前臵換會議通知點評：“提前還本付息日”暗藏玄機債市日評：時間點和空間點重合，債市關(guān)鍵日來臨技術(shù)分析：股指大跌后還有個震蕩期

　　【行業(yè)與公司】

　　環(huán)保行業(yè)快評：河長制全面推行，標志我國進入系統(tǒng)解決水問題新時代碧水源（300070）快評：控股股東大手筆增持顯信心，PPP龍頭高增長

　　【全球證券市場統(tǒng)計】

　　宏觀與策略●“13臨海債”提前臵換會議通知點評：“提前還本付息日”暗藏玄機事件：

　　12月9日，臨海市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司發(fā)布《關(guān)于召開“2013年臨海市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司公司債券”2016年第一次債券持有人會議的通知》的公告。根據(jù)上述《通知》，發(fā)行人計劃在2017年12月31日之前確定“13臨海債”（到期日2020年3月21日）的提前還本付息日，發(fā)行人將于提前還本付息日按照已發(fā)行尚未兌付的債券面值，償還剩余本金，同時支付自最后一個付息日至提前還本付息日的利息。

　　點評：

　　截至12月12日，“13臨海債”債券面值為80元，中債估值為82.37元，中證估值為82.99元，若在2017年12月31日之前按面值還本，債券持有人將立即面臨虧損，這是債券持有人難以接受的。

　　但細究上述《通知》，發(fā)行人并沒有限定“13臨海債”的提前還本付息日必須在2017年12月31日之前，而僅是需要在2017年12月31日之前確定提前還本付息日?？梢悦鞔_的是，提前還本付息日距離到期日2020年3月21日越近，則持有人的損失會越小。

　　因此，在“13臨海債”發(fā)行人明確給出臵換價格之后，預計此次持有人大會討論的重點將集中在提前還本付息日的確定上。

　　做個極端的推演：若“13臨海債”的提前還本付息日最終確定為到期日2020年3月21日，則“13臨海債”的違約風險就被降低至與地方政府債同等的水平，因此在提前還本付息日確定后，“13臨海債”的收益率將大幅下行，債券價格將大幅上揚。此時臵換對持有人最為有利，持有人臵換的意愿將達到100%。而隨著提前還本付息日與到期日距離拉大，持有人變得越來越不利，最終持有人愿意接受的提前還本付息日取決于持有人對發(fā)行人信用資質(zhì)與地方政府信用的權(quán)衡。

　　考慮到雖然地方政府債務(wù)要全面納入預算管理，但其軟預算約束的特點并未完全消除，因此地方政府更在意的是能否保留地方政府債務(wù)限額，而不是和債券持有人計較利息得失。但對債券持有人來說，利息得失無疑是十分重要的。在這種博弈格局下，我們預計最終“13臨海債”的提前還本付息日可能會非常接近到期日2020年3月21日。

　　若最終落實的“13臨海債”提前還本付息日非常接近到期日，不僅“13臨海債”的凈價估值將得以大幅提升，而且其產(chǎn)生的模范效應(yīng)也將大大提振整體城投債的估值，建議投資者積極關(guān)注“13臨海債”12月27日的持有人大會決議。

　　實際上，由于前期中央發(fā)布的《地方政府性債務(wù)風險應(yīng)急處臵預案》、《地方政府性債務(wù)風險分類處臵指南》等文件對臵換期限的描述采用的是諸如“在規(guī)定期限內(nèi)臵換為政府債券”等模糊字眼，同時對“規(guī)定期限”并沒有給出具體定義，因此地方政府確實存在一定的操作空間，具體能做到哪一步，讓我們拭目以待。