丁魯明：創(chuàng)業(yè)板10年上行周期剛開啟，年內(nèi)即將新高

　　9月4日，【中信建投(601066)、股吧】證券在北京舉行主題為“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的2019年秋季資本市場峰會。

　　　　中信建投證券金融工程與大類資產(chǎn)配置首席分析師丁魯明在主題演講中表示，中國當(dāng)前處于庫存周期見底回升和康波蕭條周期持續(xù)的過程中。

　　在這樣的背景之下，創(chuàng)業(yè)板將開啟10年上行周期，年內(nèi)將創(chuàng)新高。

　　丁魯明：A股下半年反彈行情已經(jīng)開啟

　　中信建投證券金融工程與大類資產(chǎn)配置首席分析師丁魯明在主題演講中表示，當(dāng)前處于庫存周期見底回升和康波蕭條周期持續(xù)的過程中。

　　在這樣的背景之下，經(jīng)濟短期觸底在即，A股整體下半年反彈行情已經(jīng)開啟。從中期配置看，必須消費如醫(yī)藥等、科技創(chuàng)新5G與TMT、大類資產(chǎn)如債券、實物房地產(chǎn)等。

　　丁魯明：美國經(jīng)濟或在2020年三季度見頂，目標(biāo)0%

　　中信建投證券金融工程與大類資產(chǎn)配置首席分析師丁魯明在主題演講中表示，美國經(jīng)濟或在2020年3季度見頂，目標(biāo)0%。

　　他表示，在這樣的背景之下，需要關(guān)注科技類公司，對中國來說，就是5G。在國內(nèi)看，看好以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板為代表的此類資產(chǎn)。

　　他強調(diào)，創(chuàng)業(yè)板商譽減值周期決定板塊大周期已經(jīng)觸底，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流也已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。

　　中信建投首席經(jīng)濟學(xué)家：專項債額度上調(diào)可能性幾乎不存在

　　對于“專項債再次大規(guī)模發(fā)行，甚至額度可能上調(diào)”的傳言，中信建投證券首席經(jīng)濟學(xué)家張岸元在中信建投證券2019年秋季資本市場峰會表示，可能性幾乎不存在，“理由很簡單，這面臨著時間節(jié)奏的問題，從現(xiàn)在開始考慮發(fā)債，到實際發(fā)行出來已經(jīng)到了11月、12月，對拉動今年經(jīng)濟增長基本沒有作用，這樣的話不如提前安排，用到明年初，穩(wěn)明年的經(jīng)濟增長，更為現(xiàn)實可行?！?/p>

　　中信建投2019秋季投資策略：保險行業(yè)發(fā)展回顧與前瞻

　　從證券行業(yè)的角度看，券商板塊PB估值中樞要得到提升，加杠桿必不可少。中美兩國證券業(yè)的發(fā)展歷史表明，杠桿率是一把雙刃劍，高杠桿雖然會導(dǎo)致巨虧風(fēng)險的增加，也會帶來業(yè)績增長和估值提升，因此每家券商都需尋找最匹配自身風(fēng)險偏好的杠桿率。

　　從保險行業(yè)的角度看，上半年多因素催化保險股跑出超額收益。究其原因是多方面因素共振的結(jié)果，一是由于保險股自身的貝塔屬性，復(fù)盤歷史上大盤表現(xiàn)良好時保險股易跑出相對收益；二是基本面邊際改善帶來的估值修復(fù)，2018年經(jīng)歷了估值底部后，保險行業(yè)負(fù)債端、投資端均迎來改善；三是政策面利好帶來的催化效應(yīng)，鼓勵險資增加權(quán)益投資、放開手續(xù)費稅前抵扣比例等，均為保險行業(yè)的估值提升奠定基礎(chǔ)。

　　中信建投秋季輕工策略：龍頭時代，聚焦核心資產(chǎn)

　　年初至今，社服板塊在漲跌幅上位列申萬一級行業(yè)第10，但考慮到2018年時，社服板塊在市場上排名第2位。進入Q3以來，板塊整體實現(xiàn)漲幅1.7%，排第7位，較上半年表現(xiàn)更為突出。綜合來看，行業(yè)在長期表現(xiàn)相對較好，尤其是在消費大行情趨勢下，整體表現(xiàn)處于市場靠前水平。

　　行業(yè)估值逐漸修復(fù)。社服行業(yè)歷史估值水平較高，自2018年下半年開始大幅回調(diào)，盡管今年以來，整體估值不斷修復(fù)，但當(dāng)前行業(yè)整體PE仍低于歷史均值37.7，僅為33.8倍。同時，在申萬行業(yè)中，社服整體估值排名第9位，但考慮到消費本身估值水平較高，當(dāng)前位置相對合理。

　　各子板塊均保持增長，免稅板塊業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他子板塊。

　　一

　　市場回顧

　　截至2019年8月29日，休閑服務(wù)(申萬)指數(shù)已經(jīng)跑贏大盤，較上證綜指及滬深300指數(shù)分別超出13.14、2.77pp。今年以來，休閑服務(wù)指數(shù)相對大盤表現(xiàn)向好發(fā)展，除去Q1時跑輸大盤指數(shù)，Q2時，休閑服務(wù)指數(shù)已經(jīng)基本與上證綜指持平，至8月末時，休閑服務(wù)指數(shù)已經(jīng)跑贏滬深300。子板塊中，免稅依舊表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他子板塊，實現(xiàn)了連續(xù)兩年的大幅增長。其他板塊中，餐飲板塊表現(xiàn)明顯優(yōu)于2018年。

　　社服行業(yè)收入增速領(lǐng)先。按照合計營收增速統(tǒng)計結(jié)果，休閑服務(wù)(申萬)板塊在2018年整體的營收增速達22.28%，位列申萬行業(yè)第二位；歸母凈利潤增速達6.4%，全行業(yè)中排名第九位，在消費領(lǐng)域排名第三位。至2019年Q1，休閑服務(wù)(申萬)板塊營收增速達23.45%，位列申萬行業(yè)第三位；歸母凈利潤增速達76.36%，全行業(yè)中排名第二位，在消費領(lǐng)域排名第一位，領(lǐng)先于大多數(shù)行業(yè)。

　　二

　　免稅：政策紅利逐步釋放，展望未來空間廣闊

　　我國免稅行業(yè)利好政策頻出，政策紅利逐步釋放。去年離島免稅購物限額與次數(shù)再度放寬，今年口岸免稅的規(guī)范細(xì)則出臺，預(yù)期市內(nèi)免稅政策未來會進一步放開國人免稅。預(yù)計國內(nèi)免稅龍頭有望以國家免稅政策作為重要依托，逐步發(fā)展成為全球TOP 3的旅游零售集團。

　　未來，海南離島免稅和市內(nèi)免稅預(yù)計將成為我國免稅業(yè)發(fā)展的雙輪驅(qū)動力，成為重要增量。在國內(nèi)免稅業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定的狀況下，未來依托離島免稅及市內(nèi)免稅雙輪驅(qū)動，將成為免稅業(yè)發(fā)展的主要方式。這在一定程度上，對海南新政目標(biāo)的踐行、自貿(mào)港建設(shè)的推進，以及我國出境游和入境游的發(fā)展提出了更高的要求。從我國出境游和入境游人數(shù)增長來看，近年都維持了穩(wěn)定增速。長期來看，我國出境游市場目前仍然以港澳臺出境為主，出國游占比僅約35%，未來出國游提升空間仍較大。入境游領(lǐng)域隨著相關(guān)政策的不斷支持，以北京等地為代表，入境游均迎來較穩(wěn)定增長，且預(yù)計未來中國將成為世界出境游第一大目的地。

　　三

　　餐飲：火鍋賽道最優(yōu)，餐飲趨于標(biāo)準(zhǔn)化

　　自2012年“八項規(guī)定”提出之后，高端餐飲業(yè)經(jīng)歷了一段衰退期。目前國內(nèi)餐飲市場恢復(fù)穩(wěn)定增長，2018年末整體餐飲業(yè)市場規(guī)模達4.3萬億元。從餐飲形式來看，正餐市場為目前最大的餐飲市場，從餐飲菜系及品類的細(xì)分來看，火鍋市場2018年滲透率約15%，為餐飲行業(yè)最優(yōu)細(xì)分賽道。

　　目前國內(nèi)餐飲市場穩(wěn)健增長，2018年末市場規(guī)模達4.3萬億元。從餐飲菜系及品類的細(xì)分來看，火鍋市場2018年滲透率約15%，為餐飲行業(yè)最優(yōu)細(xì)分賽道。自2014年至2018年11月，我國餐飲行業(yè)的總投資規(guī)模保持穩(wěn)健提升，但投資案例數(shù)卻不斷下降，被篩選出的餐飲企業(yè)得到的投資金額更多，資金正向優(yōu)質(zhì)的餐飲企業(yè)集中。

　　互聯(lián)網(wǎng)餐飲快速崛起。根據(jù)美團數(shù)據(jù)，2016年，餐飲行業(yè)的整體增速為10%，但互聯(lián)網(wǎng)餐飲行業(yè)的增長高達300%。一方面，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)，之前基數(shù)很低的互聯(lián)網(wǎng)餐飲業(yè)態(tài)在短短幾年內(nèi)迎來快速爆發(fā)。另一方面，在線訂餐的用戶規(guī)模目前整體滲透率不及移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率，而移動互聯(lián)網(wǎng)使用人群能相對以較低的成本被轉(zhuǎn)化成在線訂餐人群，故未來在線餐飲及外賣市場仍有較大的增長空間。

　　未來發(fā)展：(1)標(biāo)準(zhǔn)化趨勢滲透各個賽道；(2)科技化趨勢明顯；(3)綜合餐飲集團，豐富產(chǎn)品業(yè)態(tài)矩陣

　　四

　　其余子板塊

　　其余子板塊中，景區(qū)受到政策影響，門票下調(diào)壓力較大，同時景區(qū)客運價格或面臨下調(diào)風(fēng)險，影響估值水平；酒店當(dāng)前經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)下行，但估值已經(jīng)到達低位；出境游客流表現(xiàn)較好，但行業(yè)壁壘較高，競爭較為激烈。

　　五

　　投資策略：堅守核心資產(chǎn)

　　由于行業(yè)受到外部因素影響較大，建議目前仍然甄選優(yōu)質(zhì)的白馬龍頭標(biāo)的

　　1)首選賽道為免稅板塊：國內(nèi)免稅市場壁壘高，競爭格局使得龍頭是行業(yè)紅利的主要受益方，確定性強；

　　2)餐飲板塊里推薦未來規(guī)模持續(xù)擴大、成長性最好的海底撈與【廣州酒家(603043)、股吧】；

　　3)其他板塊中建議逢低關(guān)注彈性較強的標(biāo)的，包括宋城演藝、【首旅酒店(600258)、股吧】、錦江股份。

　　中信建投秋季輕工策略：白電龍頭優(yōu)勢明顯

　　白電市場在市場需求疲弱，銷量趨緩的背景下，存量市場中競爭加劇。從各品牌格局上，基本維持此前的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。但值得注意的是，無論是按零售量還是零售額口徑計算，白電TOP品牌的市占率都在進一步提升。白電板塊龍頭公司依靠前期投入積累的規(guī)模優(yōu)勢、核心部件制造技術(shù)、品牌認(rèn)可和管理經(jīng)驗構(gòu)造起堅固壁壘，我們?nèi)匀豢春谬堫^公司的穩(wěn)固競爭格局。

　　受地產(chǎn)承壓影響，2019上半年傳統(tǒng)廚電市場疲態(tài)仍在延續(xù)。自2017年地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺之后，房地產(chǎn)市場增速逐步走低轉(zhuǎn)負(fù)，2017年9月至2019年7月這近兩年間僅有18年12月地產(chǎn)竣工面積同比實現(xiàn)正增長，2019年1-7月房屋竣工面積累計下滑11.26%。地產(chǎn)景氣度低迷引致傳統(tǒng)廚電市場需求承壓，2019年上半年，根據(jù)中怡康統(tǒng)計，油煙機、燃?xì)庠睢⑾竟袢髠鹘y(tǒng)廚電零售額同比降幅分別為-5.86%、-4.09%、-17.72%。在城鎮(zhèn)保有量較高位，需求動力不足的市場條件下，廚電市場承壓底部漸顯。

　　我們維持行業(yè)“增持”評級，公司方面，白電領(lǐng)域我們看好龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績增長強勁的三大白電龍頭美的集團、格力電器、海爾智家以及中央空調(diào)最純標(biāo)的海信家電，廚電看好華帝、老板、浙江美大，小家電看好【蘇泊爾(002032)、股吧】。

　　一

　　白電：龍頭壁壘堅固，集中度仍將提升

　　龍頭壁壘堅固，市占率仍在提升。

　　(1)行業(yè)層面，2019年1-7月，白電行業(yè)步入調(diào)整，空冰洗國內(nèi)市場銷售量同比均有不同程度的下滑，存量市場競爭加劇。品牌格局穩(wěn)固，TOP品牌市占率仍在進一步提升。

　　(2)公司層面：格力電器19Q2實現(xiàn)營業(yè)總收入同比+10.5%，成功提速，股轉(zhuǎn)將至，治理有望提升；美的集團19H1整體增速穩(wěn)健，電商表現(xiàn)亮眼，份額快速提升，空調(diào)線上份額同比+10pct；T+3高效運營模式，盡享成本紅利，毛利率同比+2.4pct；海爾智家19H1內(nèi)銷同比-0.64%，外銷同比+24%，前期海外市場布局進入收獲期。

　　(3)未來展望上，1)空調(diào)新能效標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，利好龍頭份額提升。預(yù)計空調(diào)將有望復(fù)制16年冰箱歷史，加快行業(yè)洗牌進程。2)新零售渠道崛起，爭奪低線城市市場。短期看，因銷售占比不大，沖擊整體可控。

　　長期看，龍頭廠商可以網(wǎng)批模式應(yīng)對且握有技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，最終會是兩者共享低線市場紅利。

　　二

　　廚電：底部已至、期待拐點，集成灶細(xì)分增速靚麗

　　底部已至、期待拐點，集成灶細(xì)分增速靚麗。

　　(1)行業(yè)層面，19H1傳統(tǒng)廚電疲態(tài)延續(xù)，油/灶/消零售額同比-6%/、-4%/-18%，終端增速已在底部，預(yù)計再次下探概率較小。18年7月后廚電低基數(shù)，今年基本面底部大概率在二季度已現(xiàn)。

　　(2)公司層面，行業(yè)遇冷，龍頭營收相對承壓，老板/華帝19H1營收同比0.9%/-8%；受益原材料+增值稅紅利，盈利能力顯著增強，老板/華帝19H1毛利率+1.2/3.3pct。老板工程端發(fā)力+80%；華帝股份加強旗艦店、一二線KA店布局，19H1品牌門店同比凈增113家。

　　(3)未來展望上，1)關(guān)注地產(chǎn)竣工邊際回暖，7月竣工釋放邊際改善，當(dāng)月同比-0.6%，降幅環(huán)比收窄13pct；2)集成灶細(xì)分增速靚麗，正處快速滲透階段。15-18年國內(nèi)集成灶銷量CAGR達36%，銷額達38%，增速明顯領(lǐng)先傳統(tǒng)廚電，滲透率低于10%，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

　　三

　　小家電：行業(yè)暫時承壓，家電最穩(wěn)健子行業(yè)穿越周期而行

　　行業(yè)暫時承壓，家電最穩(wěn)健子行業(yè)穿越周期而行。

　　(1)行業(yè)層面，2019H1小家電規(guī)市場模289億，+2.7%，行業(yè)增速趨緩，線上價格戰(zhàn)激烈。

　　(2)公司層面，蘇泊爾19H1內(nèi)銷/外銷收入同比+11%/+11%， SEB訂單托底；飛科電器Q2收入同比-5%，靜待渠道恢復(fù)與新品；九陽19Q2收入同比+15%，新品是未來業(yè)績驅(qū)動力。

　　(3)未來展望上，1)行業(yè)空間廣闊，歷史業(yè)績穩(wěn)定在7-12%增速；2)看好蘇泊爾長期增長的穩(wěn)健性。

　　四

　　投資建議及公司估值

　　我們維持行業(yè)“增持”評級，公司方面，白電領(lǐng)域我們看好龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績增長強勁的三大白電龍頭美的集團、格力電器、海爾智家以及中央空調(diào)最純標(biāo)的海信家電，廚電看好華帝、老板、浙江美大，小家電看好蘇泊爾。

　　中信建投通信策略：科技行業(yè)快速變革，把握投資機遇

　　2019年上半年，通信行業(yè)景氣度上行，但二級市場對5G的關(guān)注度卻在降低，呈現(xiàn)公募基金持倉降低的背離行情。整體上，我們認(rèn)為通信行業(yè)目前面臨的“低關(guān)注、低持倉”與“高景氣、高增長”形成背離，持倉有提升空間，投資機會顯現(xiàn)。

　　從細(xì)分行業(yè)來看，5G、IDC、物聯(lián)網(wǎng)、軍工信息化(北斗)等細(xì)分行業(yè)增速逐步加快。其中，國家高度重視5G，建網(wǎng)仍在提速，運營商投資開始上行；IDC行業(yè)延續(xù)性高增，部分龍頭企業(yè)具備議價能力；物聯(lián)網(wǎng)在頭部企業(yè)市占率逐步提升后，已經(jīng)具備規(guī)模優(yōu)勢，疊加行業(yè)高增長，龍頭企業(yè)業(yè)績增長良好。

　　目前，科技行業(yè)正處于快速變革時期。一是，新技術(shù)加速產(chǎn)業(yè)化，將給我們的社會、生活帶來巨大改變；二是，國際形勢風(fēng)云變幻，摩擦?xí)r有發(fā)生，科技創(chuàng)新、國產(chǎn)替代成為重要課題。

　　不破不立，在打破格局的同時，有望煥發(fā)新機，站在發(fā)展的視角來看，機遇將大于挑戰(zhàn)。一是，外部關(guān)系復(fù)雜多變，國產(chǎn)化成重要課題，通信行業(yè)建議關(guān)注：紫光股份、恒為科技等；二是，5G建設(shè)提速，應(yīng)用落地加快，建議關(guān)注：基站設(shè)備商、烽火通信、新易盛、華工科技、滬電股份、恒為科技、中新賽克、移為通信、移遠(yuǎn)通信等；三是，云計算基礎(chǔ)設(shè)施投資回暖在即，光網(wǎng)絡(luò)有望率先回暖，建議關(guān)注：中際旭創(chuàng)、太辰光，紫光股份、光環(huán)新網(wǎng)、奧飛數(shù)據(jù)、浪潮信息、星網(wǎng)銳捷；四是，衛(wèi)星發(fā)展提速，關(guān)注專網(wǎng)及衛(wèi)星通導(dǎo)遙，如海格通信、海能達、七一二等。

　　風(fēng)險提示：國際環(huán)境變化；5G建網(wǎng)節(jié)奏不達預(yù)期；運營商5G建網(wǎng)規(guī)模及資本開支不達預(yù)期；光模塊技術(shù)突破及市場需求不達預(yù)期；云計算增速放緩、競爭加劇；軍工訂單不及預(yù)期等。

　　（文章來源：中信建投）