—上海自貿(mào)區(qū)金融改革解析

　　上海自貿(mào)區(qū)掛牌成立以來(lái)，其包括投資管理體系改革、貿(mào)易監(jiān)管模式創(chuàng)新、金融服務(wù)創(chuàng)新、政府管理方式創(chuàng)新在內(nèi)的四大制度創(chuàng)新的政策力度空前，試點(diǎn)有序推進(jìn)。自貿(mào)區(qū)金融改革以“堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持改革創(chuàng)新、先行先試，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)步推進(jìn)”為核心原則，改革內(nèi)容包括加快金融制度創(chuàng)新和增強(qiáng)金融服務(wù)功能兩大部分。前者主要包括人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化、人民幣跨境使用、外匯管理體制改革等制度性改革創(chuàng)新，后者則主要包括允許外資和民營(yíng)資本設(shè)立金融機(jī)構(gòu)、建立國(guó)際交易平臺(tái)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等金融服務(wù)載體的改革創(chuàng)新。相對(duì)而言，金融制度創(chuàng)新因涉及到金融改革開(kāi)放的諸多深水領(lǐng)域，其可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)將直接影響國(guó)家下一步金融改革開(kāi)放的方向和節(jié)奏，因此將其作為分析的重點(diǎn)。

　　自貿(mào)區(qū)金融改革的整體特征及推進(jìn)前景

　　繼2013年9月《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案的通知》發(fā)布之后，一行三會(huì)均發(fā)布了支持上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的相關(guān)政策(見(jiàn)表1)，其中2013年12月發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于金融支持中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，提出了30條具體意見(jiàn)，又稱(chēng)“金融30條”。之后，圍繞“金融30條”的相關(guān)細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)，建立自由貿(mào)易賬戶(hù)體系、探索投融資匯兌便利、擴(kuò)大人民幣跨境使用、推進(jìn)利率市場(chǎng)化和深化外匯管理改革等五大領(lǐng)域開(kāi)始有序推進(jìn)試點(diǎn)，并形成了一批可復(fù)制推廣的經(jīng)驗(yàn)。

　　自貿(mào)區(qū)金融改革的五大領(lǐng)域各有側(cè)重又相互關(guān)聯(lián)。從側(cè)重點(diǎn)來(lái)看，資本項(xiàng)目開(kāi)放著力擴(kuò)大自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)的開(kāi)放度，人民幣跨境使用旨在促進(jìn)人民幣在區(qū)內(nèi)、境外間流動(dòng)，外匯管理改革從簡(jiǎn)化投融資外匯管理的角度促進(jìn)外幣在區(qū)內(nèi)、境外間流動(dòng)，利率市場(chǎng)化從資金價(jià)格方面引導(dǎo)資金在不同區(qū)域、不同主體間流動(dòng)。而自由貿(mào)易賬戶(hù)體系既是自貿(mào)區(qū)金融改革的載體，又為控制金融風(fēng)險(xiǎn)提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。上述五大改革雖有側(cè)重，但并不完全割裂，內(nèi)在聯(lián)系緊密，推進(jìn)效果互為促進(jìn)。資本項(xiàng)目可兌換和利率市場(chǎng)化將促進(jìn)人民幣跨境使用，人民幣跨境使用范圍擴(kuò)大會(huì)在客觀(guān)上加快資本項(xiàng)目開(kāi)放和利率市場(chǎng)化進(jìn)程。資本項(xiàng)目開(kāi)放統(tǒng)領(lǐng)人民幣跨境使用和外匯管理改革，尤其資本項(xiàng)目可兌換對(duì)于擴(kuò)大人民幣跨境使用具有十分突出的作用，人民幣要想成為國(guó)際投資貨幣和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，資本項(xiàng)目開(kāi)放是前提條件，二者必須協(xié)同推進(jìn)?？傮w而言，建立自由貿(mào)易賬戶(hù)體系是基礎(chǔ)，而資本項(xiàng)目可兌換和人民幣跨境使用是自貿(mào)區(qū)金融改革的重點(diǎn)，在自貿(mào)區(qū)金融各項(xiàng)改革中具有更加突出的地位。

　　為了降低金融改革的風(fēng)險(xiǎn)，自貿(mào)區(qū)實(shí)行“一線(xiàn)放開(kāi)、二線(xiàn)管住、有限滲透”的監(jiān)管原則，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)和境內(nèi)區(qū)外之間建立了嚴(yán)密的防火墻，防止資金在兩個(gè)區(qū)域間以投機(jī)為目的大進(jìn)大出。但金融業(yè)具有高度的滲透性、傳導(dǎo)性和全國(guó)化屬性，金融改革難以完全限制在有限區(qū)域內(nèi)而不向區(qū)外滲透，在自貿(mào)區(qū)這個(gè)有限區(qū)域內(nèi)進(jìn)行金融改革試點(diǎn)存在天然障礙。加之監(jiān)管層對(duì)金融改革的態(tài)度較其他改革更加謹(jǐn)慎，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)“零容忍”，明確要求金融改革不允許試錯(cuò)，所有的政策都應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下進(jìn)行?？梢灶A(yù)見(jiàn)，“法無(wú)禁止即可為”的自貿(mào)區(qū)改革理念體現(xiàn)在金融改革方面將比其他領(lǐng)域更趨謹(jǐn)慎，自貿(mào)區(qū)金改的力度將弱于其他改革，金改步伐將表現(xiàn)為小幅、漸進(jìn)地向前推進(jìn)。

　　五大領(lǐng)域改革概覽

　　建立自由貿(mào)易賬戶(hù)體系

　　自由貿(mào)易賬戶(hù)的設(shè)計(jì)理念為“分賬管理、離岸自由、雙向互通、有限滲透”，未來(lái)由本幣結(jié)算拓展至本外幣一體化結(jié)算。自由貿(mào)易賬戶(hù)體系是上海市金融機(jī)構(gòu)在自貿(mào)區(qū)設(shè)立分賬核算單元，并在分賬核算單元下開(kāi)立的規(guī)則統(tǒng)一的本外幣賬戶(hù)。金融機(jī)構(gòu)在該賬戶(hù)體系下為區(qū)內(nèi)主體提供投融資創(chuàng)新等相關(guān)業(yè)務(wù)，按準(zhǔn)入前國(guó)民待遇為境外機(jī)構(gòu)提供相關(guān)金融服務(wù)。自由貿(mào)易賬戶(hù)是自貿(mào)區(qū)特有的銀行賬戶(hù)，開(kāi)戶(hù)主體是區(qū)內(nèi)及境外的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，開(kāi)戶(hù)并提供賬戶(hù)服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)包括上海市范圍內(nèi)的銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。自由貿(mào)易賬戶(hù)在較大程度上被視同為“境外賬戶(hù)”，賬戶(hù)內(nèi)資金視同“境外資金”，通過(guò)構(gòu)建自由貿(mào)易賬戶(hù)體系，實(shí)質(zhì)上在自貿(mào)區(qū)內(nèi)形成了一個(gè)與境內(nèi)其他市場(chǎng)有限隔離、與國(guó)際金融市場(chǎng)高度接軌的金融環(huán)境，以服務(wù)于涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。自由貿(mào)易賬戶(hù)體系是自貿(mào)區(qū)金融改革的基礎(chǔ)設(shè)施，是自貿(mào)區(qū)全部金融實(shí)踐的專(zhuān)門(mén)載體。除了為投融資創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供載體和管理工具以外，自由貿(mào)易賬戶(hù)還可以提升資金兌換的便利程度，通過(guò)境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)間資金拆借、同業(yè)存放等資金往來(lái)提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的存貸價(jià)格，利用境內(nèi)外兩個(gè)匯率市場(chǎng)尋得最佳匯率，與境內(nèi)賬戶(hù)資金劃轉(zhuǎn)更加便捷，通過(guò)境內(nèi)外兩種資源提供全新的金融解決方案。

　　2014年5月22日，人民銀行公布《自貿(mào)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《細(xì)則》)，自由貿(mào)易賬戶(hù)體系正式投產(chǎn)使用。如圖1所示，按照“一線(xiàn)放開(kāi)、二線(xiàn)管住、有限滲透”(“一線(xiàn)”指自貿(mào)區(qū)和境外之間，“二線(xiàn)”指自貿(mào)區(qū)和境內(nèi)區(qū)外之間)的原則，自由貿(mào)易賬戶(hù)與境外賬戶(hù)、境內(nèi)區(qū)外的非居民賬戶(hù)(OSA離岸賬戶(hù)和NRA非居民境內(nèi)外幣賬戶(hù))，以及自由貿(mào)易賬戶(hù)之間的資金可自由劃轉(zhuǎn)(即“一線(xiàn)放開(kāi)”);機(jī)構(gòu)自由貿(mào)易賬戶(hù)與境內(nèi)(含區(qū)內(nèi))機(jī)構(gòu)非自由貿(mào)易賬戶(hù)之間產(chǎn)生的資金劃轉(zhuǎn)(含同名賬戶(hù))視同跨境業(yè)務(wù)管理(即“二線(xiàn)管住”);區(qū)內(nèi)主體的自由貿(mào)易賬戶(hù)與其開(kāi)立的非自由貿(mào)易賬戶(hù)之間，因經(jīng)常項(xiàng)下業(yè)務(wù)、償還貸款、實(shí)業(yè)投資等可辦理同戶(hù)名資金劃轉(zhuǎn)(即“有限滲透”)。

　　目前，自由貿(mào)易賬戶(hù)可辦理企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)下和直接投資項(xiàng)下的跨境資金結(jié)算，不能辦理企業(yè)證券投資以及個(gè)人跨境投資等資本項(xiàng)下的跨境資金結(jié)算(原因是目前自貿(mào)區(qū)沒(méi)有放開(kāi)上述項(xiàng)目的資金流動(dòng));自由貿(mào)易賬戶(hù)可辦理人民幣跨境結(jié)算，暫時(shí)不能辦理外幣跨境結(jié)算;自由貿(mào)易賬戶(hù)不能辦理現(xiàn)金業(yè)務(wù)。央行明確規(guī)定，在《細(xì)則》發(fā)布六個(gè)月后(即2014年6月)，由央行和外管局對(duì)自由貿(mào)易賬戶(hù)開(kāi)展情況進(jìn)行評(píng)估，再擇機(jī)啟動(dòng)自由貿(mào)易賬戶(hù)體系的外幣業(yè)務(wù)。隨著自貿(mào)區(qū)分賬核算體系建設(shè)的推進(jìn)和完善，預(yù)計(jì)數(shù)月內(nèi)自由貿(mào)易賬戶(hù)將可辦理外幣跨境結(jié)算。自由貿(mào)易賬戶(hù)對(duì)企業(yè)跨境證券投資以及個(gè)人資本項(xiàng)下跨境投資開(kāi)展賬戶(hù)服務(wù)的時(shí)間將取決于自貿(mào)區(qū)資本項(xiàng)目的開(kāi)放進(jìn)度。

　　探索投融資匯兌便利

　　“投融資匯兌便利”是推動(dòng)人民幣在區(qū)內(nèi)和境外間流動(dòng)的一系列政策措施，其實(shí)質(zhì)就是擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放。目前，資本項(xiàng)下資金流動(dòng)的諸多限制是我國(guó)金融改革的短板，制約了匯率制度改革和人民幣國(guó)際化進(jìn)程。我國(guó)跨境資金流動(dòng)的特點(diǎn)也顯示出資本管制的有效性并不高。因此，允許資本自由流動(dòng)，通過(guò)市場(chǎng)化手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡，是未來(lái)金融改革的重點(diǎn)工作。資本項(xiàng)目開(kāi)放是自貿(mào)區(qū)金融改革的核心內(nèi)容，目的在于提升自貿(mào)區(qū)金融市場(chǎng)的開(kāi)放度，統(tǒng)領(lǐng)人民幣跨境使用和外匯管理改革等其他區(qū)內(nèi)改革，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。資本項(xiàng)目開(kāi)放在自貿(mào)區(qū)內(nèi)的探索實(shí)踐，將對(duì)推動(dòng)境內(nèi)外資金雙向流動(dòng)，以及最終實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下完全可兌換積累經(jīng)驗(yàn)、夯實(shí)基礎(chǔ)。

　　探索資本項(xiàng)目開(kāi)放面臨廣闊的政策空間，改革潛力巨大。2013年12月，人民銀行在《意見(jiàn)》中，對(duì)自貿(mào)區(qū)投融資匯兌便利進(jìn)行了初步的制度安排，涵蓋自貿(mào)區(qū)內(nèi)主體向境內(nèi)外投融資的雙向便利政策(見(jiàn)表2)，是五大改革領(lǐng)域中著墨最多的部分。政策重點(diǎn)是：第一，支持自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)到境外投資，簡(jiǎn)化跨境投資手續(xù)，允許各類(lèi)投資主體開(kāi)展包括股權(quán)投資在內(nèi)的境外投資。第二，支持個(gè)人跨境投資，這是資本項(xiàng)目開(kāi)放的最大亮點(diǎn)。目前，境內(nèi)外個(gè)人缺乏跨境投資的直接渠道，僅能通過(guò)QDII和QFII進(jìn)行間接投資，即將推出的“滬港通”開(kāi)辟了境內(nèi)個(gè)人投資境外資本市場(chǎng)的新渠道，但境內(nèi)外個(gè)人進(jìn)行跨境投資的渠道仍較狹窄。《意見(jiàn)》對(duì)這方面政策的放開(kāi)力度較大，允許區(qū)內(nèi)就業(yè)且符合條件的境內(nèi)個(gè)人投資境外，區(qū)內(nèi)就業(yè)且符合條件的境外個(gè)人投資境內(nèi)。第三，支持自貿(mào)區(qū)企業(yè)從海外融入資金。目前境內(nèi)外資金市場(chǎng)的大體情況是，境內(nèi)資金利率高、境外資金利率低，從境外市場(chǎng)融入資金有利于降低企業(yè)融資成本，對(duì)企業(yè)吸引力較大，具有較好的業(yè)務(wù)發(fā)展前景。此外，區(qū)內(nèi)企業(yè)的境外母公司可在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。

　　目前已出臺(tái)區(qū)內(nèi)企業(yè)向境外投融資政策操作細(xì)則，區(qū)內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)進(jìn)行證券等金融性投資以及區(qū)內(nèi)個(gè)人向境內(nèi)外投融資細(xì)則尚未出臺(tái)。盡管央行在《意見(jiàn)》中對(duì)區(qū)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行境內(nèi)外投融資均給予了政策許可，但已出臺(tái)的操作細(xì)則主要是對(duì)境內(nèi)區(qū)外既有政策的延續(xù)或改進(jìn)，對(duì)于區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)金融性投資以及個(gè)人進(jìn)行境內(nèi)外金融性投資則沒(méi)有具體操作安排，而這些政策正是下一步資本項(xiàng)目開(kāi)放的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從政策放開(kāi)的力度看，企業(yè)和個(gè)人雙向直接投資的資金流動(dòng)將率先放開(kāi)，而對(duì)證券等金融性投資的態(tài)度將比較謹(jǐn)慎，且對(duì)投資主體的資格審查、投資金額等將設(shè)置較多的限制條件。