2016-12-23 國(guó)信證券-晨會(huì)紀(jì)要 2016-12-23    類別：券商晨報(bào)  機(jī)構(gòu)：國(guó)信證券  研究員：--

　　[摘要]

　　【宏觀與策略】

　　債市日評(píng)：從價(jià)值與節(jié)奏修復(fù)角度來(lái)看后期債市變化

　　【全球證券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)】

　　宏觀與策略●債市日評(píng)：從價(jià)值與節(jié)奏修復(fù)角度來(lái)看后期債市變化12月份以來(lái)債市出現(xiàn)了大幅度下跌，最近今天轉(zhuǎn)為震蕩格局。后面?zhèn)袌?chǎng)如何看，成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。我們?cè)噲D從價(jià)值與節(jié)奏兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

　　一、當(dāng)前的利率到底有無(wú)價(jià)值？在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，且非由基本面主導(dǎo)階段，情緒是市場(chǎng)交易的主導(dǎo)力量，但是市場(chǎng)配臵的力量在于價(jià)值是否認(rèn)可，因?yàn)榍榫w總會(huì)消散掉，并不是一個(gè)可持續(xù)的東西。

　　剔除情緒因素，我們認(rèn)為當(dāng)前的利率水平是具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

　　1、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致利率中樞下降，因此很難期待利率中樞回歸到老周期時(shí)代。

　　利率作為一個(gè)價(jià)格是供（貨幣政策主導(dǎo)的資金供給）、需（社會(huì)融資需求）所決定，從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策主導(dǎo)的資金供給是中性的，那么利率的趨勢(shì)變化則和社會(huì)融資需求的變化相關(guān)。2000年以來(lái)的老周期主要是以重資本行業(yè)居主導(dǎo)，社會(huì)融資膨脹很快，形成了10年國(guó)債的利率中樞—3.5-3.6%。而從新的周期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在調(diào)整中，其目標(biāo)就是降低重融資量，體現(xiàn)出了一個(gè)標(biāo)志現(xiàn)象就是代表重資本行業(yè)的第二產(chǎn)業(yè)凋零，而輕資本的服務(wù)業(yè)發(fā)展，因此新的利率中樞從邏輯上應(yīng)該低于以往，所以不能期待利率水平再回歸到以往的利率中樞。

　　2、從資產(chǎn)價(jià)格比較來(lái)看，當(dāng)前的債券并不是低收益資產(chǎn)中國(guó)債券的市場(chǎng)主體是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配臵總在信貸和債券中切換，信貸雖然是主業(yè)，但是其收益和債券收益從長(zhǎng)期趨勢(shì)上存在比較關(guān)系。

　　從凈收益角度來(lái)看，信貸資產(chǎn)的收益剔除撥備、稅收等因素，在當(dāng)前并不及國(guó)債的收益可觀。從主業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，這種比價(jià)效應(yīng)雖然未必能產(chǎn)生銀行資產(chǎn)的立刻切換，但是至少?gòu)你y行資產(chǎn)選擇角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的債券收益并不是一類低收益資產(chǎn)。

　　3、從國(guó)家債務(wù)處理角度而言，不支持利率的高位攀升。

　　國(guó)家債務(wù)處理是2015年以來(lái)的一件重要工作，居高的地方債務(wù)需要用代表國(guó)家信用的地方債券來(lái)進(jìn)行臵換，簡(jiǎn)單而言，就是把貸款換為地方債券。

　　當(dāng)前1年期貸款利率是4.35%，地方平臺(tái)企業(yè)大概率可以申請(qǐng)到折扣利率，按照九折計(jì)量，對(duì)應(yīng)成本是3.90%附近。

　　而當(dāng)前的國(guó)債利率在3.2-3.3%附近，地方債券與之存在利差，這個(gè)利差水平在利率上行中還存在擴(kuò)大趨勢(shì)，因此很容易導(dǎo)致地方債的成本逼近或超越3.9%，如果這種情況持續(xù)下去，國(guó)家債務(wù)臵換在2017年相當(dāng)于用高成本的債務(wù)來(lái)?yè)Q出了低成本的債務(wù)，和初衷明顯不符。

　　其實(shí)這種比較歸結(jié)到一個(gè)問(wèn)題就是，究竟是用高利率來(lái)解決債務(wù)矛盾還是用低利率來(lái)解決債務(wù)矛盾，前者對(duì)應(yīng)著硬著陸，后者對(duì)應(yīng)著拖延，雖然都并非完美選擇，但是在穩(wěn)中求進(jìn)的2017年總體思路下，我們還是相信后者是一個(gè)次優(yōu)選擇。

　　總體來(lái)看，當(dāng)前的利率具有長(zhǎng)期配臵價(jià)值。但是這是針對(duì)于長(zhǎng)期配臵資金而言的，對(duì)于短期交易類資金更關(guān)注的是節(jié)奏，下面我們來(lái)探討微觀上的節(jié)奏變化問(wèn)題。